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1、1 1 张威亚（证券投资咨询业务证书编号：张威亚（证券投资咨询业务证书编号：S1300517070002 ） 邓周宇（证券投资咨询业务证书编号： ） 邓周宇（证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001 ） 中银国际证券医药团队中银国际证券医药团队 2019年年2月月13日日 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 CRO行业系列报告之公司篇行业系列报告之公司篇 -从从Charles River成长路径推演昭衍新药的发展空间成长路径推演昭衍新药的发展空间 本篇报告试图解决的问题：本篇报告试图解决的问题： 全球全球CRO龙头
2、龙头Charles River（CRL.N）成长路径）成长路径-Charles River目前的主营业务包括药物发现&安全评 价、动物模型研究及服务、生产支持三大板块，昭衍新药的业务与其最为相似，可比性最高。 Charles River自1947年以繁育和销售实验鼠起家，1992年起从单一品种向外拓展，由单一的动物模 型研究及服务向提供全方位的生物安全和分析测试业务拓展。2000年6月上市以来，累积并购了 28家公司，强化自身业务的同时向美国以外地区扩展业务，并对CRO细分领域实施更广泛的覆 盖，奠定了Charles River公司作为全球CRO龙头公司的地位。 Charles River（C
3、RL.N）成长路径带来的启示）成长路径带来的启示-以实验动物为主业的CRO公司可以做的很大，其成长 过程简而言之是立足优势业务，并购整合不断突破成长天花板：在初创期培养自身优势业务，以 优势业务为核心，并购整合产业链上下游优质公司，逐步实现业务的横向多样化和纵向一体化， 提高客户黏性；同时，拓展全球的经营范围，尤其加快在CRO新兴市场布局，迅速扩大公司的经 营规模。 昭衍新药如何突破市场顾虑的成长天花板昭衍新药如何突破市场顾虑的成长天花板-1）“存量增长”“存量增长”：安评业行业受益于药企研发投入增 加和CRO外包渗透率提升，未来三年行业复合增长保持20%以上增长，作为安评龙头的昭衍市占 率不
4、足5%左右，还有很大提升空间。公司不断提升自身在安评领域的服务能力，提高客户黏 性。2）“增量突破”“增量突破”：我们认为一是海外客户的拓展，公司美国子公司昭衍加州今年在市场开 拓有重大突破，海外业务提供增量；二是公司在产业链业务横向多样化和纵向延伸打破原有天花 板，已公告进入药物警戒服务领域、药物临床试验领域；新拓展业务还包括实验动物模型研究、 非药物评价领域（7月份通过CNAS认证检查） 概要概要 关键结论和投资建议关键结论和投资建议 1 2 昭衍新药有望复制昭衍新药有望复制Charles River成长路径成长路径 3 Charles River vs 昭衍新药 财务数据对比昭衍新药 财
5、务数据对比 4 相关研究报告相关研究报告 5 他山之石：全球他山之石：全球CRO龙头公司龙头公司Charles River的进阶之路的进阶之路 1.关键结论和投资建议关键结论和投资建议 基本判断基本判断-昭衍新药有望复制昭衍新药有望复制Charles River的成长路径，业绩高增长具有持续性和确定性的成长路径，业绩高增长具有持续性和确定性 昭衍新药的业务跟全球CRO龙头公司Charles River最为接近，具有可比性。从Charles River的成长路径来 看：以试验动物为主营的CRO公司也可以做大，立足优势业务，产业链横向多样化和纵向延伸，打破市 场顾虑的成长天花板。 发展趋势发展趋势
6、：短期安评业务随着药企研发投入不断增加和CRO外包渗透率提升保持40%以上高增长；中 长期来看以安评为核心，产业链横向和纵向拓展：在安评领域提升自身服务能力，包括建立眼科特 色服务、完善创新药物的评价技术体系、非药物评价等；产业链上下游延伸，如实验动物模型研 究、临床CRO服务等。 业绩趋势业绩趋势：暂不考虑外延整合等，2018-2020年净利润在主营业务安评带动下保持40%以上复合增长； 2020年后预计公司在安评产业链上下游的布局开始贡献业绩，公司业绩将继续保持较快增长。 投资建议投资建议-买入评级，业绩高增长持续性和确定性高买入评级，业绩高增长持续性和确定性高 公司是稀缺的临床前CRO标
7、的，在药物安全评价先发优势和规模优势明显。其所处的临床前CRO行业 受益于国内创新药蓬勃发展，迎来发展黄金期。参考全球CRO龙头成长路径，产业链的延伸并购整 合能够助力业务规模持续增长。暂不考虑产业链延伸和整合带来的收益，我们预计18-20年净利润 1.16亿、1.67亿、2.38亿，维持买入买入评级。 风险提示：风险提示：募投项目进展不达预期，产能受限；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资逻辑投资逻辑 赛道高景气度赛道高景气度-我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期，国内创新药研发受益 于政策利好、人才红利、资本支持等正强势崛起，研发费用持续增长推动临床前CRO和CMO行业
8、快速发展。此外，得益我国临床前CRO服务质量和水平的提高以及成本优势，越来越多跨国药企 选择国内CRO机构作为离岸外包合作伙伴，这也将对国内临床前CRO行业带来积极影响。公司优 势领域药物评价目前市场规模超80亿，由于自建GLP实验室壁垒高，药企外包意愿强烈。未来受 益于行业高景气度和药企外包渗透率提高，预计安全评价外包市场规模将快速增长。 公司优公司优-药物安全评价利基市场龙头，规模化优势明显。公司经过20多年发展，建立了符合国际 规范要求的GLP体系的临床前安全评价技术平台，是国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前 CRO企业，其中苏州昭衍是国内规模最大的药物安全性评价机构。公司规模化优
9、势明显，设施规 模（动物饲养管理设施、功能实验室等）、专业人才团队（管理团队稳定且行业经验丰富、技术 团队素质高且人员稳定增长）、项目经验（20多年药物临床前研究经验；评价药物种类丰富、尤 其创新药项目经验丰富；国际注册经验丰富）、客户资源（客户遍布中国30多个省市以及欧美和 东南亚多个国家）等行业领先。 业绩高增长持续性和确定性高业绩高增长持续性和确定性高-从Charles River的成长路径来看：以试验动物为主营的CRO公司也 可以做大，立足优势业务，业务横向多样化+纵向延伸突破市场顾虑的成长天花板。暂不考虑外 延整合等，2018-2020年净利润在主营业务安评带动下保持40%以上复合增
10、长；2020年后预计公司 在安评产业链上下游的布局开始贡献业绩，公司业绩仍能保持较快增长。 2.他山之石：全球他山之石：全球CRO龙头公司龙头公司Charles River的进阶之路的进阶之路 Charles River（CRL.N）1947年以繁育和销售啮齿类实验动物起家，首次推出COBS（Caesarean- Originated, Barrier Sustained）动物和无病毒抗体（VAF /Plus）动物，为高质量的动物研究模型树立了 行业标准，逐步成为动物模型研究公司中的领导者动物模型研究公司中的领导者。1992年起由单一的动物模型研究及服务向提供 全方位的生物安全和分析测试业务拓
11、展。目前拥有超过130 种遗传学背景和微生物学背景清晰定义 的实验动物，并逐渐成为全球临床前产品和服务的主要供应商全球临床前产品和服务的主要供应商，在全球23个国家/地区运营着约80家 实验室，在美国、加拿大、法国、新西兰、英国建设有开展安全评价的实验室，服务内容涵盖毒理 学服务、安全药理学、病理学服务、药物代谢、实验科学等。 数据来源：公司官网、中银国际证券 Charles River实验室在全球的分布实验室在全球的分布 设施设施 加拿大法国新西兰英国美国加拿大法国新西兰英国美国 毒理学服务 安全药理学 病理学服务 药物代谢 实验科学 额外服务 毒理学服务 安全药理学 病理学服务 药物代谢
12、实验科学 额外服务 光学化合物优化毒理学 一般毒理学 输液毒理学 外科服务和医疗设备评估 耳毒理学 药物滥用潜力 吸入毒理学 致癌性 遗传毒理学 体外毒理学 免疫毒理学 发育和生殖毒理学 青少年毒理学 肌肉骨骼毒理学 神经毒理学 眼毒理学 生态毒理学 核心组合和辅助诊断试验 体外或离子通道筛选 临床病理学 毒理病理学 免疫组化和原位杂交 电镜 图像分析/体视学 发育和生殖病理学 肌肉骨骼病理学 神经病理学 眼病理学 药效动力学/毒性动力学 药物吸收、分布、代谢 和排泄研究 体外 分子成像 生物转化 放射性自显影技术 放射性分析 分析化学 生物分析 生物标志物服务 配方优化和/或开发 免疫学服务
13、 分子生物学 理化特性 合同存档 科学和监管咨询与计划管理 光学化合物优化毒理学 一般毒理学 输液毒理学 外科服务和医疗设备评估 耳毒理学 药物滥用潜力 吸入毒理学 致癌性 遗传毒理学 体外毒理学 免疫毒理学 发育和生殖毒理学 青少年毒理学 肌肉骨骼毒理学 神经毒理学 眼毒理学 生态毒理学 核心组合和辅助诊断试验 体外或离子通道筛选 临床病理学 毒理病理学 免疫组化和原位杂交 电镜 图像分析/体视学 发育和生殖病理学 肌肉骨骼病理学 神经病理学 眼病理学 药效动力学/毒性动力学 药物吸收、分布、代谢 和排泄研究 体外 分子成像 生物转化 放射性自显影技术 放射性分析 分析化学 生物分析 生物标
14、志物服务 配方优化和/或开发 免疫学服务 分子生物学 理化特性 合同存档 科学和监管咨询与计划管理 hERG ADMET 蒙 特 利 尔 舍 布 鲁 克 里 昂 丹 博 斯 爱 丁 堡 宾 州 霍 舍 姆 密 歇 根 州 马 塔 温 联 盟 病 理 学 内 华 达 州 里 诺 蒙 特 利 尔 舍 布 鲁 克 里 昂 丹 博 斯 爱 丁 堡 宾 州 霍 舍 姆 密 歇 根 州 马 塔 温 联 盟 病 理 学 内 华 达 州 里 诺 马 萨 诸 塞 州 马 萨 诸 塞 州 萨 洛 普 、 萨 洛 普 、 伊 利 诺 伊 州 伊 利 诺 伊 州 斯 科 基 俄 亥 俄 州 阿 什 兰 俄 亥 俄 州
15、 克 利 夫 兰 俄 亥 俄 州 斯 科 基 俄 亥 俄 州 阿 什 兰 俄 亥 俄 州 克 利 夫 兰 俄 亥 俄 州 斯 宾 塞 维 尔 斯 宾 塞 维 尔 伍 斯 特 伍 斯 特 数据来源：公司官网、中银国际证券 Charles River全球全球CRO市场份额位列第五市场份额位列第五 近年来CRO 行业快速发展，根据Business Insights 统计，截至 2015 年底，全球 CRO 公司的数量 已超过 1,100 家，承担了全球近 50%的新药研发任务。 Charles River是动物模型研究公司中的 领导者，市场份额跻身全球前5大CRO公司，市场份额保持上升趋势。 数据来源：Frost&Sullivan、中银国际证券数据来源：药明康德招股说明书、IMS、中银国际证券 173.5 194.4 214.2 235.6 259.2 286 317.1 352.2 389 430.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 50 100 150 200 250
