《从美国仿制药企业兴衰看中外药企的估值差异和竞争策略：崛起和失落》由会员分享，可在线阅读，更多相关《从美国仿制药企业兴衰看中外药企的估值差异和竞争策略：崛起和失落（41页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 18E 19E 评级 恒瑞医药 1.09 1.42 买入 华东医药 1.51 1.85 买入 科伦药业 0.85 1.12 审慎增持 乐普医疗 0.76 1.02 审慎增持 京新药业 0.50 0.64 审慎增持 相关报告相关报告 买 “避风港” 还是 “弹坑” 新政策环境下医药投资的选 择 医 药 行 业 周 报 （2018.12.1
2、0-2018.12.16） 2018-12-17 兴证医药：君实生物 PD-1 状 态更新为“在审批” ，将成国产 第一梯队2018-12-10 带量采购落地， 医药投资何去 何 从 医 药 行 业 周 报 （2018.12.03-2018.12.09） 2018-12-09 分析师： 徐佳熹 xujiaxi S0190513080003 赵垒 zhaoleiyjs S0190516070007 团队成员： 投资要点投资要点 美股生物医药公司估值差异较大，仿制药企业盈利波动性明显。美股生物医药公司估值差异较大，仿制药企业盈利波动性明显。大型跨国药企的估值 取决于当下和未来业绩的成长性以及研发管
3、线的丰富程度，估值区间跨度较大；但中 小型的医药科技公司虽然未必盈利但市场出于未来产品上市后的销售预期往往会给 予较高的估值水平；考虑到同质化竞争、盈利水平低且波动大，采用 PS 或者 EV/EBITDA 对美股仿制药企业进行估值不失为合理的方式，多数美国仿制药企业其 估值约在 1-3 倍的 PS 或者 5-15 倍的 EV/EBITDA 的区间。 仿制药替代比率仿制药替代比率和和市场竞争市场竞争格局的变化导致美国仿制药企业在格局的变化导致美国仿制药企业在 2015 年前后收益率出年前后收益率出 现显著变化。现显著变化。美国仿制药的竞争高度同质化。2009-2015 年控费背景之下受仿制药替
4、代比率提升等因素的影响，多数美国仿制药企业具备显著的超额收益。但 2015 年之 后行业红利逐步消失，受审批加快导致竞争加剧、下游流通和医保企业议价能力提升 等因素的影响，仿制药价格明显下行，多数仿制药企业盈利出现大幅波动。美国仿制 药企业往往通过并购扩大市场份额来提升议价能力、布局高壁垒仿制药/创新药/生物 类似药来提升盈利能力以及通过专利挑战争取首仿来获得仿制药的超额利润。 国国内仿制药企业较海外药企具备超额利润，后续受带量采购等政策的影响业绩确定性内仿制药企业较海外药企具备超额利润，后续受带量采购等政策的影响业绩确定性 和超额利润和超额利润逐步降低。逐步降低。此前国内企业在竞争格局、盈利
5、能力和业绩的持续性上较美国 仿制药企业具备优势，也带来了一定的估值溢价。但在带量采购之下，长期来看竞争 加剧和采购降价导致国内仿制药企业面临的市场环境不确定性增加，后续超额利润和 估值溢价或将逐步减少。一致性评价和带量采购带来的去产能的背景之下品种面临分 化，但大型仿制药企业依然具备一定的腾挪空间，费用率的变化也可部分缓冲价格端 所受的冲击。上游原料药企业的议价能力将逐步提升，具备原料药/制剂一体化的公司 也将在后续的成本竞争当中获得优势。未来国内优质的仿制药公司通过后续产品梯队 特别是创新药品种上市依然可以实现公司的转型升级和业绩的持续发展。 投资建议：投资建议：随着带量采购政策的落地和后续
6、逐步的推广，政策方向已经明确了将压低 过期原研药和国内高价仿制药的价格。随着一致性评价通过的品种越来越多，带量采 购的价格会逐步循环式向下，仿制药的超额利润会被逐步挤压，对仿制药企业未来业 绩的确定性和超额利润水平都将会受到影响，进而影响到仿制药企的估值体系。但政 策之下也会倒逼企业加大创新转型、营销模式转变和推进一致性评价的进度。长期来 看，质量、价格、品种线的丰富度是决定企业竞争力的核心，任何单一品种依赖的仿 制药企业都将面临长期压力，品种丰富价格合理的企业仍然会长期胜出。从海外经验 来看仿制药企业未来发展的三条路径：转型创新、打造难仿药、做长产品线+走向国 际化仍然比较清晰。后续储备品种
7、较多且有能力通过一致性评价，且愿意以降价换取 市场的企业，如科伦药业、华海药业、京新药业有望成为新的招采规则下的受益者。 此外，具备一定的研发能力和销售渠道的行业龙头企业在估值合理的情况下依然会获 得确定性的绝对收益，如恒瑞医药、华东医药等。 风险提示 风险提示：销售费用节省不及预期销售费用节省不及预期，采购量执行低于预期，价格体系维护风险价采购量执行低于预期，价格体系维护风险价，格降幅格降幅 高于预期，产品质量和供应风险高于预期，产品质量和供应风险。 title 崛起和失落崛起和失落 - -从美国仿制药企业兴衰看中外药企的估值差异和竞争策略从美国仿制药企业兴衰看中外药企的估值差异和竞争策略
8、2018 年年 12 月月 20 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、估值几何：从美股看仿制药企和创新药企的估值区间 . - 5 - 1.1、美股生物医药公司估值差异较大，三大类型企业估值各具特色 - 5 - 1.2、A 股的医药板块利润增速更快，仿制药企较国外具备估值溢价 - 9 - 2、牛熊切换：美国龙头仿制药企业的兴衰启示. - 10 - 3、抢跑&升级：合纵连横下美国大型仿制药药企的竞争策略 - 14 - 3.1 并购：存量竞争下的合纵连横之路 - 14 - 3.2 升级：开发
9、高难度仿制药/创新药 . - 15 - 3.3 抢跑：挑战专利争取首仿 - 19 - 4、解读密码：国内仿制药公司此前超额利润和估值溢价的来源 . - 20 - 4.1、竞争格局不同:寡头竞争 VS 百家争鸣 . - 20 - 4.2、盈利能力不同:仿制药的利润率堪比海外创新药 - 23 - 4.3、业绩的持续性不同:平稳增长 VS 波动起伏 . - 24 - 5、带量采购之下，关注国内仿制药行业的“变”和“不变” . - 26 - 5.1 竞争加剧和行业去产能同时发生，品种迎来分化 . - 26 - 5.2 带量采购将对仿制药价格形成冲击，但部分冲击将通过费用端缓冲 . - 28 - 5.3
10、 带量采购之下，具备优质原料药保障的企业具备竞争优势 - 31 - 5.4 优质仿制药企业增量品种上市降低政策带来的业绩波动 . - 32 - 6、推荐标的 - 34 - 6.1 恒瑞医药 - 35 - 6.2 华东医药 - 36 - 6.3 科伦药业 - 37 - 6.4 京新药业 - 38 - 6.5 乐普医疗 - 38 - 7、风险提示 - 39 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 1、美股生物医药股市盈率（PE）估值情况 . - 5 - 图 2、吉利德市值（左轴）和估值（右轴）走势 - 6
11、- 图 3、美股主要仿制药公司历史 PE 估值 . - 7 - 图 4、美股典型仿制药公司财务指标 . - 7 - 图 5、采用市销率和 EV/EBITDA 对美股仿制药企业估值的原因 . - 8 - 图 6、Loxo Oncology 的股价走势（%）表现. - 9 - 图 7、A 股和美股医药板块估值对比 - 9 - 图 8、A 股和美股医药板块利润增速对比 - 9 - 图 9、A 股和美股部分创新药与仿制药龙头估值和业绩情况 . - 10 - 图 10、美股典型仿制药公司 2009 年至今的股价走势 - 11 - 图 11、美国仿制药和专利药销售额占比 - 11 - 图 12、美国仿制药
12、和专利药处方占比 . - 11 - 图 13、FDA 历年获批的 ANDA 数量 - 12 - 图 14、FDA 月均批准 ANDA 数量 - 12 - 图 15、部分美国畅销药 2011-2016 年提价幅度 - 13 - 图 16、美国仿制药价格走势和获批数量 . - 13 - 图 17、美国仿制药采购方及其采购量占比（2017 年） . - 14 - 图 18、Teva 并购历史 . - 15 - 图 19、Epipen 销售额增长情况 - 16 - 图 20、Epipen 售价增长情况 - 16 - 图 21、部分美国仿制药巨头 Top 品种 . - 17 - 图 22、Teva 产品
13、开发策略 - 17 - 图 23、格拉替雷销售情况 . - 18 - 图 24、Teva 各项收入构成（百万美元） - 18 - 图 25、部分仿制药企业在生物类似药领域的布局 - 19 - 图 26、2015 年 FDA 立卷审理的挑战首仿品种厂家统计 . - 19 - 图 27、 “百忧解”核心专利情况 . - 20 - 图 28、部分挑战原研专利成功案例 . - 20 - 图 29、ANDA 审评排队时长（月） - 21 - 图 30、验证性临床排队时长（月） . - 21 - 图 31、新旧化药注册分类的对应关系及行政保护时间的变化 - 21 - 图 32、仿制药的先行者壁垒 . -
14、22 - 图 33、中美近年来获批仿制药数量对比 . - 22 - 图 34、中美 2016 年 1-9 月获批数量对比 . - 22 - 图 35、美国跨国药企的净利率水平（%） - 23 - 图 36、国内部分仿制药企的净利率水平%） - 23 - 图 37、美国部分仿制药企业的毛利率水平 . - 23 - 图 38、国内部分仿制药企业的工业毛利率 . - 23 - 图 39、仿制药数目对于药品价格的影响 . - 24 - 图 40、美股部分仿制药公司历年收入（百万美元） - 25 - 图 41、国内部分仿制药公司历年工业收入（万元） - 25 - 图 42、美股部分仿制药公司历年利润（百
15、万美元） - 25 - 图 43、国内部分仿制药公司历年利润（万元） - 25 - 图 44、部分仿制药企的合规及赔偿事件 . - 26 - 图 45、不同价格水平和费用率变化对于净利润率的影响 - 30 - 图 46、新环境下制剂企业和原料药企业的产业链地位变化 - 32 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表 1、美国仿制药企业近年来的并购事件 . - 14 - 表 2、美国与国内的原研药、仿制药价格对比 . - 24 - 表 3、部分批文重复品种市场竞争情况 . - 27 - 表 4、带量采购品种
16、价格变化统计 . - 29 - 表 5、华东医药主要研发项目基本情况 . - 32 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 近年来，随着临床核查、优先审评、医保目录调整等一系列政策的出台，国内医 药行业正发生深刻的变革。一方面随着药品审评进度加快带来的产品加快上市和 医保对接加强带来的创新药产品放量，无论是产业界还是投资者对于创新药的关 注度和投入的力度都在显著提升；另一方面一致性评价、带量采购等政策也影响 了仿制药原有的研发和销售模式，政策变革之下未来仿制药板块的盈利能力和估 值水平也将发生深刻变化。此前我们在全球视野，中国创新的深度报告中系 统梳理了中外创新药估值的考虑因素，并对国内重点创新药企的部分品种进行了 定量评估。在本篇报告中，我们将从中美对比的角度探讨新的政策环境之下国内 仿制药行业的变局，并从投资的角度看政策对仿制药
