现象、地租、超额收益——东吴证券2011年煤炭行业投资策略

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1、 1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 银行业 煤炭煤炭 行业行业研究研究/ /深度研究深度研究 2010 年年 1111 月月 2222 日日 现象、地租、超额收益现象、地租、超额收益 20112011 年煤炭行业年煤炭行业投资投资策略策略 评级：买入评级：买入 投资要点：投资要点： 对方法的思考对方法的思考: :曾认真研读过业内知名同行近几年的年度策 略进行汇总，希望借此能够学习到一些优秀的逻辑方法和投资思 想。却意外的发现一个有趣的现象，就是大多数煤炭行业研究员年 度策略中的观点与市场随后的走势是相反的。 现象哲学现象哲学:

2、:早期的胡塞尔倡导在各人文学科内运用现象描述 或本质还原法，从中获取较直接、较真切的知识。他主张将一切有 关客观与主观事物实在性的问题都存而不论，并把一切存在判断 “加上括号”排除于考虑之外，从当前的现象中找到直觉。 研究的未来研究的未来: : 市场的变化来自有形与无形两个方面，资产价 格同时决定于实物的基本供需以及市场参与主体的风险感受。资本 市场的价格波动是由每个参与主体的主观行为构成的，它比任何一 个自然或社会现象都更为接近现象学所倡导的事实。如果想要做到 理解和正确判断市场，就需要一种推进到先验意识中的直觉，一种 类似“明心见性”的智慧。于是，研究的未来将不再仅仅是数字与 图表的穿插，

3、也不仅仅是时空的互换与错位，它将更接近于修炼， 一种近似宗教的体验。 地租、垄断价格与超额收益地租、垄断价格与超额收益：煤炭的超额收益正以垄断价 格的形式向我们走来 2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 银行业 2011 年煤炭行业策略 目录目录 1.1. 对方法的思考对方法的思考 3 3 1.1. 为什么大多数人判断错误？ 3 1.2. 现象哲学 3 1.3. 研究的未来 4 2.2. 地地租、垄断价格与超额收益租、垄断价格与超额收益 4 4 2.1. 地租 4 2.2. 垄断价格的产生 5 2.3. 我们的逻辑 8 3.3. 储

4、量为王的选股思路储量为王的选股思路 9 9 4.4. 风险提示风险提示 . . 1010 5.5. 个股简介：个股简介： 1010 5.1. 盘江股份（600395） . 10 5.2. 潞安环能（601699） . 10 5.3. 兰花科创（600123） . 11 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 2011 年煤炭行业投资策略 1.1. 对方法的思考对方法的思考 1.1.1.1. 为什么大多数人判断错误？为什么大多数人判断错误？ 曾认真研读过业内知名同行近几年的年度策略进行汇总， 希 望借此能够学习到一些优秀的逻辑方法和投资

5、思想。 却意外的发 现一个有趣的现象， 就是大多数煤炭行业研究员年度策略中的观 点与市场随后的走势是相反的。 2008 年，业内几家主流券商均一致看好煤炭行业下一年的 走势，而实际市场表现却颇令人失望，全年几乎是一路走低，下 跌幅度达 68%，最大跌幅达 80%以上，只有申银万国等少数券商 对 2008 年的煤炭行业给出了“中性”的行业评级； （见附表 1） 2009 年，当大多数主流券商沮丧的对煤炭行业给出“中性” 评级的时候，市场却又走出了可观的上升行情，年度涨幅达到 200%以上。 在这些主流券商研究机构中， 唯有申万和安信给出了 “推荐”评级； （见附表 2） 2010 年，绝大多数券

6、商机构都对煤炭行业给出了“推荐”或 “强于大市” 的评级， 而市场却又一次和我们认真刻苦的研究员 们开了一个玩笑，上半年单边下跌，下半年单边上行，年度振幅 达 50%。截止 11 月 15 日收盘，指数相较年初下跌了 6.26%，煤 炭板块上半年的市场表现甚至排在了所有行业的倒数前几位。 这 其中，只有少数券商给出了提示风险的“中性”评级。 （见附表 3） 1.2.1.2. 现象哲学现象哲学 为什么大多数人判断错误？也许我们能从西方现象哲学的 代表人物 E.胡塞尔 （E. Edmund Husserl） 的理论中找到一些启发。 早期的胡塞尔倡导在各人文学科内运用现象描述或本质 还原法，从中获取

7、较直接、较真切的知识。他主张将一切有 关客观与主观事物实在性的问题都存而不论，并把一切存在 判断“加上括号”排除于考虑之外，从当前的现象中找到直觉。 胡塞尔后期现象学演变为更彻底的主观先验唯心主义， 目 标是使现象学还原深化为“纯粹意识” 或 “纯自我” ，以便 使知识的 “客观性”或“确定性”建立在纯主观性的基础上。 经过这一还原，一切经验性内容都将被排除，只留下“纯粹 意识”或“先验意识” ，包括所谓先验自我、意向作用和意向 对象。 胡塞尔认为，先验自我是意识和意向结构的最深核心，同 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 201

8、1 年煤炭行业投资策略 时也是推动心理活动和引发知识结构的总根源。 胡塞尔现象学研究的对象侧重于意识本身， 尤其是意向性 活动或意向关系。意向关系既包括意向作用，又包括意向对 象。他认为，意向对象不是客观实体，意向作用也不是经验 性活动，它们分别是聚结于意向关系体内的特定方面。 1.3.1.3. 研究的未来研究的未来 如何正确把握市场呢？我们可以把市场看作是意向对象， 每 位分析师的研究行为看作是意向作用，他们聚结于意向关系体 内。 对于大多数人来说， 判断错误的主要原因是过于依赖经验性 的内容。 例如很多行业研究员习惯使用的类比法， 将国外某一阶 段的历史经验与中国的未来预期相比对，这种“借

9、古喻今”的方 法非常形象，也容易理解和掌握。还有经济周期法，从经济周期 中寻找未来市场价格演变的可能足迹是许多分析师执着追求的 目标， 恰如 K 线专家们每天所津津乐道的一样， 但他们都在不知 不觉中陷入了经验论的“自然主义”泥潭。这些行为某种程度 上和波浪理论有着异曲同工之“妙” ，就是事后看总是对的，事 前预测却总是错的。 这类方法最大的缺陷在于简单而又线性的看 待历史进程，而忽略了事物发展的复杂性和偶然性。 市场的变化来自有形与无形两个方面， 资产价格同时决定于 实物的基本供需以及市场参与主体的风险感受。 资本市场的价格 波动是由每个参与主体的主观行为构成的， 它比任何一个自然或 社会现

10、象都更为接近现象学所倡导的事实。 如果想要做到理解和 正确判断市场， 就需要一种推进到先验意识中的直觉， 一种类似 “明心见性”的智慧。于是，研究的未来将不再仅仅是数字与图 表的穿插，也不仅仅是时空的互换与错位，它将更接近于修炼， 一种近似宗教的体验。 2.2. 地租、垄断价格与超额收益地租、垄断价格与超额收益 2.1.2.1. 地租地租 经常会从煤炭联想到地租，马克思从资本论第三卷第六 篇开始对“地租”这一经济现象作了深入的剖析，至今仍颇有启 发。 “为了得到在这个特殊生产场所使用自己资本的许可， 要在 一定的期限内按契约规定支付给土地所有者即它使用土地的所 有者的一个货币额，这个货币额，不

11、管是为耕地、建筑地段、矿 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 2011 年煤炭行业投资策略 山、渔场、森林等等支付，统称为地租” （ 资本论第三卷第 698 页） 。 马克思从土地的占用用途不同， 将地租分为耕地地租、 建筑 地段地租和矿山地租。 人类社会的发展进程中，土地（含海洋）的存在形式和占有 方式可以分成四个方面， 一是农业用耕地， 产生一般意义上的土 地地租；二是城市和农村建筑用地，形成建筑地租；三是以旅游 及休闲服务业的方式占有的土地， 会形成旅游地租； 四是以资源 方式存在的土地、山川等，形成了矿山地租。对于未利用土

12、地， 当然，也不会存在经济学意义上的地租概念。 大多数人确信农耕文化已经渐渐离我们远去，然而，习惯于 敲打键盘的现代人经常会被某种莫名的力量推动。棉花、橡胶、 大豆这些农产品的价格不断吸引着人们的注意力，原油、黄金、 铜、 铝以及以稀土为代表的小金属不断成为资金追逐的对象。 这 一切提示我们， 土地依然是人类社会运行的基本保证， 地租正以 它无可争议的权威从农业文明跨越到信息社会。 下面将要揭示的事实是， 煤炭的超额收益正以垄断价格的形下面将要揭示的事实是， 煤炭的超额收益正以垄断价格的形 式向我们走来式向我们走来 2.2.2.2. 垄断价格的产生垄断价格的产生 当一种物品出现稀缺的时候， 就

13、会被个人、 群体或是国家占 有，进而出现垄断价格。 “当我们说垄断价格时， 一般是指这样一种价格，这种价格这种价格 只由购买者的购买欲和支付能力决定，而与一般生产价格或产只由购买者的购买欲和支付能力决定，而与一般生产价格或产 品价值所决定的价格无关品价值所决定的价格无关；一个葡萄园在它所产的葡萄酒特别 好时(这种葡萄酒一般说来只能进行比较小量的生产)， 就会提供 一个垄断价格。由于这个垄断价格(它超过产品价值的余额，只 决定于高贵的饮酒者的财富和嗜好)，葡萄种植者将实现一个相 当大的超额利润。 这种在这里由垄断价格产生的超额利润， 由于土地所有者对 这块具有独特性质的土地的所有权而转化为地租，

14、 并以这种形式 落入土地所有者手中。因此，在这里，是垄断价格产生地租。反 过来， 如果由于土地所有权对在未耕地上进行不付地租的投资造 成限制， 以致谷物不仅要高于它的生产价格出售， 而且还要高于 它的价值出售，那末，地租就会产生垄断价格。 ” （ 资本论 第三卷第 874 页） 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 2011 年煤炭行业投资策略 煤炭资源整合实质上就是拉开了垄断价格的序幕。煤炭资源整合实质上就是拉开了垄断价格的序幕。 研究煤炭的价格，有一个很好的参照物原油。从图表 1 中我们可以看到相关性很高的两条曲线， 看了这张图

15、， 就会发现， 我们实在没有必要区分哪条线是原油的价格走势， 哪条线是煤炭 的价格走势。 中国对煤炭价格进行一定的控制， 但是当煤炭的净进口数量 不断增大的时候（今年预计将达到 1.5 亿吨） ，谁也不敢断言铁 矿石的故事不会在煤炭身上重演。 图表图表 1：1990 年年2009 年欧洲煤炭价格与迪拜原油价格走势比较年欧洲煤炭价格与迪拜原油价格走势比较 资料来源：东吴证券研究所 图表 2 是原油开始大规模使用以来 150 年的价格走势， 图中 清晰的显示，历史的高点不是上世纪 70 年代的石油危机，也不 是 90 年代的伊拉克战争和金融危机前的资产价格泡沫。按照货 币购买力平价测算的原油价格历

16、史最高点出现在原油开始使用 的初期， 即1860年代的宾夕法尼亚繁荣时期 （Pennsylvanian oil boom） 。 图表图表 2：18602009 年原油价格走势年原油价格走势 资料来源：BP，东吴证券研究所 2060 年，当原油步入人类文明 200 周年时，也是我们将要 正式告别原油大规模使用的时候。 按照现在的消耗速度， 原油到 时将会枯竭。图表 3 清楚地显示，全球原油储量仅够使用 45.7 年，中国原油储量仅够使用 10.7 年。 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 2011 年煤炭行业投资策略 图表图表 3：世界原油储量世界原油储量/产