《电气设备行业深度研究报告：锂电产业链成本拆解及演进分析一场与经营效率提升和技术进步速度的赛跑》由会员分享，可在线阅读，更多相关《电气设备行业深度研究报告：锂电产业链成本拆解及演进分析一场与经营效率提升和技术进步速度的赛跑（31页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 电气设备行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 锂电产业链成本拆解及演进分析：锂电产业链成本拆解及演进分析： 一场与一场与经营经营 效率效率提升和技术进步速度的赛跑提升和技术进步速度的赛跑 2014 年年2017 年，能量密度提升和全产业链生产效率提升，分别贡献了动力年，能量密度提升和全产业链生产效率提升，分别贡献了动力 电池电池 47%和和 53%的成本降低。的成本降低。20142017 年，我国动力锂电池价值量从 2478 元/kW
2、h 下降到 1410元/kWh，绝对值下降 1068元/kWh。同时期，我们统计的 国内能量密度平均水平， 从 83.93Wh/kg 提高到了 109.26Wh/kg， 同比提升 30%。 基于定量计算，在动力电池成本降低过程中，产业链能量密度提升贡献了 502 元/kWh 的降幅，同比下降 23%；剔除能量密度影响后，生产效率提升（人工 成本和制造费用单位 wh 摊销）综合贡献了 566 元/kWh 的降幅空间，同比下 降 26%。 2014 年年2017 年，全产业链毛利润年，全产业链毛利润下降下降 38%，但制造，但制造摊销摊销成本的快速降低成本的快速降低， 抵御了抵御了锂电产业链锂电产
3、业链盈利的盈利的进一步下滑进一步下滑。2014 年2017 年锂电池市场售价下降 43%，经过测算，20142017 年，人工、制造费用以及材料的降幅分别为 68%、 60%、35%，三者合计贡献了锂电池价格降幅的 67%。全产业链主要环节的毛 利润合计下滑 38%，低于整体价格降幅 43%五个百分点，毛利润合计在锂电 池价格中的占比稳中微升，从 38%提高到 41%。制造摊销成本（人工成本+制 造费用）的快速降低抵御了锂电产业链盈利的持续下滑。 如果锚定如果锚定 2020年动力电池目标成本年动力电池目标成本 0.86 元元/wh，2018年年2020年年制造制造摊销摊销成成 本本依然依然为主
4、要贡献因素为主要贡献因素，但，但驱动因素驱动因素不同于上一个阶段不同于上一个阶段（2014年年2017年）年）。 基于现有的成本降低路径，我们预计动力电池成本从 2017年 1.41元/wh 演进 到 2020年 0.86元/wh 的过程中， 制造摊销成本降幅为 57%， 高于毛利降幅 44% 和材料成本降幅 29%，依然为降低成本的主要贡献点。 但相比与上一轮变化驱 动因素为生产自动化提升带来效率的提升， 下一阶段制造摊销成本降低驱动因 素将更加依赖于企业自身的精细化经营能力。所以能够进入到主流车企供应 链，快速提升企业生产管理能力，将成为最为有效之手段。 2018 年年2020 年在年在动
5、力电池动力电池能量密度提高过程中做出重要贡献的环节，能量密度提高过程中做出重要贡献的环节，有望有望 获得市场额外奖励获得市场额外奖励。在合理的各环节成本降幅下，我们预计 2020 年动力电池 能量密度达到 150wh/kg 时，电池成本将达到 0.852元/wh，基本符合锚定价格 区间。但是在此过程中如果能量密度有更大幅度提升， 动力电池成本将因此进 一步下滑，市场将为此变化做出主要贡献的环节支付额外的收益奖励。 考虑到考虑到 2019年行业运行情况的演绎，优先推荐动力电池年行业运行情况的演绎，优先推荐动力电池环节环节和电解液环节和电解液环节。 考虑到生产效率和能量密度提升的共同作用， 我们预
6、计电池制造环节 （含 pack） 和电解液制造环节（含六氟磷酸锂）在 2020 年单位设备投入获得的收益将超 过 2017年水平，特别是经过 2018年一整年的调整期，20192020年这两个环 节盈利水平的上升有望更加显著。 风险提示风险提示：新能源汽车产业政策出现重大变化； 行业内部竞争格局出现重大变 化；替代技术路线的出现并快速发展。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级评级 宁德时代 79.01 1.64
7、2.06 2.49 48.18 38.35 31.73 7.02 强推 亿纬锂能 15.88 0.65 0.83 1.08 24.43 19.13 14.7 4.41 强推 天赐材料 24.52 1.5 1.06 1.56 16.35 23.13 15.72 3.28 推荐 杉杉股份 15.34 1.03 1.12 1.27 14.89 13.7 12.08 1.65 强推 当升科技 28.69 0.71 0.95 1.16 40.41 30.2 24.73 7.91 推荐 璞泰来 50.52 1.26 1.64 2.11 40.1 30.8 23.94 8.93 强推 资料来源：Wind，华
8、创证券预测 注：股价为2018年12月06日收盘价 证券分析师：胡毅证券分析师：胡毅 电话：0755-82027731 邮箱：huyi 执业编号：S0360517060005 证券分析师：邱迪证券分析师：邱迪 电话：010-63214660 邮箱：qiudi 执业编号：S0360518090004 占比% 股票家数(只) 192 5.39 总市值(亿元) 14,841.18 2.9 流通市值(亿元) 10,064.36 2.75 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.16 -13.44 -26.73 相对表现 5.06 3.65 -5.96 电力设备与新能源行业 2019 年度投资策略： 基
9、建驱动、制造升级、能源变革：2019 年在需求增 长中寻找边际变化带来的投资机会 2018-11-23 电气设备行业周报（20181119-20181123）：广 州车展新能车百花齐放，分布式渐成光伏主力增 量 2018-11-25 电气设备行业周报（20181126-20181130）： CATL 继续强化现金流能力，需求旺盛 Perc 电池 持续上涨 2018-12-02 -40% -24% -7% 10% 17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 2017-12-082018-12-06 沪深300 电气设备 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表
10、现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 电气设备电气设备 2018 年年 12 月月 07 日日 电气设备电气设备行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 前言前言： 这是一份感觉看起来产品类似属于“to B 端”的深度报告，回头想想，今年 8 月份花了很长时间写的新能源汽车 中游阿尔法研究：从利润表比较走向资产负债表比较（后面简称“新能源汽车中游阿尔法研究”）也是这么个调 性。写做和阅读这样的报告过程是枯燥的，甚至在我们组内探讨这样的报告时候，初次阅读的同事都不知所云。我我 们是尝试
11、从众多行业现象中去抽离出来一个可量化的逻辑，去描述行业背后们是尝试从众多行业现象中去抽离出来一个可量化的逻辑，去描述行业背后本质的本质的运行运行规律规律。这个角度在我们团队 有限的视野范围内目前还未太多的看到。报告写作过程虽有跨行业借鉴的部分，但研究框架构建是从幼稚开始，而 且没有之前写的一些关于产品技术描述、产业链供需分析、未来前景展望等等方面的报告读起来轻松愉悦。 这份报告本质是在这份报告本质是在尝试尝试解释解释一个现象一个现象：就是在新能源汽车中游阿尔法研究中论述 “企业的资产经营能力”时， 我们以宁德时代招股说明书为例子，去说明这个例子背后演进的方式。新能源汽车中游阿尔法研究我们尝试去
12、 提出一个新的审美观，而本篇报告我们尝试在这个审美观下去量化其演绎的过程。从基本面看从基本面看 2020 年之前的新能源年之前的新能源 汽车产业链，我们认为就是汽车产业链，我们认为就是分析分析全产业链如何应全产业链如何应持续的持续的补贴退坡，以及各个环节补贴退坡，以及各个环节在此过程中盈利能力的强弱在此过程中盈利能力的强弱变化变化。 图表图表 宁德时代产品售价与盈利演进，及企业宁德时代产品售价与盈利演进，及企业 ROA 变化变化 资料来源：wind，宁德时代招股说明书，华创证券 在分解产业链成本结构时，我们希望能够以分工跨度更大的维度去量化，但我们深知这个过程是非常艰难：新能源 汽车产业链过往
13、发展是糅合了产品制造的生产效率提升、技术进步（以四大主材产业链为典型代表），以及产品非 可量化集成带来的使用体验和可靠性提升（电芯制造，pack）制造，所以这个过程不是一个简单的合计加总的过程。 所以我们在最初模型搭建过程时尽量在主要项目“变化维度可控性”和“数据跟踪可持续性”过程中进行平衡。 电气设备电气设备行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表图表 锂电池产业链成本下降贡献分布示意图锂电池产业链成本下降贡献分布示意图 资料来源：上市公司公告，wind，华创证券 图表图表 锂电池产业链成本下降贡献分布示意图（图示
14、说明参见锂电池产业链成本下降贡献分布示意图（图示说明参见正文正文图表图表 4图表图表 6） 资料来源：上市公司公告，wind，华创证券 在成本结构演绎过程中，我们在成本结构演绎过程中，我们愈发愈发觉得这个量化产业链生产成本的演变过程，是必要的。觉得这个量化产业链生产成本的演变过程，是必要的。我们知道，当前新能源汽 车产业链对于各个环节单独进行的量化分析已经开展了很多工作，对细分环节供需结构的拆分、成本结构的拆分等 等。但是在新能源汽车产业链各个环节在应对国家补贴不断下调，如何分担成本降低，以及此过程中会受到怎样的 影响，目前行业常见的策略就是跟踪当期市场价格，以及对应成本降低能力，看这样的过程
15、中对应企业是受损或受 益。但如果能够拉长维度（3 年5 年）去描绘各个环节在补贴降低过程中应该承担的成本降低曲线，那我们以此为 参考判断各个环节实际盈利水平位处成本降低曲线的上端或下端，对未来盈利趋势做方向性判断。 325.7 253.1 104.0 256.1 159.5 102.8 935.6 859.9 579.0 960.8 787.5 624.2 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2014年 2016年 2017年 人工 制造费用 毛利 材料 985.0 680.5 540.1 914.1 741.8 416.1 296.6 324.2 283.2 95.0
16、 69.8 54.9 110.9 129.7 61.8 61.1 59.2 29.5 15.6 54.8 24.4 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2014年 2016年 2017年 PACK电芯 正极 负极 隔膜 电解液 六氟磷酸锂 电气设备电气设备行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表图表 锂电池产业链成本下降贡献力度分析锂电池产业链成本下降贡献力度分析 资料来源：上市公司公告，wind，华创证券 在这样的分析过程中，我们有几个抽象的说明：在这样的分析过程中，我们有几个抽象的说明： 1. 原始信息基于公开数据。原始信息基于公开数据。虽然我们可以通过很多的行业调研获得公司数据，但是由于非可验证性，所以我们将不 同公司具体数据作为个体案例，但行业数据使用目前大家都能查询到的公开数据为基础。 2. 过程论证的假设和阶段
