第十章 剥夺问题

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1、主要课程内容,第一章 企业制度的演进与公司治理学的诞生 第二章 公司治理学的理论基础,内部治理,第三章 股东权益及保护 第四章 董事会制度 第五章 经理人激励性报酬机制,外部治理,第六章 资本结构与公司融资决策 第七章 证券市场与控制权配置 第八章 机构投资者与公司治理 第九章 私募股权基金与公司治理,公司治理模式,第十二章 公司治理的演进及其模式,新兴治理,第十章 企业集团治理：剥夺型公司治理问题 第十一章 网络治理：公司治理的延伸,公司治理实质 及其基本问题,第10章 企业集团治理：剥夺型公司治理问题,10.1 企业集团概述 10.2 企业集团的剥夺结构 10.3 控制性股东及其剥夺行为

2、10.4 剥夺问题的解决,10.1 企业集团概述,10.1.1 企业集团的定义,现代企业制度,企业集团的概念,子公司界定,1、,2、,关联公司界定,3、,1、企业集团概念的界定,企业集团是现代企业的高级组织形式 是以一个或多个实力强大、具有投资中心功能的大型企业为核心（母公司），以若干个在资产、资本、技术上有密切联系的企业为外围层（子公司或关联公司），通过产权安排、人事控制、商务协作等纽带所形成的一个稳定的多层次经济组织。,母公司,子公司,关联公司,产权安排、人事控制、商务协作,企 业 集 团,投资中心功能,2、子公司的界定,法律标准：一个公司拥有另一个公司相当多的股份（通常认为超过50%）并

3、对其进行实际控制时，称为母公司，被控制公司为子公司。企业集团登记暂行规定 实质性标准：当公司A绝对控股B公司，或控制其董事会，使得A的意志能够在B公司的决策中得到充分体现，则称B为A的子公司。国际会计准则,A公司,B公司,绝对控股,控制董事会,母公司,子公司,参股,A公司,B公司,绝对控股,母公司,子公司,3、关联公司的概念,在制定财务或经营决策中，如果一公司有能力控制另一公司，或对另一方施加重大影响，且二者非母子公司，则认为他们是关联的。国际会计准则委员会（IASC） 公司A以少数股权参股B公司，且公司A在公司B的董事会中只有发言权，其意志在公司B的体现程度取决于B公司董事会成员间讨价还价的

4、结果，这样，我们称公司B为公司A的关联公司,少数参股,只有董事会发言权,关联公司,A公司,B公司,3、关联公司的概念,公司A和公司B同为一公司的子公司，则二者为关联公司,A公司,B公司,关联公司,母公司,子公司,企业集团（母公司、子公司、关联公司）,集团有限责任公司,董事会,经理,部 门,部 门,部 门,部 门,A公司,B公司,A公司,绝对控股,B公司,C公司,参股、控制董事会,子公司,A公司,B公司,A公司,B公司,C公司,关联公司,少数参股、只有董事会发言权,控股股东,股东,股东,10.1 企业集团概述,10.1.2 企业集团的类型,金字塔结构企业集团,交叉持股结构企业集团,1、,2、,1

5、、金字塔结构企业集团,以股权为纽带，具有多层级、多链条控制结构特征的企业集团。,金字塔结构 （企业系族结构） 多层级、多链条 的集团控制结构,实际 控制人,第一层公司,第二层公司,目标控制公司 （上市公司）,第N层公司,实际控制,间 接 控 股,金字塔结构企业集团特征：以东南亚为例,家族,主要的产业公司,银行、证券公司 或保险公司,贸易公司 或酒店、超市,下属企业,下属企业,下属企业,风险投资企业,运输公司,服务公司,上市公司,无关多元化,家族直接控股,通过交叉持股间接持有,上市公司,金字塔结构企业集团的分布,只要资本市场不是那样发达和有效，企业集团往往都存在着复杂的系族结构,我国企业集团实际

6、形态：金字塔控股结构,李如成先生（G）,宁波盛达发展公司（H）,宁波扇州新华投资 有限公司（I）,雅戈尔西服厂（J）,雅戈尔集团股份 有限公司（K）,宁波英华服饰有限公司（L）,宁波宜科科技实业股份有限公司（M） 股票代码：002036,23.9%,10%,2.57%,92%,33.61%,100%,90%,10.27%,17%,我国企业集团实际形态：金字塔控股结构,国务院国资委（A）,中国华润总公司（B）,中国华源集团有限公司（C）,香港冠丰国际 投资有限公司（D）,上海华源投资发展 集团有限公司（E）,上海华源企业发展股份有限公司（F） 股票代码：600757,100%,9.136%,10

7、0%,57.91%,40.27%,3.61%,1.51%,2、交叉持股结构企业集团,又称相互持股或交互持股，指在不同的企业之间互相参股，以达到某种特殊目的的现象。交叉持股这种形式，在日本比较多见 日本企业交叉持股目的： 上世纪50年代，出于防止二级市场并购；保持与银行的关系 上世纪60年代防止被外国公司恶意收购,日本六大企业集团交叉持股比例,日本三井集团交叉持股图,第10章 企业集团治理：剥夺型公司治理问题,10.1 企业集团概述 10.2 企业集团的剥夺结构 10.3 控制性股东及其剥夺行为 10.4 剥夺问题的解决,10.2 企业集团的剥夺结构,10.2.1 金字塔结构,金字塔结构构成要素

8、及运作机理,金字塔结构的作用,1、,2、,1、金字塔结构构成要素及运作机理,实际 控制人,第一层公司,第二层公司,目标控制公司 （上市公司）,第N层公司,终极控制股东 （国有控制人、境内自然人和外资）,终极控制股东又称终极所有者，即金字塔结构 企业集团中居核心地位，对子公司、关联公司 拥有控制权的股东,层级,终极控制股东到上市公司之间的控制链条所 包含的控股层次数，须满足2的条件 层级具有权力和利益传导机制的重要作用。 层级越多，终极控制股东的隐蔽性越高。,金字塔结构企业集团,1、金字塔结构构成要素及运作机理,A,（上市公司）,终极控制权,控制权：指所有者所持有的股票所代表的投票权 终极控制权

9、：控制链条中各层级投票权的最小值 总投票权：各控制链条中终极控制权之和,实际 控制人,第一层,第二层,第三层,B,C,D,F,A,V：总投票权 n： 间接控制链个数 m：某一控制链条中层级的个数 Ikt：第k控制链上第t各层级控股比例,A,B,C,D,49%,35%,51%,F,60%,金字塔结构企业集团,终极控制权：35%,1、金字塔结构构成要素及运作机理,A,（上市公司）,终极现金流权,现金流权：指所有者所持有的股票所代表的收益权 终极现金流权：控制链条中各层级现金流权比例的乘积 总现金流权：各控制链条中终极现金流权之和,实际 控制人,第一层,第二层,第三层,B,C,D,F,A,CF：总现

10、金流权 n： 间接控制链个数 m：某一控制链条中层级的个数 Ikt：第k控制链上第t各层级控股比例,A,B,C,D,49%,35%,51%,F,60%,金字塔结构企业集团,终极现金流权：5.2%,1、金字塔结构构成要素及运作机理,A,（上市公司）,现金流权与控制权的分离,以现金流权与控制权的比值来度量，即CF/V 终极控制股东借助金字塔持股，以少量现金流权 获取了更大的控制权，背离了“一股一票”原则,实际 控制人,第一层,第二层,第三层,B,C,D,F,A,CF/V = 0.052/0.35 = 0.15,金字塔结构企业集团,控制权V：35% 现金流权CF：5.2% 偏离度：0.15,关联交易

11、： F从A处高价采购原材料，转移10 万元 A损失0.52万元收益，得到10万元 现金，净收益为9.48万元,案例：上海华源股份有限公司终级控制,国务院国资委（A）,中国华润总公司（B）,中国华源集团有限公司（C）,香港冠丰国际 投资有限公司（D）,上海华源投资发展 集团有限公司（E）,上海华源企业发展股份有限公司（F） 股票代码：600757,100%,9.136%,100%,57.91%,40.27%,3.61%,1.51%,直接所有权计算： 直接控股股东是：中国华源集团有限公司 V=40.27%；CF=40.27；CF/v=1 终极所有权计算： （1）总现金流权计算 CF1= A-B-C

12、-D-F=100%=0.33% CF2= A-B-C-F=100%=3.68% CF3= A-B-C-E-F=100%=0.08% 总现金流权 CF=CF1+CF2+CF3=4.09% （2）总投票权计算 V1=A-B-C-D-F=Min（3.61%）=3.61% V2=A-B-C-F=Min（9.136%）=9.136% V3=A-B-C-E-F=Min（1.51%）=1.51% 总投票权 V=V1+V2+V3=14.26% 所有权和控制权的偏离程度： CF/V=4.09%/14.26%=0.287,例：宁波宜科终极控制,李如成先生（G）,宁波盛达发展公司（H）,宁波扇州新华投资 有限公司（

13、I）,雅戈尔西服厂（J）,雅戈尔集团股份 有限公司（K）,宁波英华服饰有限公司（L）,宁波宜科科技实业股份有限公司（M） 股票代码：002036,23.9%,10%,2.57%,92%,33.61%,100%,90%,10.27%,17%,直接所有权计算：直接控股股东是：宁波扇州新华投资 V=17%；CF=17%；CF/v=1 终极所有权计算： 总现金流权：CF1=G-H-I-M=23.9%=3.61%；CF2= G-H-K-J-L-M=23.9%=0.02% CF3= G-H-K-L-M=23.9%=0.18%；CF4= G-H-K-M=23.9%=0.8% 总现金流权：CF=CF1+CF2

14、+CF3+CF4 = 4.61%,例：宁波宜科终极控制,终极所有权计算： 总投票权： V1=G-H-I-M=Min(,17%) =17%； V2= G-H-K-J-L-M=Min(,2.57%)=2.57% V3= G-H-K-L-M=Min (,2.57%)=2.57% ；V4= G-H-K-M=Min(,10.27%)=10.27% 总投票权：V=V1+V2+V3+V4 =32.41% 所有权和控制权的偏离程度：CF/V=4.61%/32.41%=0.14,2、金字塔结构的作用,可以实现融资的放大。当一个实际控制人有非常多个链条来控制其他企业的时候，就可以通过最初的少量资金控制更多的财富。

15、 通过金字塔方式，实际上就创造了小股东控制的结构（也简称为CMS结构），实现了现金流权和控制权的分离。,10.2 企业集团的剥夺结构,10.2.2 交叉持股结构,交叉持股结构含义,案例一： 2万元控制200万元,1、,2、,案例二： Duke先生与其“四股之控”,3、,1、交叉持股含义,如果说金字塔结构是纵向的、链条式的结构，交叉持股的结构则是横向放大的结构。,好处：防止恶意收购与加强银行与企业之间关系 副作用：削弱了其他股东对企业管理层的控制。,当交叉持股这种横向的剥夺结构和金字塔式的纵向剥夺结构结合在一起的时候， 将形成更为隐蔽的小股东控制结构，其剥夺的力量将更强。,Sij：第j个公司持有第i个公司的股份比例， Si：控制者直接持有第i个公司的股份比例。 如果控制者要控制整个集团的话，只要对每个i公司都满足直接控股和间接控股之和大于50即可。,2、案例一：2万元控制200万元,A,B,C,其他投资者,其他投资者,49万,49万,1万,1万,50万,50万,通过交叉持股，实际控制人对 A公司和B公司都实现了绝对控 制。一方面，用自己的2万元控 制了外部资金98万，同时，他 也实现了对AB两个公司共计200 万元市值的控制,C先生 1% B公司 50% 其他 49%,A公司 （100万元）,C先生 1% A公司 5