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1、第十一章 证券内在价值分析,学习目标 第一节 股票内在价值分析 第二节 债券内在价值分析 第三节 投资基金内在价值分析 第四节 其他投资工具的内在价值分析 复习思考,学习目标,理解股票、债券投资价值分析的目的 掌握股票红利贴现现金流模型、市盈率模型 掌握债券定价原理及模型 理解久期和凸性的含义 了解开放式基金的价格及其决定因素 了解衍生工具的内在价值评估模型,学习目标,文本,文本,文本,文本,贴现现金流是运用收入的资本化定价方法来决定普 通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法， 任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在 未来时期中所接受的现金流决定的。由于现金流是未 来时期收益的预
2、期值，因此必须按照一定的贴现率返 为现值，对于股票来说，这种预期的现金流即在未来 时期预期支付的股利。,贴现现金流模型的概念,第一节 股票价格内在价值分析,（二）贴现现金流模型,文本,文本,文本,1、贴现现金流基本模型,一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式如下：,（二）贴现现金流模型,文本,文本,文本,1、贴现现金流基本模型,一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股利就是投资者所能获取的唯
3、一现金流量，预期现金流即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式如下：,（二）贴现现金流模型,文本,文本,文本,2、零增长模型,现在我们假定未来每期期末支付的股利的增长率等于0，且持有时间无限长，即D=D=D=D，且n。则由现金流模型的一般公式（11.1）得：,可见，股票的理论价格为每股股息除以市场利率。,例：某公司去年每股派现金红利0.30元。预计今后无限期内该公司都按这个金额派现。假定必要收益率为3%。求该公司的内在价值。假定目前高公司的股票市场价格是8元。试对其投资价值进行评价。,解：该公司的内在价值=0.30/3%=10（元） 对比该公司目前股票的市场价，该股的内在
4、价值10元高于市场价8元，具有投资价值。,（二）贴现现金流模型,文本,文本,文本,3、固定增长模型,如果我们假设公司每年分发福利，且股息永远按一固定不变的比率增长，就可以建立固定增长模型。现在我们假设股息每年的增长率为g,则：时期t的股息为Dt=Dt-1(1+g)=DO(1+g)t 将Dt=DO(1+g)t代入现金流贴现模型(11.1)式中，可得：,某公司去年分红额为每股0.30元，预计今后无限期内该公司的分红每年都会按5%的速度增长。假定必要收益率为8%，试计算该公司的股票的内在价值。假定目前该公司的股票市场价格是8元，试对其投资价值进行评价。,该公司的内在价值 =0.30*（1+5%）/（
5、8%-5%） =（0.30*1.05）/0.03=10.50（元） 对比市场价格8元，具有投资价值。,（二）贴现现金流模型,文本,文本,文本,4、可变增长模型,在可变增长模型（multiple growth model）中，股利在某一特定时期内（从现在到T的时期内）没有特定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后，股利的变动将遵循不变增长原则。这样，股利现金流量就被分为两部分，将两部分现金流现值加总，即为股票的内在价值：,（二）贴现现金流模型,文本,文本,文本,5、有限期持有股价评估模型,在现实环境下，股票往往不是永久持有，而是有限期持有，因此
6、，在有限期持有情况下，股票内在价值可以在公式（11.1）基础上进行修正，评估模型为：,文本,文本,文本,文本,市盈率（price-to-earnings ratio，PER）又称 本益比，它是每股价格与每股收益(earnings per share，EPS)之间的比率，其计算公式为： 市盈率,市盈率的概念,二、市盈率估价法,文本,文本,文本,文本,市盈率估价法 市盈率估价法也称每股盈余估价法，是一种相对 估价法。其公式为： 每股价格=市盈率每股收益 式中：“市盈率”为可比市盈率或基准市盈率；“每股 收益”为被评估公司预期下一年度可维持的每股收益。 对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业
7、 平均市盈率或同类公司平均市盈率。,二、市盈率估价法,例：某公司年初预测每股收益为0.8元，目前市场能接受的该公司所在行业的平均市盈率为20，那么该公司股票的内在投资价值为多少？,文本,文本,文本,文本,三、每股净值估价法,许多稳健的投资者在进行股票投资时，常分析股票的每股净值，即分析每一股股票所代表的公司的净资产有多少。股票的每股净值是从公司的财务报表中计算出来的。每股净值的计算，通常是用公司的资产总额减去公司的负债总额，得到资产净值总额，再除以普通股股数，即得每股净值每股账面价值（Bookvalue）。由于净资产总额是属于股东全体所有的，因此也称为股东权益。为了充分衡量股价的合理性，一般以
8、每股股票的市场价格与每股股票资产净值的倍数作为衡量股票投资价值的指标。估价公式为： 股价净资产倍率=股票市价每股净资产,例：某公司为今年刚在创业板上市的高科技公司，每股净资产高达6元。由于投资者对高科技公司寄予厚望，能接受高达15倍的净资产倍率，则该公司股票的内在价值为多少?,文本,文本,文本,文本,（一）评估假设条件： 为简化评估工作，在评估债券基本价值之前，我 们先假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的， 尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来，从 而使我们对债券的估价工作可以集中于时间的影响上。 在这一假定的基础上，再考虑债券估价的其他因素。 下面我们就来分析债券估价的时间因素。
9、,一、债券的价格,第二节 债券内在价值分析,（二）债券评估价格模型,文本,文本,文本,1、一年付息一次附息债券的估价公式,附息债券是市场上最典型的债券，即固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。对于按期付息的附息债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率也可参照可比债券确定。其价格决定公式为：,某只债券，面额100元，票面利息率为3.5%，一年付息一次，期限5年（2005年1月1日发行，2010年12月31日到期）。某投资者于2008年1月1日以102.50元的价格买入。假定必要收益率为3%.试分别用单利法和复利法计算该债券的内在价值，并评价该投资
10、者的投资行为。,解： 该投资人2008年买的，距到期日还有两年，因此剩余年数n=2; 按单利计算的该债券内在价值 =（3.5%*100）/（1+3%*1）+（3.5%*100）/（1+3%*2+100/(1+3%*2) =3.5/1.03+3.5/1.06+100/1.06 =3.3981+3.3019+94.3396 =101.04（元） 按复利计算的该债券内在价值 =（3.5%*100）/（1+3%）+（3.5%*100）/（1+3%）2（二次方）+100/（1+3.5%）2（二次方） =3.5/1.03+3.5/1.0609+100/1.0609 =3.3981+3.2991+94.25
11、96 =100.96（元） 评价：无论从单利还是复利角度看，该投资者的买价都高出了，不太合适。净现值NPV0。,（二）债券内在价值评估模型,文本,文本,文本,2、半年付息一次附息债券的估价公式,对于半年付息一次的债券来说，由于每年会有两次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公式(11.9）进行修改。第一，年利率要被每年利息支付的次数除，即由于每半年收到一次利息，年利率要除以2。第二，时期数要乘以每年支付利息的次数。用公式表示如下：,（二）债券内在价值评估模型,文本,文本,文本,3、息票累积债券的估价公式,在我国发行过息票累计债券即到期一次性还本付息债券，对于一次还本付息的债券来说，其预期货币收
12、入是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可参照可比债券得出。其价格决定公式为：,某债券为一次性还本付息债券，面额100元，票面利率为3.5%，期限5年（2005年1月1日发行，2010年12月31日到期）。某投资者于2008年1月1日以108.50元的价格买入。假定必有收益率为3%。试分别单利和复利法计算该债券的内在价值，并评价该投资者的投资行为。,解：同上例，剩余年数还是n=2 按单利计算的该债券内在价值 =100*（1+3.5%*5）/（1+3%*2） =（100*1.175）/1.06 =110.85（元）,按复利计算的该债券内在价值 =100*（1+3.5%）的5次方/（1+3%）的
13、2次方） =（100*1.2293）/1.0609 =115.87（元） 评价： 无论从单利还是复利角度看，该投资者的买价都低于其内在价值，合适。净现值NPV0,（二）债券内在价值评估模型,文本,文本,文本,4、零息债券,零息债券也是属于息票累计债券，只不过付息是在债券发行的时候，还本是在债券到期之时按面值偿还，所以可把面值视为贴现债券到期的本息和。参照上述一次还本付息债券的估价公式可计算出零息债券的价格。,（二）债券内在价值评估模型,文本,文本,文本,5、永久性债券或优先股的估价公式,永久性债券或优先股的价格计算公式相对简单：,例如，某政府发行永久性公债，票面价值为1000元，票面利率为6%
14、，折现率为9%，则该债券的价值为：,文本,文本,文本,文本,1.如果一种债券的市场价格上涨，则其到期收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，则其到期收益率必然提高。,二、债券定价原理,2.如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少，或说其价格日益接近面值。,3.如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化，则其价格折扣或升水会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少。,文本,文本,文本,文本,4.债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升幅度要超过债券收益率以相同幅度上升时所引起的债券价格下跌的幅度。,二、债券定价原理,5.如果债券的息票利率越高
15、，则因其收益率变动而引起的债券价格变动的百分比就会越小。,第三节 投资基金的价值分析,文本,文本,文本,文本,一、封闭式基金的价格决定 封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份额不再 发生变化，投资者如果想增加或减少持有的基金份额， 只能从其他投资者手中买入或卖出。 封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响： 基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、 证券市场状况、基金管理人的管理水平、政府有关 基金的政策。,第三节 投资基金的价值分析,文本,文本,文本,文本,二、开放式基金的价格决定 开放式投资基金最显著的特点是基金的发行总额是 变动的，投资者如果想增加或减少持有的基金份额 可以随时向发行
16、人申请认、申购或赎回。 开放式基金的价格主要由单位净资产值加上购买或 赎回手续费形成。用公式表示为： 认购价格=基金单位面值+认购费用,文本,文本,文本,文本,三、投资基金的资产估值,基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的价值。 基金单位资产净值（net asset value,简称Net）是 指某一时点上某一投资基金每份基金份额（每一股份） 实际代表的价值。 基金单位资产净值=（基金总资产基金总负债） /已售出的基金份额总额,基金资产净值的概念,文本,文本,文本,文本,三、投资基金的资产估值,确定基金的资产净值的两种方法,1.已知价(known price)或称事前价(historic price)计算法，是指基金管理公司根据上一个交易日的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用已知
