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1、 医药生物医药生物-生物制品生物制品|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2018 年年 11 月月 14 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民人民 币币) 评级评级 华兰生物 002007.SZ 37.34 买入 博雅生物 300294.SZ 31.75 买入 资料来源：万得，中银证券 以2018年11月13日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 血制品行业深度报告血制品行业深度报告27倍倍 PE的的血制品血制品 行业行业现在现在值得买吗值得买吗？20180721 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格
2、具备证券投资咨询业务资格 医药生物医药生物:生物制品生物制品 柴博柴博 (0755)82560525 bo.chai 证券投资咨询业务证书编号：S1300518010003 邓周宇邓周宇 075582560525 zhouyu.deng 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001 血制品行业深度报告之二血制品行业深度报告之二 从总量角度看行业拐点，血制品板块明年会更 好 据据测算测算 2017 年年血制品行业市场规模血制品行业市场规模 325 亿亿（终端价终端价），其中，其中最大品种为人最大品种为人 血白蛋白和静注人免疫球蛋白，规模分别为血白蛋白和静注人免疫球蛋白，规模分别为 19
3、2 亿亿和和 85 亿，亿，从临床应用情从临床应用情 况和适应症看况和适应症看这两大这两大品种实际仍然有拓展空间品种实际仍然有拓展空间。2018 年年为白蛋白的行业拐为白蛋白的行业拐 点，点，白蛋白正处于渠道去库存基本完成，厂家逐渐加库存的阶段，静丙由于白蛋白正处于渠道去库存基本完成，厂家逐渐加库存的阶段，静丙由于 临床适用的广泛性不如白蛋白临床适用的广泛性不如白蛋白，其复苏较为滞后，预计其复苏较为滞后，预计 2019 年迎来行业拐年迎来行业拐 点。点。 支撑评级支撑评级的要点的要点 从学术文献看，对于手术、创伤和危重患者输注白蛋白在临床是存在争 议的，在国际上也缺乏循证医学的证据，用药与否主
4、要取决于外科医生 的用药习惯，将这部分患者扣除不合理用药的占比仅 10%左右，因此不 存在市场认为的严重滥用现象。对于静丙通过对比澳英加美四国指南有 高质量循证医学证据支持的很可能或肯定获益的适应症有 14个， 而我国 说明书中仅涉及其中的 4 个，实际上超说明书用药比例仅 19%。因此白 蛋白和静丙仍存在较大的适应症开发和推广空间，国产白蛋白的增量来 自学术推广对进口品的替代，静丙增量来自新适应症开发和医生教育。 根据测算，2017 年血制品行业整体规模为 324.87 亿元，5 年 CAGR 为 18.14%，如剔除涨价因素，仅考虑量的增长 5 年 CAGR 为 12.25%。近 5 年增
5、速最快的是人凝血因子 CAGR为 29.18%，其次为凝血酶原复合物 和人纤维蛋白原 CAGR 分别为 25.71%和 21.98%，白蛋白和静丙的 5 年 CAGR为 13.88%和 13.77%， 破免和狂免的 5年 CAGR为 8.78%和 6.26%。 目 前规模前几的品种为人血白蛋白 192.12亿、 静丙 84.50亿、 破免 15.13亿、 狂免 9.86亿、人纤维蛋白原 9.69亿。 根据调研和合理推测，假设 2018 年白蛋白批签发量同比增长 5%、白蛋 白终端增速为 4%、2019年白蛋白批签发量增速 12.13%，通过模型测算， 2018 年为白蛋白行业的拐点，渠道库存+
6、厂家库存这一整体库存与终端 销量的比值较 2017年下降，2019年整体库存会继续大幅下降，同时出现 厂家库存超过渠道库存的“倒挂”现象，这一现象是渠道已经完成去库存 即将开始积极补库的信号。从 2017年起行业正在经历：渠道和厂家库存 积压渠道去库存厂家加库存、 渠道减库存形成库存“倒挂”渠道 积极补库拉动厂家减库存厂家及渠道库存持续消化下一次外因 导致渠道和厂家库存积压，这样一个完整的血制品周期。从目前调研情 况看，白蛋白正处于渠道去库存基本完成，厂家逐渐加库存的阶段，静 丙由于临床适用的广泛性不如白蛋白其复苏较为滞后， 预计 2019年迎来 行业拐点。 这一轮白蛋白为代表的血制品行业复苏
7、的动力，主要是两票制后终端需 求并未消失只是渠道通路发生了改变，销售渠道更加扁平化，厂家与经 销商合作更加密切，积极投入费用加大学术推广建设品牌影响力，厂家 的经营思路逐渐由价格导向思维向品牌学术思维转变。目前板块内龙头 上市公司的资产负债表指标已经好转， 如存货周转率、 总资产周转率等， 另外营收同比增速和经营性净现金流比例都大幅提升，预计利润表的财 务指标明年会完全好转。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 血制品价格下降，上市公司业绩不达预期，行业竞争加剧。 重点推荐重点推荐 重点推荐华兰生物（002007）、博雅生物（300294），建议重点关注天坛 生物（600161）。 Tabl
8、e_Companyname 2018年 11月 14日 血制品行业深度报告之二 2 目录目录 2017 年血制品市场规模年血制品市场规模 325 亿，部分品种仍存在提升空间亿，部分品种仍存在提升空间 5 白蛋白并不存在严重滥用的现象，实则在外科领域的应用存在争议 . 5 国内适应症指征狭窄，仍存在较多患者使用静丙可以获益 6 除肌丙外我国血制品行业市场规模 325 亿，5 年 CAGR 为 18.14% 7 18 年血制品行业迎来拐点，进入厂家加库存、渠道减库存阶段年血制品行业迎来拐点，进入厂家加库存、渠道减库存阶段 9 白蛋白完成去库存行业拐点确认，静丙将于 2019 年迎来行业拐点. 9
9、加大费用投入、强化与经销商的合作及学术推广是终端持续增长的长久驱动力 14 板块内上市公司资产负债表指标好转，利润表预计明年转好板块内上市公司资产负债表指标好转，利润表预计明年转好16 板块收入增速提高、资产周转加快、现金流好转 16 血制品上市公司财务指标好转，建议重点关注龙头企业 18 风险提示风险提示 . 21 2018年 11月 14日 血制品行业深度报告之二 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 人血白蛋白在样本医院临床各科室和病种的应用统计情况人血白蛋白在样本医院临床各科室和病种的应用统计情况 5 图表图表 2.通过比较海外指南，除了我国说明书推荐的适应症，仍有通过比较海外指南，除
10、了我国说明书推荐的适应症，仍有 10个适应症患者个适应症患者 可获益可获益 .6 图图表表 3. 2012-2017年血制品行业规模、销售量以及中标价年血制品行业规模、销售量以及中标价 .7 图表图表 4. 血制品行业各品种市场规模及整体增速血制品行业各品种市场规模及整体增速 .8 图表图表 5. 血制品行业各品种销量及整体增速血制品行业各品种销量及整体增速 .8 图表图表 6. 人血白蛋白渠道及厂家库存、整体库存与终端销量的比值、新增供给与终人血白蛋白渠道及厂家库存、整体库存与终端销量的比值、新增供给与终 端销量比值的测算过程端销量比值的测算过程 .9 图表图表 7. 血制品行业采浆量、白蛋
11、白批签发量及终端实际销量血制品行业采浆量、白蛋白批签发量及终端实际销量 . 10 图表图表 8. 白蛋白渠道库存、厂家库存以及白蛋白库存与终端销量白蛋白渠道库存、厂家库存以及白蛋白库存与终端销量的比例、新增供给的比例、新增供给 与终端销量的比例与终端销量的比例 10 图表图表 9. 白蛋白整体库存与终端销量比值的敏感性分析 （白蛋白整体库存与终端销量比值的敏感性分析 （2019 年终端增速按年终端增速按 8%测算）测算） 11 图表图表 10. 血制品行业各品种销量及整体增速血制品行业各品种销量及整体增速 . 12 图表图表 11. 静丙渠道及厂家库存、整体库存与终端销量的比值、新增供给与终端
12、销量静丙渠道及厂家库存、整体库存与终端销量的比值、新增供给与终端销量 比值的测算过程比值的测算过程 12 图表图表 12. 静丙批签发量及终端实际销量静丙批签发量及终端实际销量 13 图表图表 13. 静丙渠道库存、厂家库存以及静丙库存与终端销量的比静丙渠道库存、厂家库存以及静丙库存与终端销量的比例、新增供给与终例、新增供给与终 端销量的比例端销量的比例 13 图表图表 14. 由于两票制原因导致血制品厂家销售模式发生改变，更加积极与经销商合由于两票制原因导致血制品厂家销售模式发生改变，更加积极与经销商合 作覆盖终端作覆盖终端 . 14 图表图表 15. 样本医院国产及进口白蛋白销售额及增速样
13、本医院国产及进口白蛋白销售额及增速 15 图表图表 16. 国产及进口白蛋白批签发量及其占比国产及进口白蛋白批签发量及其占比 . 15 图表图表 17. 血制品行业上市公司（不含血制品行业上市公司（不含 ST生化）的历年营收、销售费用（率）情况生化）的历年营收、销售费用（率）情况 15 图表图表 18. 血制品板块分季度营收同比增速血制品板块分季度营收同比增速 16 图表图表 19. 血制品板块分季度营业利润同比增速血制品板块分季度营业利润同比增速 . 16 图表图表 20. 血制品板块分季度经营净现金流比例情况血制品板块分季度经营净现金流比例情况 16 图表图表 21. 血制品板块血制品板块
14、 2015-2018Q3应收账款周转率应收账款周转率 . 16 图表图表 22. 血制品板块血制品板块 2015-2018Q3存货周转率存货周转率 . 17 图表图表 23. 血制品板块血制品板块 2015-2018Q3总资产周转率总资产周转率 . 17 图表图表 24. 血制品板块分季度销售费用率情况血制品板块分季度销售费用率情况 . 17 图表图表 25. 血制品板块分季度管理费用率情况血制品板块分季度管理费用率情况 . 17 图表图表 26. 血制品板块分季度财务费用率情况血制品板块分季度财务费用率情况 . 18 2018年 11月 14日 血制品行业深度报告之二 4 图表图表 27.
15、血制品板块分季度毛利率情况血制品板块分季度毛利率情况 18 图表图表 28. 血制品板块分季度净利率情况血制品板块分季度净利率情况 18 图表图表 29. 血制品板块分季度扣非后血制品板块分季度扣非后 ROE情况情况 18 图表图表 30. 前三季度血制品上市公司存货周转天数比较前三季度血制品上市公司存货周转天数比较 19 图表图表 31. 前三季度血制品上市公司应收账款周转天数比较前三季度血制品上市公司应收账款周转天数比较 . 19 图表图表 32. 前三季度血制品上市公司营收同比增速比较前三季度血制品上市公司营收同比增速比较 19 图表图表 33. 前三季度血制品上市公司扣非归母净利同比增
16、速前三季度血制品上市公司扣非归母净利同比增速 . 19 图表图表 34. 前三季度血制品上市公司毛利率比较前三季度血制品上市公司毛利率比较 . 19 图表图表 35. 前三季度血制前三季度血制品上市公司销售费用率比较品上市公司销售费用率比较 19 图表图表 36. 前三季度血制品上市公司净利率比较前三季度血制品上市公司净利率比较 . 20 图表图表 37. 前三季度血制品上市公司前三季度血制品上市公司 ROE比较比较 20 附录图表附录图表 38. 报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 22 2018年 11月 14日 血制品行业深度报告之二 5 2017 年血制品市场规模年血制品市场规模 325 亿，部分品种仍存在提升空间亿，部分品种仍存在提升空间 血制品血制品尤其是静丙等品种尤其是静丙等品种在在临床临床尚存在较多的待开发适应症，而白蛋白也并不存在市场认为的严重尚存在较多的待开发适应症，而白蛋白也并不存在市场认为的严重 滥用的现象滥用的现象，但是限于生产企业和商业企业，但是限于生
