《【速记稿】华泰联合证券“2010年三季度宏观经济形势分析”电话会 议》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【速记稿】华泰联合证券“2010年三季度宏观经济形势分析”电话会 议（8页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、华泰联合证券2010年三季度宏观经济形势分析电话会议时间：2010年10月21日地点：（电话会议）速记：刘凤鸣内容： 主持人： 各位尊敬的机构投资者大家下午好！今年前三季度国内外的经济形势可谓是复杂多变，今天上午刚刚公布的宏观经济数据显示，二季度经济增速为10.6%，而三季度单季度的GDP增速为9.6%，比二季度下降了0.7个百分点，但是物价水平仍然在高位。9月CPI同比增速创年内新高，对于目前的宏观经济数据如何去理解，对未来的经济形势将如何去分析。那么华泰联合证券首席经济学家陆磊教授将为大家带来最新的分析结论，下面有请陆教授。 陆磊： 感谢各位机构投资者。大家知道最近这几天事情比较频繁，我今
2、天的研判是结合10月18日21日这四天当中的三个事件，也就是十七届五中全会公报发布、加息和刚刚公布的第三季度的经济数据，这三个事件作一个判断，判断总结为三个字：软着陆。所以我们认为综合这三个事件我们看出来，结合相应的政策以及宏观经济数据，我们认为当前（2010年第四季度）到整个2011年的上半年可能是软着陆的开始。 我们将观察到两个比较有趣的现象，这是指未来我们作的预测： 第一个现象，从现在开始到明年6月份之前，中国有可能跟G3（美、欧、日）这三大经济体走向一条反向波动的态势，换句话说，美欧日可能还在对抗通缩，而我们在对抗目前所说的伪过热的状态，因此相应的宏观经济政策也就走出一条相对偏紧的态势
3、。 第二个现象，通货膨胀率可能会滞后于经济增长的轨迹，换言之，既然是软着陆，所以经济呈现一个着陆的轨道，增长率无论是同比或者相应的环比都保持相应比较低的水平，这将使2011年上半年变得相对艰难。这也就是说通货膨胀率还将往上走，还有一个滞后期。所以，相对应的是我们观察到通胀率走高，而经济增长率相应在低位徘徊，所以这是比较难受的一个时间段。 因此，针对这样一个软着陆的态势，我们提四个主要观点供大家参考： 第一个判断，从目前的情况看，包括公布的数数据，我们认为经济增长在可容忍、可控制的状态下减速。因此，虽然它往下走，但是可容忍、可控制，所以称之为“软”。有没有证据？这些数据就是证据，我们可以观察到季
4、度增长率如我们之前所预期的倒逼型的增长那样继续往下下台阶，但是全年保持9.5%10%的增长应该是一个既定事实。从前三季度看，我们作一个简单的，不作调整的估计，可以看到环比增长率二季度和三季度分别是1.1%和1.05%，同比11.9%、10.3%和9.6%。我们看到环比是微微略降，而同比降幅显得相应比较快。 第二，环比增长率有可能在今年的第四季度见底，而同比增长率到2011年第一季度见底。2011年的四个季度增长率有望从8.2%9.5%的态势增长，而斜率大家可以看得到，这个增长率所构成的一条曲线的斜率是相对比较平缓的，比今年和2009年都更加平缓，全年增长乐观估计在9.0%以上。 第三，从全球来
5、看，中国在2011年上半年会出现高增长和高通胀的组合，而到6月份以后将会出现更高的增长和低通胀的组合，而发达经济体会出现上半年低增长零通胀的组合，而下半年可以有望复苏，通胀上行是有可能的，这是从全球或者从发达地区来看。因此我们说中国与发达经济体走反，就是说主要矛盾和主要问题是不一样的，西方还在对抗经济衰退和失业问题，而中国可能是结构转型和是否对高通胀有容忍度的问题。这是第一点判断，我们认为经济增长还是在可容忍和控制的状态下减速的。 第二个判断，增长的动力。从增长动力来看，从三季度和未来的四季度来看，应该说增长动力接近谷底，也就是最坏的情形已经过去或者到来。而货币博弈，也就是国与国特别是中美之间
6、的货币博弈，将是中国在2011年进行转型的推手，换言之，我们中国正走向着陆，第一个说是走向软性的着陆，第二个是它会走向着陆。正因为在谷底，所以我们分析三大需求的动力可能还处于低位状态，外需的拉动力还将持续衰退。虽然9月份我们看到进出口总值增长24.7%，出口增长25.1%，进口增长24.1%，但是请注意当月的贸易顺差比上月环比减少了15.7%，只有168.8亿美元，我们根据当前的形势作一个直观的判断，只要汇率和贸易争端持续存在，则必然出现出口下降，进口上升，贸易顺差收缩的状态。那么不是在四季度就是在2011年的第一季度一定会出现这种状态，而当前的一般贸易已经出现了46亿美元的逆差，只要人民币继
7、续升值，无论从自发的进口还是弥合降低人民币升值压力的角度，都会进一步提高进口，所以进而进一步降低顺差。那么加工贸易的顺差越大，加工贸易主要是9月份顺差的主贡献方，加工贸易顺差越大，则贸易争端和汇率压力越大，这个判断大家很容易理解，我不展开。 第二，投资动力。投资拉动率将回稳到20%的增长，这是2011年我们的判断，2010年目前我们已属于第四季度，所以作判断很容易，大概2010年年度增长22%，这里面理由有三：第一，我们的判断跟年初的判断基本上是比较接近的。换言之，我们不认为它会出现快速的萎缩，与此同时，我们不认为会像2009年那样出现快速增长。所以，我们首先看不会出现快速萎缩，整个到2011
8、年都会很稳定。原因是什么？我们看到了一直延续到9月份中长期的贷款仍然偏高，所以企业部门的中长期贷款实际上在蓄水池当中积累了丰裕的资金，特别是9月份我们看到中长期贷款接近3000亿，比上个月多投放了466亿，整个还是偏多的，流动性相对过剩的。第二，我们看到了十七届五中全会发展战略性新兴产业和结构调整，如何研判这样一种说法，我们认为它绝对不是单纯的压缩投资，不是一种宏观调控，而是投资方向的改变，因而投资增速不大可能出现大幅度的萎缩，这一点大家也可以比较容易理解，比如以房地产为例，一方面它要遏制投机性的房屋需求；另一方面一定会增加中低端买得起的房屋供给，所以整个固定资产投资不会出现大幅度的萎缩。第三
9、，在建项目数量多，规模大，必然会形成投资惯性，这是我们去年以来一再坚持的观点。因此，无论如何，我们可以看到投资的拉动力虽然在消退，也就是从去年的30.5%降到22%，我们预测再到明年的20%，拉动力显然在衰退，但是，另一方面这种消退不是一个快速的急剧萎缩，这是一个判断。那么有没有证据？我们也看到了投资增幅往往跟工业增加值关联度比较高的，工业增加值从一季度19.6%逐步向三季度的13.5%收缩。而轻重工业增加值的增长率差异在缩小，我们知道重工业增加值增长率主要体现的是投资需求，所以这是第二点判断，关于投资的动力问题。 第三，消费动力。消费动力将在未来一段时间，我们说明年一年加上今年一个季度，五个
10、季度将出现持久缓慢的攀升。我们看到9月份的时候增长18.8%（单月），企业超过1.3万亿的单月零售总额，这已经创下了新高，即便剔除价格因素，也超过了1.25万亿，人为偏高。在当前收入增速没有出现明显好转的背景下，我们就可以发现这种消费能力的挖掘已经到了一定深度了。但是为什么我们有理由认为它会出现持久的缓慢攀升呢？是因为我们毕竟观察到了十七届五中全会把居民收入实际增长水平作为一个赠送的目标，虽然我们只听其言，还没有观其行，但是我们相信在即将到来的中央经济工作会议和明年的当中会有实际落到实处的举措，这在明年显然会出现一个虽弱但稳固的拉动力。所以，这从消费动力来看，我们显得谨慎乐观。 因此，从整个增
11、长的拉动力来看，我们认为2010年是争论年。我们看整个过去的910个月时间基本上是争论的，到底用什么样的模式来推动增长，一会儿依赖外需，一会儿提扩大内需。提扩大内需又提到保增长，促投资，一会儿又回到消费，所以是很乱的一年。那么，经过十七届五中全会的定调，我们相信2011年将是真正的转型年，但这种转型是要付出代价的，也就是相对低的增长，我们认为年度的增长率会低于10%，两位数没有了，但是叠加一个高的通胀，也就是高于年度的通胀率，有可能平均下来高于3%。其主要的原由是什么？我们将观察到工资、能源、资源价格改革所形成的成本推动型或者叫改革型通货膨胀，这是没有办法的事情，这是转型必须付出的代价。那么我
12、们认为从增长率来说是走向着陆。 第三个判断，我们看一下通货膨胀。我想这是叠加昨天所进行的大家知道的加息，因此各位可能会比较关心，昨天我们没有进行非常具体的展开，今天我简单说一下。通胀在未来一年当中，我们判断会出现两个相对的高点：一是我们现在所处的月份2010年10月，二是2011年6月。我们先看一下数据，由于通胀不仅仅有需求拉动，也不仅仅取决于中国内需，所以9月份3.6%的通货膨胀虽然创了新高，但是我们不能肯定它是不是年度内，或者说整个跨年度的新高，简单说我们认为不是，10月份还会更高，不仅仅是需求拉动，简单说还有成本推动。不仅仅是中国内需，简单地说我们还要看美联储发行多少的货币，一旦印制货币
13、多了大宗商品的价格就会波动，并进而传递到中国内部的通货膨胀中来。考虑通胀在未来一段时间是相对比较复杂的。 首先，我们研判一下9月份的3.6%的通胀，我们认为主要原因两个方面：一个是季节性因素，过去十多年的数据显示，一、三季度的CPI环比通常比较高，而9月份的CPI环比通常是全年的峰值，所以3.6%显然是高的。 其次，从结构来看，我们看到乏善可陈，没有什么东西，还是食品和居住，一个6.1%，一个4.1%，构成了3.6%增长当中的主力，统计局也说了，叫三涨三落，我不展开大家也应该明白三涨三落的含义是什么。今年以来，食品的上涨跟恶劣天气有关，所以我们更多地归结为不可抗力，或者更多地归结为成本推动。而
14、更基础的价格，粮食价格具有明显的上升，那么在未来一段时间也会相应的肉禽类、油脂类、水产品的价格有明显的上升趋势，一方面有新涨价的因素，当然也有即期因素的一些影响，叠加起来我们看到了比较高的通胀。那么问题就在于，我们认为10月份的CPI或将继续创一个新高，预计将达到3.7%3.8%的水平，而之后的11月、12月会出现一定程度的回落。但目前为止，主因素还是食品因素，我们也看到了国际粮价在创新高，所以我们不认为10月份会出现CPI的拐头向下的趋势。之后的11月、12月我们相信总需求因素可能会占上风，特别是美国所报出来的，在美国11月初中期选举结束之后所报出来的总需求的相应不行，它会影响到消费者的预期
15、和心理状态以及影响他的决策，因而CPI有可能会出现相应的全球性回落，这也会影响到中国国内。 到2011年，通胀我们认为更加复杂。我们要考虑境外持续的量化宽松的货币政策会持续到什么时候。第二，粮食价格走强会走到什么时候。第三，大宗商品是否可能以及在多强的程度上体现货币属性，而且是境外的因素。境内因素我们要考虑居民收入分配体制改革是不是真实的，如果它是真实的，我们将面临一个成本推动。所以在这样一个背景下，我们稔恶预计到2011年的6月份有可能会创出2011年年内的单月CPI增幅的新高，大概是4%4.5%左右。 第四个判断，关于货币信贷和货币政策，这个数据公布得比较早一些。那么我们也围绕着三个层面的
16、判断： 第一，关于货币信贷形势以及为什么中国不得不动用利率工具，我们发现9月份的人民币新增信贷接近6000亿，达到5955亿，超过我们此前估计的4900亿，多了1000多亿。分析原因有两个：一个是房地产有反弹了。第二，中央投资项目又上升了。反映到信贷结构上，我们知道信贷结构又恶化了，中长期贷款占比又达到了75.9%，而票据融资又压缩了。所以在这样一个背景下，我们会发现央行持续地动用数量型工具，可能没有什么招，不得不进行最后一个法宝，我们知道就是加息，这个可以从货币信贷层面上给出一个相应的解释。 第二，人民币虽然保持升值，但是升值幅度和速度很可能都会放缓，9月份的外汇新增帐款2900亿，三季度以来呈明显上升的趋势，我们认为这跟美元走软，人民币升值预期有关。当然，我们看到NDI（音译）复苏隐含的升值幅度，从7月、8月
