《大炼化系列报告之三：PX价格有望适度下行利好聚酯产业链》由会员分享，可在线阅读，更多相关《大炼化系列报告之三：PX价格有望适度下行利好聚酯产业链（22页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、研究源于数据 1 研究创造价值 大炼化系列大炼化系列报告之三报告之三： P PX X 价格有望价格有望适度适度下行下行，利好聚酯利好聚酯产业链产业链 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 石油化工石油化工行业行业 2018.12.22/推荐 首席化工分析师：首席化工分析师： 李永磊 执业证书编号： S1220517110004 TEL: E-mail： liyonglei 联系人：联系人： 董伯骏 TEL： E-mail： dongbojun 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 26 总股本总股本( (亿亿股股) ) 344.78 销售收
2、入销售收入( (亿元亿元) ) 1815.70 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 114.30 行业平均行业平均 PEPE 298.50 平均股价平均股价( (元元) ) 10.47 行业相对指数表现行业相对指数表现： -16% -9% -2% 5% 12% 19% 2017/9 2017/12 2018/3 2018/6 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 成交金额(百万)化学纤维 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 大炼化系列报告之二：三大民营炼化项目 对比分析2018.07.29 大
3、炼化系列报告之一：论中油价时代炼化 行业景气度2018.07.28 化纤报告之四：PTA-涤纶丝行业产能及新 增产能最全梳理2018.10.10 化纤报告之三：化纤是否在替代棉花？ 2018.07.10 化纤报告之二： 再论化纤高景气， 出口是 否有贡献？2018.07.08 化纤报告之一：纺服复苏，化纤迎来景气 周期2018.07.06 核心观点核心观点： PTA 行业景气，带动上游 PX 也即将迎来行业投产高峰期。当前 我国 PX 自给率低， 很大程度依赖进口， 未来我国一大批成本低、 基于炼化一体化的 PX 产能将释放。 （1 1） 在未来中国） 在未来中国 PXPX 逐步实现进口替代的
4、过程中， 亚洲逐步实现进口替代的过程中， 亚洲 PXPX 市场市场 供需供需格局将如何变化是投资者关心的第一个重要问题。格局将如何变化是投资者关心的第一个重要问题。 （2 2） 追溯） 追溯 PTAPTA 当年逐步实现进口替代过程， 对进口当年逐步实现进口替代过程， 对进口 PTAPTA 采取反采取反 倾销措施案例掀起的过程、 细节以及后续倾销措施案例掀起的过程、 细节以及后续 PTAPTA 发展历程发展历程的的研究研究， 来判断来判断 PXPX 未来究竟会不会又一次触发中国的反倾销措施、 重走未来究竟会不会又一次触发中国的反倾销措施、 重走 PTAPTA 的发展历程，这是投资者关注的第的发展
5、历程，这是投资者关注的第二个重要问题。二个重要问题。 通过本文， 希望能够阐述我们对于上述两个问题的观点和解答。 1 1、中国、中国 PXPX 产能陆续投放，亚洲产能陆续投放，亚洲 PXPX 供需格局稍松供需格局稍松 据我们方正化工统计，2018 年 11 月，全球 PX 总产能为 5581 万吨，亚洲 PX 总产能为 4459.2 万吨，中国大陆地区 PX 产能 1553 万吨。随着民营炼化的崛起，未来三年我国将迎来最大一 次 PX 扩产高峰。 预计 2020 年， 我国 PX 产能将达到 3143 万吨， 基本实现国内 PX 原料的自给自足， 且我国新建装置采用长流程 一体化工艺，PX 成
6、本低于中流程装置和短流程装置，保证了国 产 PX 的成本优势处于行业领先地位，预计亚洲 PX 开工率 2018/19/20 分别为 79.4%/69.6%/73.8%。同时，由于我们对于 产能的统计暂时包含由于成本较高，未来可能被逐渐出清的短 流程装置的产能，因此未来实际开工率将可能比我们的测算更 加乐观。 2 2、PXPX 价格下行将利好价格下行将利好 PXPX- -PTAPTA- -聚酯产业链盈利聚酯产业链盈利 上海石化以及华锦股份过去 10 年的炼油吨盈利与布伦特原油 期货价格呈现明显的负相关性。我们我们方正方正化工化工认为，一是认为，一是成品成品 油油的的价格调整有一定的时滞价格调整有
7、一定的时滞；二是原材料的降价导致下游价格；二是原材料的降价导致下游价格 适当下行后适当下行后带来带来了需求的旺盛，其实反过来推动了整个产业链了需求的旺盛，其实反过来推动了整个产业链 的景气，提升了的景气，提升了产业链的效率。产业链的效率。 四大 PTA-聚酯巨头的历史扣非后归母净利润与 PX 中枢价格的 也呈现负相关性，并且这个负相关有一年左右的延迟。事实上， 近几年 PTA 产能扩张周期结束，下游需求增长加速，所以公司 盈利变好， 而产业链的盈利高涨确实会引起国外 PX 企业抬价以 瓜分产业链利益，并且也存在滞后性。反之，PX 价格中枢的下 行延迟一年会伴随公司盈利的上行的出现，这也印证了我
8、们对 于原材料价格下行带来行业需求增加的观点。同时，PTA、聚酯 行业的高集中度使得这几家行业龙头具有相当的控价能力，这 将进一步带来产业链价差的扩大。 我们认为， 未来我们认为， 未来 PXPX 价格下行，价格下行， 将提升产业链效率，会带来将提升产业链效率，会带来 PXPX- -PTAPTA- -聚酯产业链利润的增厚。聚酯产业链利润的增厚。 3 3、未来对、未来对 PXPX 采取反倾销措施的可能性较小。采取反倾销措施的可能性较小。 研究源于数据 2 研究创造价值 化学纤维-行业深度报告 现在的 PX 面临的情形和 2006-2010 年 PTA 面临的情况比较类 似，PX 产能面临大规模投
9、放和进口依赖度下行，后续价格是否 大幅下行， 是否也会对 PX 采取反倾销措施？我们我们方正方正化工化工认为认为 对对 PXPX 采取采取反倾销措施的反倾销措施的可能性可能性较小较小。 20092009 年引发年引发对对 PTAPTA 反倾销调查的主要原因是反倾销调查的主要原因是 PTAPTA 边际产能在中边际产能在中 国，国，国内部分装置进口国内部分装置进口 P PX X，导致导致成本较高，而韩国、泰国等国成本较高，而韩国、泰国等国 家家 PTAPTA 的产能较为成熟，成本较国内有较大的优势。从亚洲范的产能较为成熟，成本较国内有较大的优势。从亚洲范 围来看，中围来看，中国当时的国当时的 PT
10、APTA 产能成本高，是亚洲产能成本高，是亚洲 PTAPTA 行业的边际行业的边际 成本。国外掀起大规模价格战，压低价格中枢到国内成本。国外掀起大规模价格战，压低价格中枢到国内 PTAPTA 的成的成 本线乃至成本线以下，本线乃至成本线以下，企图企图将中国的将中国的 PTAPTA 企业淘汰企业淘汰出局出局，招致，招致 国内反倾销的制裁。国内反倾销的制裁。 反观未来的 PX 行业， 随着国内炼化一体化 PX 产能的陆续投产， 国内的 PX 产能将形成以长流程低成本 PX 装置为主、以中流程 中成本 PX 装置为辅的产能格局。我们我们方正方正化工化工认为，未来亚洲认为，未来亚洲 PXPX 行业的边
11、际产能将是行业的边际产能将是日韩的日韩的短短流程高成本的流程高成本的 PXPX 产能，即产能，即 PXPX 行业的边际高成本产能行业的边际高成本产能不在中国不在中国。 中国大陆地区的。 中国大陆地区的 PXPX 产能投产产能投产 后将引发后将引发 PXPX 价格下行的第一阶段，国外价格下行的第一阶段，国外 PXPX 短流程装短流程装置将首先置将首先 遭到打击，逐渐出清，中流程遭到打击，逐渐出清，中流程 PXPX 装置将逐渐成为亚洲装置将逐渐成为亚洲 PXPX 行业行业 的边际产能。国内主要采用长流程装置产能，日韩等亚洲国家的边际产能。国内主要采用长流程装置产能，日韩等亚洲国家 如若想类似当初低
12、价倾销如若想类似当初低价倾销 PTAPTA 的案例大打的案例大打 PXPX 价格战， 中流程装价格战， 中流程装 置在本身的制造成本上不占优势、再叠加本身存在的运费和关置在本身的制造成本上不占优势、再叠加本身存在的运费和关 税，挤高盈利的炼化一体化产能市场几无可能。因此国税，挤高盈利的炼化一体化产能市场几无可能。因此国 内的先进装置仍会保持一定的利润，反倾案难以触发。内的先进装置仍会保持一定的利润，反倾案难以触发。 综上，我们认为，未来的综上，我们认为，未来的 PXPX 价格会小幅下行，仍可以保证国内价格会小幅下行，仍可以保证国内 PXPX 企业较好的盈利。同时，企业较好的盈利。同时，PXPX
13、 价格下行对于价格下行对于 PXPX- -PTAPTA- -聚酯产业聚酯产业 链将带来利好，产业链盈利能力将得到扩张。链将带来利好，产业链盈利能力将得到扩张。 4 4、建议关注：、建议关注：桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份、新 凤鸣 5 5、风险提示、风险提示：油价大幅波动；炼化项目投产进度不及预期；扩 张产能释放不及预期；产能扩张大幅增加；贸易战导致国内经 济大幅下行。 研究源于数据 3 研究创造价值 化学纤维-行业深度报告 目录目录 1 中国 PX 产能陆续投放，亚洲 PX 供需格局宽松 5 1.1 旺盛的下游 PTA 需求，PX 行业持续景气 5 1.2 中国的 PX 进口依赖度高
14、 . 5 1.3 PX 成本主要受石脑油价格、生产工艺两方面影响 . 6 1.3.1 PX 成本受石脑油价格影响 6 1.3.2 长流程装置生产 PX 有利于降低成本 . 7 1.4 炼化一体化产能陆续投产，国内 PX 将逐步实现自给自足 8 2 PX 价格下行将利好 PX-PTA-聚酯产业链盈利 12 3 对进口 PTA 征反倾销税，保护国内 PTA 企业盈利 14 3.1 下游纺织业蓬勃发展，带动上游 PTA 行业景气 15 3.2 PTA 产能陆续投放，进口依赖度由高转低. 16 3.3 商务部出拳，反倾销落实 . 18 3.4 反倾销案尘埃落定，PTA 重新迎来行业景气 . 19 4
15、未来对 PX 采取反倾销措施的可能性较小 20 5 推荐关注民营大炼化及 PTA-聚酯产业链标的 . 21 6 风险提示 . 21 研究源于数据 4 研究创造价值 化学纤维-行业深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 中国 PX 表观消费量及预测 . 5 图表 2： PX-石脑油价格及价差 5 图表 3： 我国 PX 表观消费量及进口依赖度 . 6 图表 4： 2017 年我国 PX 进口结构 6 图表 5： PX 生产工艺流程图 6 图表 6： 芳烃联合装置生产成本分配 . 7 图表 7： PX 价格与石脑油价格保持高度相关性 7 图表 8： PX 各流程长度 7 图表 9： 原油、石脑油及
16、混合二甲苯价格 . 7 图表 10： 石脑油-原油、混合二甲苯-原油价差 . 7 图表 11： 2018.11 中国大陆地区主要 PX 产能 . 8 图表 12： 中国大陆地区 PX 开工率情况 . 9 图表 13： 未来中国大陆地区 PX 产能投放计划 . 9 图表 14： 2018.11 亚洲 PX 产能、运行状态及流程长度（详细） . 10 图表 15： 当前亚洲 PX 各流程产能占比 . 10 图表 16： 未来亚洲 PX 各流程产能占比 . 10 图表 17： 我国 PX 产能及增速预测 . 11 图表 18： 近年来 PX 进口依赖度持续上升 . 11 图表 19： 亚洲 PX 产能、产量、开工率预测 . 11 图表 20： 亚洲各国 PX 需求预测 . 12 图表 21： 亚洲各国 PX 产能预测 . 12 图表 22： 上海石化单吨盈利与油价成负相关 13 图表 23： 华锦股份单吨盈利与油价成负相关 13 图表 24： PX、PTA 价格及价差 13 图表 25
