《债券研究 中投证券 王纯 信用市场周报：若融资类理财产品被叫停 2011-07-19》由会员分享，可在线阅读，更多相关《债券研究 中投证券 王纯 信用市场周报：若融资类理财产品被叫停 2011-07-19（14页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 06Tbl MiIf证券研究报告 /债券报告2010 年 7 月 19 日固定收益 署名人：王纯 S0960210080001 0755 82026837 署名人：何欣， CFA S0960209060272 0755-82026833 中债系列指数近一年收益 12612813013213413613809-01 09-04 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-05104106108110112114116中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债企业债总财富指数(右轴）AA
2、A 级中期票据利差 5010015020008-04 08-10 09-04 09-10 10-04 10-10 11-043y 5yBP相关报告： 信用市场周报（ 2011-7-13）需求主体结构性变化 2011/6/28 信用市场周报（ 2011-7-5）地方债偿还高峰或早于预期 2011/7/5 信用市场周报（ 2011-6-28）城投债仍需更高利差补偿 2011/6/28 债券（信用债）市场 2011 年下半年投资展望（ 2011-6-21）择优汰劣，避短扬长 2011/6/21 信用市场周报（ 2011-7-19） 若融资类理财产品被叫停 投资要点： 基本面分析 融资类理财产品或将叫
3、停 近期有市场传商业银行融资类理财产品或将叫停的可能。由于该类产品投资恰是理财产品高收益的主要来源，加之未来 3-6 个月商业银行的总体报表压力并不强，我们预计未来理财产品的发行利率或可能出现一定幅度的下滑。不过，由于目前通胀依然高企，而活期存款利率不高，故而未来理财产品规模或仅体现在新增规模下滑，总量稳步增长的格局。 理财产品或已占信用债需求的 1/4 虽目前理财产品规模缺乏官方统计数据，但据我们推算上半年银行理财新增规模约为6000-8000 亿，其信用债需求占信用债净增规模的 25-30%。 对信用市场是为短空中多 我们预计融资类理财产品叫停可能会导致大量高风险高收益的信贷资产重新转入表
4、内，或将在短期内挤压商业银行投资信用市场的空间；此外，部分接受融资支持的信用主体可能面临流动性不足的风险，从而间接导致信用事件的爆发；但从中期来看。在权益类市场短期难以快速上行的假设下，信用市场或成为理财产品投资的主战场。 市场回顾与展望 高评级中短票投资价值高 上周受流动波动影响，银行间债券市场收益率继续上涨，且出现明显的评级分化。一级市场高评级短融与中票的发行利率处于历史最高区间，继续上涨空间有限，具备中长期投资价值，建议关注 11 中粮 CP02、 11 华能集 CP03、 11葛洲坝 CP01、 11 华能集 MTN2、 11 中粮 MTN3、 11 华虹 MTN、11 云天化 MTN
5、1。 券商理财产品面临规模困扰或是主要做空因素 近期信用债抛盘加重，我们猜测部分券商理财产品面临清盘压力或是导致信用债市场下跌的因素之一。 交易所信用债仍在价值回归，可分离债开始具备投资价值 上周交易所市场继续调整。多数分离债收益率已反超银行间市场，建议关注钒钛债 1、 06 中化债、 08 国电债。企业债的估值中枢继续上移， 达到 6.9-7.2%， 但相对于工业企业债， 其利差保护仍不足。 债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/141 融资类理财产品叫停短空中多 2011 年上半年，商业银行在发展中间业务的经营理念以及客户保值增值需求的推动下，商业银行理财产品发行规模日益庞大，购买
6、理财产品也成为越来越多储户的选择，年初至今，理财产品的收益也节节攀高，业内竞争日益激烈。其中也多少存在商业银行规避资本监管、变相高息揽储的不规范行为。基于此，监管部门对理财产品的规范和加强监管也紧锣密鼓的展开， 最值得关注的就是近期银行融资类理财产品或将被叫停 。 1.1 监管力度加强、融资类理财产品或叫停 针对销售的规范行为对信用市场的影响有限。 自 2011 年以来银监会将加强银行监管的消息不断（ 表 1） ， 6月末，银监会起草了商业银行理财产品销售管理办法 （以下简称“办法” ） ，向社会公开征求意见。办法主要针对理财产品销售过程中，销售人员误导销售和错误销售，从而导致客户合法权益受到
7、侵害的行为予以规范。全文旨在规范销售行为，最终实现“将适合的产品卖给适合的客户” ， 其对债券市场影响有限。 对融资类理财产品的规范或将对债市有一定冲击。 7 月 5 日，银监会又下发了一份针对银行理财业务进行规范的会议纪要，要求银行对包括理财资产池中涉及委托贷款、信托转让、信贷资产转让、监管套利的票据、高息揽存、银银合作等六类违规行为进行自查整改。由于这六类产品投资恰是理财产品高收益的主要来源，因此明令禁止将对债券市场产生一定冲击。 目前银监会虽尚未发文明确叫停银行融资类资产进入银行理财资产池。但与银信合作相似，这种六种行为直接导致出现理财产品规避信贷规模控制和资本监管要求，开展违规贷款等业
8、务；同时因期限错配、资金投向不明等影响，资产池运作模式也易滋生风险。因此，未来其被禁是大概率事件。 表 1：银行理财监管日益严厉 2005-09 发布商业银行个人理财业务管理暂行办法和商业银行个人理财业务风险管理指引 ，明确个人理财业务的分类、定义、管理、及明确实施细则 2008-04 发布关于进一步规范银行理财产品的通知 ，用于规范商业银行宣传和销售行为 2009-07 发布关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知 ，要求理财产品不得投资于境内二级市场公开交易的股票或其他相关的证券投资基金 2009-12 发文要求银信合作禁止“自买自卖” 、要求“真实卖断” 2010-06
9、要求压缩银信合作规模 2010-07 要求信托和银行全面暂停银信合作业务 2010-08 发布关于规范银信理财合作业务有关事项的通知 ，要求融资类银信理财实行余额比例管理，表外资产在今、明两年转入表内 债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/142011-01 发布关于进一步规范银信理财合作业务的通知 ，重申商业银行须在 2011 年年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，并制定时间表 2011-06 银监会召开理财业务会议，要求商业银行对同业存款存放本行、购买他行理财产品、投向政府融资、绕过信托做信托受益权产品、委托贷款理财产品、票据资产理财产品等六项行为进行整改 2011-06 发
10、布商业银行理财产品销售管理办法 ，强调商业银行必须将适合的产品卖给适合的客户 2011-07 发布会议纪要，或将叫停银行融资类资产进入银行理财资产池 数据来源：根据新闻报道整理、中投证券研究所 1.2 理财产品绝对规模或难下降，但增速将放缓 2011 年上半年理财产品的预期回报节节攀高。 据不完全统计， 2011 年上半年目标收益率在 3-5%的理财产品占比由上年的 25.6%上升至62.1%， 目标收益在 5-8%的理财产品占比也由上年的 2.8%上升至10.2%（ 图 1） ，较高的投资回报率吸引大批资金进入理财产品市场。 融资类理财产品叫停或将削弱理财产品的预期收益。 尽管 2010 年
11、 8 月份，银监会公布关于规范银信理财合作业务有关事项的通知限制了银行理财产品信贷资产的投资，但银行理财产品发行规模仍进一步扩大，理财产品投向从票据、信贷资产转向其他类（ 图 2） 。作为此次被禁止的委托贷款、信托贷款等融资类资产，可能正是理财产品高收益的主要来源，若未来该部分投资被完全限制，则理财产品可提供的投资回报率也将有所下降。加之未来 3-6 个月商业银行的总体报表压力并不强，货币市场的波动性将逐渐下降，我们预计未来理财产品的发行利率或可能出现一定幅度的下滑，未来其对资金持有者的吸引力也将有所降低。 但理财产品的总规模回落可能不大。 2011 年上半年，理财产品供给大幅增加即有银行流动
12、性管理、业务创新和规避监管的内在动力，也有其投资回报率大幅上升导致需求增加的外来需求。而这才是理财产品发行井喷的根本原因。由于目前活期存款利率不高，而权益市场尚缺乏走出大牛市行情的基本条件，故而未来理财产品存量规模难以出现明显下滑。我们 预计未来理财产品发行规模仅是新增规模下滑，而总量稳步增长的格局 。 图 1：理财产品目标收益大幅提高 图 2：资金投向由信贷资产与票据转至其他类 0204060801002008 2009 2010 2011上半年0-2%(含) 2-3%(含) 3-5%(含) 5-8%(含)8%以上 未公布%0204060801002008 2009 2010 2011上半年
13、信贷资产 债券 利率 票据股票 汇率 商品 其他%数据来源： WIND ，中投证券研究所 数据来源： WIND，中投证券研究所 债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/141.3 理财产品或已占信用债需求的 1/4 目前对于理财产品余额及增量缺乏官方的数据披露，根据银监会年报披露数据显示，截止 2010 年银行个人理财产品余额 1.7 万亿元，新增0.73 万亿（ 图 3） 。由于银行理财包括个人理财和公司理财两大块，假设两块业务规模基本相当，则我们推测截止 2010 年末银行理财产品规模约为 3-3.5 万亿，其中新增规模 1-1.5 万亿。 2011 年上半年理财产品新增规模约为 6
14、000-8000 亿 。 2011 年上半年，银行理财发行规模暴增，银行理财产品发行支数已超 2009 年全年，达到 2010 年全年的 88%（ 图 4） 。当然由于半年内到期的理财产品占比由上年的 79%上升至 86%（ 图 5） ，因此我们估算 2011 年上半年理财产品新增规模约为 6000-8000 亿。 初步推算银行理财在信用债市场的投资占比约为 25-30%，理财产品的投资范围较广，包括信贷资产、债券、利率等，据不完全统计， 2011年上半年银行理财产品投资于债券的占比约为 27%（ 图 6） ，按此推算银行理财上半年债券投资总额为 1600-2100 亿元。 今年上半年新增信用
15、债规模约为 7000 亿，初步推算银行理财在信用债市场的投资占比约为25-30%，成为信用债市场的主要需求方之一。若银行理财产品规模发生大幅萎缩，或将对信用市场形成短期的需求冲击。 图 3：银监会公布的个人理财产品余额 图 4：理财产品发行支数 0.820.971.700.61.21.82008 2009 2010个人理财产品余额万亿1353303765897750111109767040008000120002006 2007 2008 2009 2010 2011上半年银行理财产品发行支数数据来源：银监会 ，中投证券研究所 数据来源： WIND，中投证券研究所 图 5：理财产品短期限占比明显上升 图 6：银行理财产品债券投资占比较稳定 677379860204060801002008 2009 2010 2011上半年6个月以下 6个月以上 未公布%25.6 24.027.227.20204060801002008 2009 2010 2011上半年信贷资产 债券 利率 票据股票 汇率 商品 其他%数据来源： WIND ，中投证券研究所 数据来源： WIND，中投证券研究所 债券报告请务必阅读
