餐饮旅游行业深度分析：从万宝盛华对比科锐国际看人力资源行业发展趋势

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 从万宝盛华对比科锐国际， 看人力资源从万宝盛华对比科锐国际， 看人力资源 行业发展趋势行业发展趋势 万宝盛华为国内最大的人资企业且近年成长快速， 本次上市募资拟通过万宝盛华为国内最大的人资企业且近年成长快速， 本次上市募资拟通过 外延并购、优化平台、加大营销三方面加快在国内扩张。外延并购、优化平台、加大营销三方面加快在国内扩张。万宝盛华为国内 市占率第一的人资企业 （占比 1.59%） ， 凭借母公司在海外积累的外企客户 资源和品牌影响力，在国内实现了发展快速。单拆

2、 17 年业务来看，灵活 用工业务为公司的收入核心（实现营收 17.0 亿元，占总营收 85%，猎头占 比 12%） ，猎头业务则为公司的利润核心（实现毛利 2.1 亿元，占总毛利润 的 57%，灵工占比 42%） 。得益于灵活用工和猎头业务的快速增长，公司 17 年和 18Q1-3 净利润分别同比增长 23.1%和 43.0%， 本次赴港上市的资金 将核心用于外延并购、企业平台建设以及品牌营销三大方面，有望推动公 司在快速成长的中国大陆人资市场中实现加快发展。 未来未来 5 5 年灵活用工子行业有望继续领跑实现高增长（年灵活用工子行业有望继续领跑实现高增长（+2+23.93.9%） ，行业合

3、） ，行业合 规化势在必行，提升龙头企业市占率。规化势在必行，提升龙头企业市占率。根据万宝盛华招股书测算，中国 大陆2017年人资解决方案市场2094亿元， 其中2013-17年各子版块CAGR： 灵工（+27.1%）RPO（+24.5%）猎头（+23.4%） ，未来 5 年有望继续呈 现灵工子行业领跑格局，总市场预计从 2017 年的 472 亿元增长至 2022 年 的 1393 亿元，CAGR 预计 23.9%；“社保入税”后有望使得此前未规范 缴纳社保中小型人资企业“竞争优势”不再，利好行业向规范化的人资企 业进一步集中。从客户需求来看， “一站式服务”由于更高的效率和便捷 性成为客气

4、需求趋势，但对供给端的人资企业而言则的规模要求更高。国 内目前人资企业的 CR5 市占率仅 4.37%， 预计未来在政策和需求变化的引 领下，同样有望加速向龙头企业集中。 万宝盛华与科锐国际对比： 灵工业务近年来均实现快速扩张， 两大龙头万宝盛华与科锐国际对比： 灵工业务近年来均实现快速扩张， 两大龙头 的未来战略在区域布局、并购偏好、平台搭建上呈高度趋同。的未来战略在区域布局、并购偏好、平台搭建上呈高度趋同。从业务构 成来看：两家企业均为国内的人资巨头，核心业务同为灵活用工和猎头业 务，且行业都已广泛分涉及。万宝盛华 17 年灵工派遣人数约 28000 人， 约为科锐国际 17 年 6300

5、 人的 3.4 倍；灵工业务营收 17.0 亿元，为科锐国 际 6.6 亿元的 1.6 倍，体量相对更大但人均岗位收入相对较低（17 年科锐 灵工人均创收 10.4 万元、万宝盛华 6.1 万元） ，因此岗位上估测与科锐相 比更偏中端。在收入增速上，万宝盛华 17 年灵工业务收入增长 23.2%，科 锐国际灵工业务增速 42.3%，扩张速度相对更快。从客户构成来看：科 锐的国企客户扩张相比万宝盛华更快速，且头部客户占比更高 （17 年科锐 CR5 客户占营收比例 26.6%，万宝盛华占比 16.0%） ，现阶段外企均为两家 企业核心客户。从盈利能力来看：两家企业的毛利润构成均十分相似， 均呈现

6、灵工业务占据收入重心，猎头业务占率毛利重心。横向对比来看， Tabl e_Ti t l e 2019 年年 02 月月 01 日日 餐饮旅游餐饮旅游 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 300662 科锐国际 36.00 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -2.85 -11.12 4.28 绝对收益绝对收益 5.02 -8.9

7、1 -19.24 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz 021-35082109 相关报告相关报告 基 金 四 季 报 社 服 行 业 持 仓 分 析 2019-01-27 海口市内店开业中国国旅海南市场再拓 展 ， 酒 店 板 块 估 值 低 位 建 议 关 注 2019-01-20 18 年商社板块业绩前瞻 2019-01-14 三亚免税销售受额度提升影响显著提 速 ， 六 间 房 重 组 方 案 继 续 推 进 2019-01-06 复星旅文港股上市，国旅拟竞买新海港 免税用地 2018-12-16 -30% -24% -18% -12%

8、-6% 0% 6% 12% 餐饮旅游 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 科锐国际的净利率相比万宝盛华约高 2.53.0pct；从中高层骨干绑定来 看：万宝盛华为留住中高层核心骨干，推出了合作人机制，并授权合伙人 各自客户的目标增长率设定、营收成本管理等权力，鼓励其带头策划及执 行业务，叠加公司实施与合伙人的利润共享制度，因此合伙人更愿意设立 较高的目标增长率，并完成或超额完成目标。在 2016-18 年 Q3 期间，公 司合伙人数量已从 90 名快速增长至 210 名，有效推动了收入和业绩

9、的增 长。科锐同样留住核心中高层员工，在上市之前为 114 位公司业务骨干搭 建了员工持平台（总计股权数达 1483 万股，占总股本 8.24%） ，实施利益 深度绑定。 未来发展战略：区域下沉未来发展战略：区域下沉+ +外延并购外延并购+ +技术提升，均为两家人服巨头的技术提升，均为两家人服巨头的 未来战略，发展方向趋同。未来战略，发展方向趋同。区域扩张上：一线城市凭借企业集中度高、 人力资源需求大和较低获客成本成为人服企业的初期首选 （万宝盛华的中 国大陆员工 76%在北上广深；科锐 16 年京沪粤苏四地收入占比超 87%） ， 但长远来看一线城市的人服市场潜力已相对有限。对此，万宝盛华计

10、划通 过在新的城市设立据点方式，来扩大地理覆盖范围，尤其在二线城市以及 华中及华西地区。科锐国际则计划通过“一体两翼”战略，来实现对广大 中长尾市场的覆盖。外延并购上：两家人服巨头上市的一个重要目的均 为助理其外延并购，实现更快的做大做强。万宝盛华计划通过募投资金去 并购可业务协同、二线城市业务下沉、平台技术提升、一线城市进一步提 高市占率等四类型标的； 科锐国际对线下并购倾向于具备高度拓展空间和 业务协同的企业，对线上并购则计划投资技术驱动型的人服企业，实现提 高内部效率。平台搭建上：万宝盛华和科锐国际均可为客户实现“一站 式服务（灵工+猎头+RPO+员工培训） ” ，对客户实现更便捷和全面

11、的 HR 服务，内部各业务协同并进和提高人效，均为两家企业的发展趋势。 投资建议：投资建议：国内灵活用工行业迎来中长期行业发展红利，重点推荐科锐国内灵活用工行业迎来中长期行业发展红利，重点推荐科锐 国际、建议关注万宝盛华。国际、建议关注万宝盛华。行业层面：国内目前灵工渗透率仅约 1-2% （不含劳务派遣） ，对比发达国家平均约 25%的渗透率仍处发展初期。未 来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全 职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下，预计国内的灵工市场未来 8 年的 CAGR 约 23%，市场空间有望从 2017 年的 319 亿元增长至 2025 年的 1661

12、 亿元。标的层面：万宝盛华和科锐国际均为国内人资巨头， 未来在行业成长红利+龙头市占率集中+扩张二三线市场驱动下， 未来成长 空间可 期。 重点 推荐 科锐国 际（ 300662.SZ） 、建 议关 注万 宝盛华 （H01088.HK） 。 风险提示：人力资源行业竞争加剧，人力资源成本上升，宏观经济波动风险提示：人力资源行业竞争加剧，人力资源成本上升，宏观经济波动 等。等。 行业深度分析/餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 灵工猎头构筑利润核心，区域下沉灵工猎头构筑利润

13、核心，区域下沉+并购并购+技术提升为发展战略技术提升为发展战略 5 1.1. 公司是大中华区最大人资企业，为国内灵工市场开拓者. 5 1.2. 四大业务相辅相成，打造一站式人力资源服务. 6 1.3. 灵工+猎头+RPO+员工培训，“一站式服务”强化竞争优势. 8 1.3.1. 人才寻猎：合伙人机制把控业务，大中华区营收排名第3 位. 8 1.3.2. 灵活用工：17 年共派出 28000 名灵工，规模位居国内前列并快速增长. 9 1.3.3. 招聘流程外包：体量较小但增长快速，为公司“一站式服务”重要一环 10 1.4. 管理机制：合伙人机制留住核心高管，一线城市为目前业务核心11 1.5.

14、 发展战略：业务下沉二三线+战略并购+技术提升+品牌及营销建设 13 1.5.1. 一线城市市占率尚具提升空间，二线城市已开始孵化新增长点 . 13 1.5.2. 上市募资助推外延并购，服务提升+业务互补+地理拓展为并购核心目标. 13 1.5.3. 三领域提升技术实力，形成完整数字人力资源技术链 . 14 1.5.4. 线上营销开辟新路径，提升品牌影响力强化竞争优势 . 16 2. 人力资源行业：灵工市场高增长亮眼，行业集中度有望持续提升人力资源行业：灵工市场高增长亮眼，行业集中度有望持续提升 17 2.1. 人服市场四大类：人才猎聘、灵活用工、招聘流程、其他服务 17 2.2. 灵工增速子

15、行业居首，需求+政策推动人服持续龙头化集中 . 18 2.3. 四层面推动人资市场未来扩张，灵工行业增速有望继续领跑 20 2.3.1. 供需向好、产业升级、政策推动、灵工大发展推进人力资源服务市场发展 20 2.3.2. 人资各子行业 2017-22 年均有望高速发展，灵工市场占比预计继续提升. 22 3. 万宝盛华与科锐对比：科锐灵工成长快速，未来战略基本趋同万宝盛华与科锐对比：科锐灵工成长快速，未来战略基本趋同 . 25 3.1. 灵工业务：万宝盛华品牌具备先发优势，科锐近年来快速追赶 25 3.2. 客户构成：科锐国际的国企占比更高，外资企业预计均仍占多数存量 26 3.3. 两家企业

16、战略方向基本一致，均为外延并购+下沉二三线+技术提升. 27 3.3.1. 科锐万宝纷纷上市募资，外延并购进程或有望提速 . 27 3.3.2. 一线城市是两家公司存量核心，下沉二三线中长尾市场为共同战略 28 3.3.3. 技术创新提效+“一站式服务”已成龙头发展共识 . 28 4. 投资建议：重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华投资建议：重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华. 29 5. 风险提示风险提示 29 图表目录图表目录 图 1：公司拥有优质客户资源 5 图 2：万宝盛华 2017 年业务：灵工为收入核心占比 85%，猎头为毛利核心占比达 57% . 6 图 3：公司主要采用交叉销售模式，形成“一站式服务”模式 . 6 图 4：2017 灵工业务占公司收入 85%，猎头占 12%. 7 图 5：2018Q3 年各业务占的营业收入占比 . 7 图 6：公司各业务毛利率：17 年灵工 11.4%、猎头 92.5% 7 图 7：2017 年猎头业务占公司毛利 57%，灵工占比 42% 7 图 8：万宝盛华 17 年净利率