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1、,资产证券化解析,一、资产证券化发展与利率市场化、人民币国际化的关系 二、资产证券化的概念和认识 三、证券化的好处与会计处理方式 四、资产证券化与金融危机 五、资产证券化成功的因素（硬技术、市场、软环境建设） 六、合并报表初步探讨 七、资产证券化业务模式,一、资产证券化发展与利率市场化、人民币国际化的关系,（一）资产证券化与存贷款利率管制松绑密切相关,1,美国资产证券化伴随着利率市场化发展。1971年，布鲁斯本特和亨利布朗成立了美国第一只货币市场基金。之后货币市场基金发展迅猛，美国金融市场结构开始发生显著的变化，1982年即突破2000亿美元。 为了应对资金脱媒造成的困境、减轻负债端压力，美国
2、商业银行业推出NOW账户、ATS账户、MMDA、Super Now账户等与之抗衡。尽管如此，货币市场基金仍在利率市场化过程中规模不断发展，并逐渐成为资产证券化市场的主要资金来源之一。,一、资产证券化发展与利率市场化、人民币国际化的关系,（一）资产证券化与存贷款利率管制松绑密切相关,2,一、资产证券化发展与利率市场化、人民币国际化的关系,（二）资产证券化与美元的国际化密切相关,3,除了货币市场基金，资产证券化在美国大放异彩也与美元的国际化密不可分。20世纪80年代开始，美国经常账户出现持续逆差，大量美元通过贸易结算流向世界，但是由于美元的国际货币职能，流出的美元部分又通过投资美国金融市场回流。以
3、海外机构和个人持有GSE支持证券规模为例，1976年仅为20亿美元，2006年为12636亿美元。海外资金的亲睐始终是美国证券化市场的极大动力。,一、资产证券化发展与利率市场化、人民币国际化的关系,（二）资产证券化与美元的国际化密切相关,4,美国GSE支持证券投资者结构,（三）资产证券化市场是“影子银行”的主战场,5,2007年8月美联储Jackson Hole年会上，“影子银行”被首次提出，随后为各界所熟知。与传统商业银行不同，影子银行在完成期限、信用、流动性转换时受到的监管较少而且无法获得来自央行或者政府的信用担保，因此金融危机爆发之初出现了资金逃离影子银行的现象。,逃离影子银行体系,一、
4、资产证券化发展与利率市场化、人民币国际化的关系,一、资产证券化发展与利率市场化、人民币国际化的关系,6,作为动名词的资产证券化是从投行的角度看将流动性差的基础资产分割出售成标准化证券的过程，而影子银行则是指从资金来源到资金流向到最终资金使用都与传统商业银行体系并行但受到较少监管的融资体系。在美国，两者的关系体现在国内外资金通过各种直接融资渠道向资产证券化市场汇聚集中，形成了与传统融资体系分庭抗礼的“影子银行”。因此说，资产证券化市场可以称作影子银行的主战场。,资产证券化市场与影子银行,二、资产证券化的概念和认识,（一）资产证券化和企业证券化,7,首先，我们需要区分“企业”与“资产”这两个不同的
5、概念。 一个企业可以拥有很多资产，包括有形的，无形的，在资产负债表上有体现的，或是表外的，每一个资产都可能会对企业的业绩产生影响。 与企业相比，资产一般只有特定的经济行为与之对应，有固定的使用寿命。 企业证券化：资产负债表右边的融资 (报表扩张） 资产证券化：资产负债表左边的融资 (盘活存量）,二、资产证券化的概念和认识,（二）生意/企业（business）的证券化,8,企业的证券化重点在资产负债表的右边，为企业搭建资本结构，包括银行贷款、发行债券、发行股票。以公司为主体，并且假设公司会永续经营(Corporate Finance)：,二、资产证券化的概念和认识,（三）资产的证券化,9,资产证
6、券化重点在资产负债表的左边，把企业资产负债表左边的应收账款出售进行融资。以信托为主体，在设立的第一天就明确信托的终止日期，为结构金融(Structured finance)：,二、资产证券化的概念和认识,10,资产证券化成功的三个主要驱动力(判定标准）：,资产支持债券的融资成本低于以公司信用债的融资成本； 证券化改良了发起人的报表,节约了经济资本； 发起方有较强的投资能力，可以高效使用募集资金，通过快速迭代改善资产质量，改善评级，降低成本。,（一）资产证券化会计主要是回到这两个问题：,三、资产证券化的好处与会计处理方式,11,交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？ 资产的转让是否在会
7、计上形成销售？,（二）不同资产证券化会计处理下的案例分析,三、资产证券化的好处与会计处理方式,12,以下是一个虚构的银行的简化一个季度的资产负债表和利润表。该银行总资产400亿美元，股东权益50亿美元，未进行贷款证券化情况下预计的季度净利润为1.44亿美元。该银行的资产中有贷款250亿美元，其中有100亿贷款拟在该季度末进行资产证券化。,三、资产证券化的好处与会计处理方式,13,该银行季度末进行了100亿美元的贷款资产证券化： 共发行了与资产等面值的资产支持证券100亿美元，其中90亿美元有评级的证券由第三方投资者购买，而银行保留了10亿美元级别较低的证券。该银行保留了超额利差的权利和对所转让
8、的贷款的服务权。以下是该资产证券化交易的经济收益计算。,三、资产证券化的好处与会计处理方式,情景一: 交易的特殊目的实体无需合并，资产的转让形成销售（终止确认） 在该会计情景下，证券化中转让的贷款不再出现在证券化后的资产负债表上，取而代之的是证券发行的现金所得（89.6亿美元），保留的资产支持证券（10亿美元）以及超额利差和贷款服务权的价值（2亿美元），该交易对银行的负债没有任何影响。,14,三、资产证券化的好处与会计处理方式,15,交易的经济获利（1.96亿美元）将会作为资产的销售收入计入当期利润表（不考虑税收的影响）,证券化后，资产负债表更加健康，现金和证券取代了原来的贷款，总体资产的风险
9、度降低，相应的资本要求也会降低。同时由于资产销售收入的实现，未分配利润增加了股东权益，股东权益比例提高，从12.81%升至13.24%。利润表中，资产销售收入的确认使季度净利润从原来预计的1.44亿美元升至3.4亿美元；资产收益率从1.43%增加到3.37%；股权收益率从11.20%增加到25.43%。资产证券化对银行财务指标的“刺激”作用立竿见影。,三、资产证券化的好处与会计处理方式,情景二: 交易的特殊目的实体需要合并或资产的转让不能形成销售（作为借款抵押） 虽然在法律形式上已经实现“真实销售”，但在会计上必须保留在资产负债表上；出售证券增加现金，同时也成为负债（借款）；银行保留的资产支持
10、证券，超额利差和贷款服务权不在表内作确认（也被称作“消失在表内”）。该银行的总资产和总负债规模在证券化后都增加，而股东权益没有变化。该银行的资产负债表趋于弱化，虽然总体资产的风险因为现金的注入而得以降低，但是负债的增加提高了杠杆，股东权益比例从12.81%降至10.47%。,16,三、资产证券化的好处与会计处理方式,17,由于资产的转让没有实现销售，该交易对利润表没有任何影响。同时，由于资产的增加，当期资产收益率从1.43%降到了1.17%（虽然只是暂时的）。,通过以上两个会计情景的对比，资产证券化交易在财务报表中的“表现”很大程度上是由会计处理方式决定的。,四、资产证券化与金融危机,18,背
11、景,需求端（对美元资产的旺盛需求）：,全球化使各个国家积累了大量美元，同时由于美元的储备货币地位，这些美元需要回流到美国； 日本极低利率/从日本借钱到美国购买债券获得利率差（Carry Trade); 各类投资机构对债券产品的需求。,发行方容易真实销售（制造大量低质量贷款ARM，Hybrid ARM, Option ARM）：,疯狂提供贷款； 比如：零首付；开始两年利率为1%，并且前两年不许要支付本金，第三年开始上升为正常水平,四、资产证券化与金融危机,19,资产证券化资金流向,金融创新让银行不需要负责所有的信贷风险，因此银行具有强烈的贷款冲动，主要是靠中间业务收入。但是风险不会因为资产出售而
12、消失，而是由投资者承担，然而投资人无法对借款者的信用进行有效评估。中国投资人购买美国的MBS其实是为美国的购房者提供债务融资。,四、资产证券化与金融危机,20,2007年6月，Bear Stearns两个专门购买房屋按揭贷款债券的公司破产；投资者对房屋贷款为抵押的债券的质量表示担心，减少了对该类债券的购买； 投资者不购买这些债券具有什么后果？,四、资产证券化与金融危机,21,高违约率的影响,1. 贷款损失和违约率上升导致了银行资本金不足，而该时点资本金的融资成本和融资难度都很大； 2. 对所有的产品不信任：Auto ABS, Credit Card ABS, Student Loan ABS,
13、 CMBS, even Commercial Paper, affects every aspect of consumer lending(liquidity squeeze).,信用风险 (亏损)流动性(getting contagious)系统性风险; 次级贷款问题通过银行系统扩散到了整个经济系统,四、资产证券化与金融危机,22,投资者恐慌的后果:,1. 投资人不购买银行的产品，银行失去流动性，甚至发生银行挤兑； 2. 银行不贷款给客户（贷出马上产生损失）； 3. 银行之间互不信任（repo 市场要求更高质量的抵押品，更低的杠杆）。,四、资产证券化与金融危机,23,投资人不相信银行的结构
14、债券产品:,银行不相信客户:问题渗透到实体经济：,消费信贷减少抑制GDP，短期商业信贷减少； 信贷减少引起失业，失业导致客户还款能力下降，银行资产进一步恶化，投资者进一步损失。,银行失去重要的融资渠道，信贷减少，贷款违约率上升（自我实现），银行资产质量恶化； Example 1: Countrywide失去融资渠道被并购； Example 2: Wachovia(经济资本，Mark to comparable after WaMu went under),四、资产证券化与金融危机,24,银行之间互相不信任:,投资银行的融资渠道（Repo=再购买协议）； 增加抵押品的质量，减少杠杆，对依靠Rep
15、o的银行造成融资压力； 雷曼兄弟的Repo Financing。,四、资产证券化与金融危机,25,雷曼倒闭后的美国政府的救市措施：,1. 雷曼倒闭，投资者极度恐慌，进一步降低资产价格（AAA 40/100面值） 2. 财政部：,政府发行国债，作为资本金注入银行充当tier one capital(=8%)； 实施不良资产购买项目； 为货币市场基金提供担保。,3. 美联储：,终极贷款人角色，在危机时实施为金融机构提供贷款； 危机结束后提供流动性（QE)。,欧洲政府救市措施导致了欧元危机：,雷曼倒闭给欧洲带来的问题： ISDA(counterparty default, future liabil
16、ity becomes current liability, result in liquidity problem)； 政府充当了投资者，风险从金融机构转移到了政府，引发了欧元的危机。,四、资产证券化与金融危机,26,金融危机中的地产投资机会：,View: Housing market oversold; 战略一：买入房子； 战略二：打折买入mortgage; 战略三：买入MBS底层债券。 当房子价格下跌导致(underwater),Junior MBS 等同于首付的风险特征，并更具有弹性。,五、资产证券化成功的因素（硬技术、市场、软环境建设）,27,从国外资产证券化的发展来看，资产证券化的成功有三个必要条件：,一是“硬技术”，即金融技术和理念（如资产证券化中的现金流模型）； 二是 市场，即供需双方的需求； 三是“软环境”，即法律法规和监管。,五、资产证券化成功的因素（硬技术、市场、软环境建设）,28,（一）资产证券化的硬技术：,资产证券化的参与主体很多，需要一套全面的金融模型来满足在发行、评级、投资和监管等要求。各类计算围绕现金流展开，
