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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2019年02月26日 交通运输交通运输/公路运输公路运输 当前价格(元)： 8.93 合理价格区间(元)： 9.509.60 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofeng 林霞颖林霞颖 执业证书编号：S0570518090003 研究员 0755-82492723 linxiaying 资料来源：Wind 高速高速公路公路龙头，龙头，主业积极主业积极外延扩张外延扩张 招商公路(001965) 高速公路板块龙头，高速公路板
2、块龙头，首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的企业。我们看好 其内生增长质量与外延并购实力，在于：1）主控路产位置优越，车流量增 长驱动盈利不断向上；2）公司积极收购优质项目，规模不断扩张。高速公 路弱周期属性较强，受贸易摩擦影响较小，是良好的防御型品种。 2018/19/20 年 EPS 预计为 0.63/0.67/0.75 元， 首次覆盖给予 “增持” 评级， 目标价区间 9.50-9.60 元。 招商局公路投资平台招商局公路投资平台，主业为，主业为收费公路特许经营收费公路特许经营 公司主营收费公路投资运营业务，前身是交通部直属
3、的华建中心，后划转 入招商局集团。公司参与的收费公路里程达 8,675 公里，在经营性高速公 路行业稳居第一（2018 年中报） 。相较于其他 A 股高速公路公司，公司特 点在于：1）投资平台属性强，内生增长与外延收购并举；2）路网分布全 国；3）拥有完整公路产业链。其他 A 股同行共同点在于：1）盈利主要来 自内生增长；2）路网集中在本省或邻省；3）上市公司仅持有高速公路经 营权，后端产业链在交通集团旗下。 积极积极收购优质收费公路项目，规模不断扩张收购优质收费公路项目，规模不断扩张 公司主业稳健增长， 2016-2018 年， 收入和归母净利复合增速达到 16.04%、 15.05%。盈利
4、增长源自内生与外延。公司通过收购优质资产，不断扩张公 路规模、增厚利润。在 A 股上市后，公司分别于 2017 年收购鄂东大桥股 权，2018 年收购成渝、黔渝、沪渝、亳阜高速股权，并且置换宁靖盐高速 股权。新收购项目的位置优越，远期增长前景良好，如鄂东大桥和亳阜高 速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份，交易对手方包括 国企、民企等，体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。 布局完整公路产业链，前中后端大有可为布局完整公路产业链，前中后端大有可为 公司拥有完整公路产业链，旗下资产除收费公路运营权外，子公司招商交 科院主营公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等业务。随着高速
5、公路里 程增加、车流量增长，以及早期修建的高速公路进入大修期，高速公路养 护需求不断提升。公司拥有以路桥工程设计见长的招商交科院，在争取养 护管理等后市场方面具有竞争优势。此外，公司新设智慧交通板块，积极 参与探索省市两级 TOCC、交通大数据、高速公路增值税票、交通广播等 业务，围绕公路产业链培育新亮点。 首次覆盖给予“增持首次覆盖给予“增持”评级评级，目标价目标价区间区间 9.50-9.60 元元 在 A 股高速公路中， 公司分红率、 股息率适中。 2017 年公司分红率 40.17%， 假设 2019 年度分红率为 40%，2019 年度预测股息率为 3.01%（收盘价 2019/2/2
6、5） 。我们测算 2019-2020 年归母净利为 41.55、46.38 亿元，对 应 13.28x 2019PE 和 11.89x 2020PE（收盘价 2019/2/25） 。根据分部估值 法，给予招商公路目标价区间 9.50-9.60 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。 总股本 (百万股) 6,178 流通 A 股 (百万股) 554.83 52 周内股价区间 (元) 7.19-10.73 总市值 (百万元) 55,171 总资产 (百万元) 83,215 每股净资产 (元) 7.33 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 201
7、6 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万元) 5,053 5,341 6,804 8,954 9,772 +/-% 10.21 5.69 27.40 31.61 9.13 归属母公司净利润 (百万元) 2,939 3,368 3,890 4,155 4,638 +/-% (13.08) 14.62 15.48 6.82 11.64 EPS (元，最新摊薄) 0.48 0.55 0.63 0.67 0.75 PE (倍) 18.77 16.38 14.18 13.28 11.89 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 687 1,375 2,062 2,749 (
8、33) (24) (16) (7) 2 18-0218-0518-0818-11 (万股)(%) 成交量(右轴)招商公路 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 02 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 高速公路板块龙头，招商局公路投资平台 . 4 投资收益贡献主要业绩，内生增长在于经济驱动 6 收购案例彰显外延扩张实力 9 布局完整公路产业链，前中后端大有可为 . 12 现金流充沛，
9、分红率适中 14 盈利预测与估值. 16 关键假设 16 盈利预测 16 估值 . 17 PE/PB - Bands 17 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1： 招商公路-控股经营性公路公司的情况 . 4 图表 2： 招商公路-参股公路公司资料 5 图表 3： 招商公路-股权结构图（2018 年三季报） 5 图表 4： 招商公路限售股解禁日期一览表 5 图表 5： 招商公路-营业收入（2014-2018 年） . 6 图表 6： 招商公路-归母净利润（2014-2018 年） . 6 图表 7： 招商公路-营业收入构成（2017 年） . 6 图表 8： 招商公路-毛利润构成（20
10、17 年） . 6 图表 9： 招商公路-归母净利润构成（2017 年） . 7 图表 10： 招商公路-投资收益构成（2017 年） . 7 图表 11： 招商公路-利润表拆分瀑布图（2017 年） 7 图表 12： 招商公路-参股公路上市公司投资收益（2017 年） . 7 图表 13： 全国高速公路客车流量（2016-2018 年 11 月） 8 图表 14： 全国高速公路货车流量（2016-2018 年 11 月） 8 图表 15： 乘用车和商用车销量（2015 年-2018 年） 8 图表 16： 私家车保有量（2012 年-2018 年） . 8 图表 17： 招商公路-参股项目历
11、史沿革 9 图表 18： 招商公路-控股公路项目里程 10 图表 19： A 股高速公路上市公司资产负债率（2018 年三季报） . 10 图表 20： 招商公路上市以来收购的项目明细 11 图表 21： 招商公路-拟发行价格比较（假设股价基准日为 2019/2/22） 11 图表 22： 招商交科院营业收入拆分 12 图表 23： 招商交科可比公司表 12 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 02 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 24： 收费公路养护支出（2013-2017 年） 13 图表 25： 中国收费高速公路里程（2013-2017 年）
12、. 13 图表 26： 招商公路-历年分红金额与分红率 14 图表 27： A 股高速公路-分红率（2017 年报） . 14 图表 28： A 股高速公路-股息率（以 2017 年报每股分红、2019/2/22 收盘价计算） 15 图表 29： 招商公路-资产负债率 15 图表 30： 招商公路-现金流 15 图表 31： 盈利预测表 16 图表 32： WACC 测算表 17 图表 33： 招商公路历史 PE-Bands . 17 图表 34： 招商公路历史 PB-Bands . 17 公司研究/首次覆盖 | 2019 年 02 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标
13、准 4 高速高速公路公路板块板块龙头龙头，招商局，招商局公路公路投资投资平台平台 招商招商公路公路是中国是中国收费收费公路公路运营里程运营里程最长、最长、覆盖覆盖区域区域最广最广的的企业企业。公司主营业务为收费公路 的投资与运营管理，同时参与路桥勘探设计与承包建设、智慧交通、生态环保等业务，拥 有公路全产业链布局。公司投资运营的里程在经营性高速公路行业稳居第一。据 2017 年 公司年报，公司旗下收费公路共 117 条，总里程达 8,354 公里，权益里程达 1,852 公里， 分别经营性高速公路里程的 13.28%和 2.94%。公司是中国收费公路投资跨省最多 的企业，旗下路网覆盖全国 18
14、 个省、自治区和直辖市。 相较于相较于 A 股其他股其他高速高速公路公路上市上市公司，公司，招商招商公路公路的特点的特点在于：在于：1）投资平台属性强：公司持 有 12 家高速公路上市公司的少数股权， 投资收益贡献主要利润来源， 以 2017 年报测算， 参股公路上市公司的投资收益贡献约六成净利润；2）投资跨区域广；公司前身是交通部 直属的华建中心，后整体划转入招商局集团，投资区域遍布全国；3）完整产业链：公司 旗下有从事路桥勘探设计、工程施工、交通科技业务的招商交科院，拥有较为完整的路桥 产业链。 A 股其他高速公路上市公司的共同特点可以归纳为：1）主要盈利来自控股公路资产，投 资收益占比不
15、高；2）投资区域集中在本省或邻省；3）公路设计、施工、养护等资产一般 在各省交通集团旗下， 不在上市公司体内， 上市公司持有的是较为纯粹的高速公路经营权。 图表图表1： 招商公路招商公路-控股经营性控股经营性公路公路公司公司的的情况情况 公路项目公路项目 所属地区所属地区 持股比例持股比例 控股里程控股里程 （公里）（公里） 收费到期日收费到期日 日均车流量日均车流量 （2017 年，辆次）年，辆次） 通行费收入通行费收入 （2017 年，百万元）年，百万元） 甬台温高速 浙江 51% 140 2030 年 9 月 30 日 35,761 1,468 北仑港高速 浙江 100% 51 2027
16、 年 12 月 31 日 31,449 366 九瑞高速 江西 100% 48 2040 年 12 月 31 日 5,137 84 桂兴高速 广西 100% 53 2042 年 4 月 1 日 10,356 226 桂阳高速 广西 100% 67 2037 年 7 月 31 日 7,515 134 阳平高速 广西 100% 40 2037 年 6 月 17 日 5,030 70 灵三高速 广西 100% 47 2038 年 3 月 29 日 5,789 68 京津塘高速 京津冀 100% 143 2029 年 9 月 5 日 20,047 656 鄂东大桥 湖北 54.61% 15 2040 年 9 月 27 日 20,585
