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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金家用轻工指数 1326.99 沪深 300 指数 3178.93 上证指数 2601.74 深证成指 7757.07 中小板综指 7902.36 相关报告相关报告 1.轻工制造行业 2018 年中期策略-行业分 化持续，龙头价值凸显 ，2018.5.4 揭力揭力 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li 袁艺博袁艺博 联系人联系人 yuanyibo 集中度提升驱动力已来，重新定义选股逻辑集中度提升驱动力已来，重
2、新定义选股逻辑 投资建议投资建议 行业策略行业策略：我们认为，现阶段定制家居行业即将迎来集中度加速提升期。而 价格竞争、渠道集中、全国产能布局和环保需求，都将助力集中度提升。其 中，价格战将会是最直接有效提升集中度的手段。在行业价格战预期之下， 我们通过分析 2000-2006 年的空调行业认为，股息率的稳健提升，是作为长 牛股的重要基因。目前已上市的 9 家定制家居公司中，索菲亚分红历史良 好，欧派家居和我乐家居创造企业自由现金流能力相对较强，尚品宅配拥有 行业内较高的每股未分配利润。同时，欧派家居和索菲亚两大龙头现金储备 充足。从成本端考虑，索菲亚拥有衣柜行业最低的单位成本，我乐家居在相
3、对定位高端橱柜品牌中，单位成本也较有优势，而欧派家居我们则认为，在 价格战初期其产品降价空间相对充足，预期综合毛利率大幅波动概率较小。 推荐组合推荐组合：通过股息率和成本端选股，我们推荐欧派家居和我乐家居，建议 关注索菲亚和尚品宅配。 行业观点行业观点 千亿级定制家居市场，百亿公司屈指可数。千亿级定制家居市场，百亿公司屈指可数。定制橱柜+定制衣柜整体市场规 模超过 2000 亿元，但百亿公司仅欧派一家，足见集中度之低。外部经验来 看，韩国汉森通过多品类、工程业务拓展以及切入装修领域，于 2017 年在 韩实现 20%的市占率。同为后周期的空调行业，凭借价格战实现集中度提 升，2017 年 CR
4、3 集中度达到 70%以上。据此判断，国内定制家居行业集中 度可以实现提升，且现阶段上市企业推进的大家居、整装等业务有利于集中 度提升。 定制家居行业集中度低主要有三点原因。定制家居行业集中度低主要有三点原因。1）上游人造板是一个比定制集中 度更低的行业；2）现阶段定制家居行业整体的盈利能力还是很强，对外部 资金有较强的吸引力；3）与空调业相比，定制家居的销售流程更长，且属 于重服务行业，存在难以标准化的流程。 未来定制家居行业集中度提升靠什么？未来定制家居行业集中度提升靠什么？1）价格战：对标成品柜定制柜价格 明显更高，而单位成本持续降低实际上已经给产品降价带来了空间。而定制 行业价格竞争阶
5、段性结束的标志就是平均毛利率下降至 30%；2）连锁卖场 进驻门槛的提高，以及卖场对战略合作伙伴的选址倾斜，将倒逼中小品牌退 出；3）全国产能布局是为了降低经销商的物流成本，形成另类补偿。龙头 公司全国产能基地建成之日，可能就是全面价格战开启之时。4）国家环保 高压，导致中小企业产能开始关停，以及消费者对环保家居的需求快速抬 头，提高了对企业产品品质的要求。 如何估值？如何选股？如何估值？如何选股？参照空调价格战期间估值，定制家居合理估值在 15- 21 倍之间。选股上我们认为，价格战前夕可以选取具备高股息率潜质的个 股，价格战初期建议关注通过销售费用投放收入增速恢复的个股，价格战中 后期推荐
6、费用率稳定利润增速开始恢复的龙头个股。从成本端来看，我们建 议关注现阶段单位成本低，且未来价格调整空间相对充足的个股。 风险提示风险提示 房地产销售持续大幅下滑的风险；定制家居企业大宗业务工程款回款能力 下降的风险；行业外部资金持续涌入的风险；上市公司通过价格竞争后， 市占率提升不及预期的风险。 1185 1346 1508 1669 1830 1991 171128 180228 180531 180831 国金行业 沪深300 2018 年年 11 月月 28 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 定制家居行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行
7、业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 定制家居依旧是好的赛道，且即将正式迈入集中度提升阶段 .5 定制家居与地产行业剪不断理还乱的关系 5 地产周期向下压制定制家居企业年内增长，目前言底为时尚早.7 千亿级定制家居市场，百亿公司屈指可数 9 未来定制家居行业的集中度能够提升吗？ 10 定制家居行业的集中度为什么低？.12 定制家居集中度提升靠什么？ .15 价格战可能最直接提升集中度的手段 .15 定制家居行业具备打价格战的条件吗？答案是具备 17 渠道集中将倒逼定制家居行业提升集中度 19 全国产能布局的核心并不是为了降低物流成本 .21 环保要求加速企业分化，
8、头部企业更容易从中获益 23 总结 26 现阶段的定制家居行业应该如何估值？如何选股？ .26 价格战期间空调行业估值低于上证综指估值.26 在价格战不同阶段应该如何选股？.28 标的推荐 .33 风险提示 33 图表目录图表目录 图表 1：重点推荐公司盈利预测与估值5 图表 2：地产销售与家具行业的相关性分析.6 图表 3：地产销售与家具行业之间存在 15 个月的滞后期 .6 图表 4：2018 年前三季上市定制家居标的中报增长变动情况 7 图表 5：格力、美的和海尔收入端在历史上均出现过负增长 8 图表 6：商品房每平米价格涨幅收窄 .8 图表 7：北京、上海房价年内负增长 .8 图表 8
9、：地产开发商拿地情绪明显降低9 图表 9：整体橱柜市场规模 1300 亿元.9 图表 10：定制衣柜市场规模超过 800 亿元9 图表 11：整体橱柜行业集中度 10 图表 12：定制衣柜行业集中度10 图表 13：韩国汉森主营业务收入情况 .10 图表 14：韩国汉森净利润情况10 图表 15：2017 年汉森分产品收入占比 11 图表 16：汉森整装和工程业务增长情况 11 图表 17：2017 年汉森分渠道收入占比 11 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：2017 年汉森在韩市占率超过 20% 11 图表 19：空调历史产量变化情况 12 图表 20：06
10、年后格力空调内销市占率稳定在 30%以上.12 图表 21：旋转式压缩机市场竞争格局 .13 图表 22：胶合板为主要的人造板品类之一 13 图表 23：人造板行业产量.13 图表 24：定制家居毛利率基本领先家装、空调 .14 图表 25：定制家居净利率也不逊于空调龙头企业14 图表 26：部分非上市定制家居企业融资情况&上市非定制企业跨界收购情况.14 图表 27：空调、定制家居和家装销售服务流程 .15 图表 28：2003-2006 年格力空调售价下降 19% 16 图表 29：2003-2006 年格力市占率实现翻倍增长16 图表 30：价格战期间空调四大品牌利润率、增速和销售费用率
11、变化情况.16 图表 31：定制衣柜和成品衣柜价格对比，定制柜价格明显高 17 图表 32：欧派家居单位出厂价&单位成本 .18 图表 33：索菲亚单位出厂价&单位成本.18 图表 34：好莱客单位出厂价&单位成本.18 图表 35：志邦股份单位出厂价&单位成本 .18 图表 36：头部定制公司的单位产品毛利率变化情况 19 图表 37：兴利（香港）控股毛利率情况19 图表 38：韩国汉森毛利率情况19 图表 39：家居装饰及家具行业各零售渠道占比 .20 图表 40：连锁家居卖场的市占率将逐步提升.20 图表 41：连锁卖场 CR528.53%显著高于定制家居 .20 图表 42：红星美凯龙
12、市占率逐步提升 .20 图表 43：1H2018 索菲亚门店分布21 图表 44：1H2018 欧派家居门店分布 21 图表 45：定制家居公司的运输成本确实在增加 .21 图表 46：德邦物流不同路线费用对比 .22 图表 47：定制家居企业产能基地布局 .23 图表 48：2018 年部分涉及家居行业的环保方案23 图表 49：家居企业环保不达标原因.24 图表 50：环境保护税法对家具制造企业影响测算24 图表 51：部分由环保原因被处罚的家居企业.24 图表 52：国标甲醛释放量标准25 图表 53：绿色环保家具内涵 .25 图表 54：索菲亚康纯板 25 图表 55：好莱客原态板 2
13、5 图表 56：好莱客原态板基材享受汉鸿木业特质专供待遇 .26 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 57：2000 年至今空调行业 CR3 估值与大盘估值比较（PETTM） .27 图表 58：定制家居板块估值与大盘估值比较（PETTM） 28 图表 59：2000-2006 空调 CR3 股价涨幅 28 图表 60：2002-2005 空调 CR3 股价涨幅 28 图表 61：2000-2005 年格力股息率稳健提升（%） 29 图表 62：2000-2006 年空调 CR3 每股股利分配率情况 .29 图表 63：2017 年上市定制家居公司股息率（%） 29 图表
14、 64：索菲亚&好莱客历史股息率（%） 29 图表 65：欧派家居经营性现金行业排名第一且提升幅度明显（亿元） 30 图表 66：我乐家居创造企业自由现金流能力较强（%） .30 图表 67：欧派家居和索菲亚货币现金在流动资产中占比较高 30 图表 68：尚品宅配和欧派家居拥有行业内最高的每股未分配利润 .31 图表 69：2002-2004 年格力销售费用率与收入增速 31 图表 70：2002-2004 年海尔销售费用率与收入增速 31 图表 71：2004-2006 年空调 CR3 销售费用率 .32 图表 72：2004-2006 年空调 CR3 净利润增速逐步恢复 .32 图表 73
15、：定制衣柜行业内索菲亚单位成本最低 .32 图表 74：志邦家居厨柜产品性价比优势明显.32 图表 75：9 家定制家居上市公司单位成本和出厂价变化情况 .33 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表1：重点推荐公司盈利预测与估值：重点推荐公司盈利预测与估值 EPS PE PB 代码代码 公司简称公司简称 股价股价 市值市值 （亿元）（亿元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 评级评级 603833.SH 欧派家居 80.50 338.33 3.90 4.88 6.20 21 17 13 4.7 买入 002572.SZ 索菲亚 18
16、.60 171.76 1.19 1.50 1.88 16 12 10 3.6 买入 300616.SZ 尚品宅配 66.59 132.30 2.63 3.65 5.14 25 18 13 4.7 增持 603326.SH 我乐家居 9.97 22.53 0.52 0.75 1.11 19 13 9 2.9 买入 来源：wind，国金证券研究所，注：股价为 2018 月 11 月 28 日收盘价 写写作作的初衷：的初衷：受地产后周期效应减弱，行业竞争加剧的影响。定制家居标 的一季报增速同比，基本都出现放缓，导致 Q2 股价深度回调。而近期受 中报的影响，市场对板块的投资情绪被进一步打压，欧派家居和索菲亚两 大龙头估值更是跌出新低。未来地产行业的景气度可能还是处在下行状态， 家居需求可能将逐渐降低。而在这样的背景之下，定制家居板块是否就失 去了投资价值？我们认为并不是，首先定制家居渗透率提升的逻辑还在。 其次，集中度提升这个老生常谈的话题，可能从今年以后才能真正看出端 倪。我们认为，地产下行将迫使家居和定制家居增长放缓，甚至在部分
