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1、2015年2月,1,国企改革投资思路,国企改革,国企改革背景介绍 国企改革二级市场投资框架 国企改革选股实践,2,3,国企改革-二级市场的视角,国企，股价跑不过民企？,国企，盈利赚不过民企？,4,国企改革-政策指示,国企，跑不过民企？,十八大报告：要毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革，完善各类国有资产管理体制,国资委改革试点六大央企的3个方向：中央企业改组国有资本投资公司试点；混合所有制经济试点；中央企业董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点,先行先试6省市国资改革意见：聚焦点：1）混合所有制（股权多元化、非国有资本参与定增）；2）整体上市（
2、改制上市、并购重组）；3）员工持股（股票期权、岗位分红）,重庆,北京,山东,安徽,广东,上海,国企改革-市场关注点集中在资产注入和混合所有制,5,国企改革-市场关注点集中在资产注入和混合所有制,6,国企改革,国企改革背景介绍 国企改革二级市场投资框架 国企改革选股实践,7,国企改革二级市场投资框架,8,资产注入： 分享重组带来的价值重估,混合所有制： 基于基本面趋势的锦上添花,集团资产注入： 关注预期点燃力度,国资内部整合： 关注地方国资重组,国资壳资源出售： 关注控股股东诉求,引进战投和管理层持股： 配合企业基本面趋势,股权激励： 关注企业利润释放,国企改革资产注入-大股东集团资产注入,9,
3、交易层面最重要的风险来自两点： 1）二级市场预期过高；估值打的太满 2）注入资产在二级市场给不到估值,集团资产注入的信息是充分的，关键看投资者预期点燃力度，成飞集成注入预案公告燃起了投资者对中航工业集团的理性预期。,国企改革集团资产注入-优选预期低、估值有基本面支撑、注入股价空间大的个股,10,国企改革集团资产注入-优选预期低、估值有基本面支撑、注入股价空间大的个股,11,国企改革二级市场投资框架,12,资产注入： 分享重组带来的价值重估,混合所有制： 基于基本面趋势的锦上添花,集团资产注入： 关注预期点燃力度,国资内部整合： 关注地方国资重组,国资壳资源出售： 关注控股股东诉求,引进战投和管
4、理层持股： 配合企业基本面趋势,股权激励： 关注企业利润释放,国企改革资产注入-国资内部整合,13,国资内部整合成功案例集中在地方国资的重组,国资内部整合最大不确定性是股价空间难以推算，精选估值合理，且证券化率积极的地区,国企改革国资内部整合-精选估值合理，且未来证券化率积极地区,14,广东、北京、山东和安徽历史上证券化最积极,江苏、上海、天津和重庆证券化的潜力空间最大,国企改革二级市场投资框架,15,资产注入： 分享重组带来的价值重估,混合所有制： 基于基本面趋势的锦上添花,集团资产注入： 关注预期点燃力度,国资内部整合： 关注地方国资重组,国资壳资源出售： 关注控股股东诉求,引进战投和管理
5、层持股： 配合企业基本面趋势,股权激励： 关注企业利润释放,国企改革资产注入-国企壳资源出售,16,国企壳资源出售一方面源于公司主营乏力；另一方面源于控股股东资本重组，“瘦身”的诉求，,国企改革国企壳资源出售-精选主营乏力、估值合适、市值较小、股东出售诉求高的国企,17,关注四川长虹、中国石油和长安汽车的壳资源,国企改革二级市场投资框架,18,资产注入： 分享重组带来的价值重估,混合所有制： 基于基本面趋势的锦上添花,集团资产注入： 关注预期点燃力度,国资内部整合： 关注地方国资重组,国资壳资源出售： 关注控股股东诉求,引进战投和管理层持股： 配合企业基本面趋势,股权激励： 关注企业利润释放,
6、国企改革混合所有制-基于基本面趋势的锦上添花,引进战投： 关注战投对下列4类国企的基本面改善推进：1）有品牌、渠道资源的消费品国企；2）处于周期底部的优质制造业国企；3）资源品国企；4）公用事业国企的成本端效率改善 管理层持股：国资退居财务股东，基本面重大变化 股权激励：关注公司是否隐藏有较多利润可供释放,19,国企改革,国企改革背景介绍 国企改革二级市场投资框架 国企改革选股实践,20,国企改革选股实践-资产注入篇,国企改革选股实践-资产注入之军工集团 国企改革选股实践-资产注入之重组试点央企 国企改革选股实践-基于富国国企指数,21,22,国企改革选股实践-资产注入之军工集团,国企改革选股
7、实践-电科集团历史股价,23,集团整体上市股价空间100-250%,50-90%，顶部区域,90-140%,60-100%,50-70%，,国企改革选股实践-兵器工业集团历史股价,24,集团整体上市股价空间100-160%,70-100%，顶部区域,100-160%,70-100%，,国企改革选股实践-航天科技集团历史股价,25,集团整体上市股价空间100-140%,50-80%，顶部区域,100-160%,50-80%,国企改革选股实践-航天科工集团历史股价,26,集团整体上市股价空间80-120%,50-80%，顶部区域,100-150%,50-80%,国企改革选股实践-四大军工集团近期资
8、本运作介绍,27,国企改革选股实践-四大军工集团近期资本运作介绍,28,国企改革选股实践-航天科工集团个股精选,29,国企改革选股实践-航天电器重点介绍,公司基本面比较优质，主营高端连接器、电机和继电器业务，毛利率40%以上，净利率15%的水平。公司目前市值是70亿，收入规模15亿，估值PE大概在30倍水平，相对合理。资产注入的空间来看，公司大股东贵州航天工业有限公司也就是061基地，存在元件类优质资产，员工规模在1.8万人，是上市公司的7倍，券商普遍测算收入规模是上市公司的7倍以上。给予体外资产1.5-2倍PS注入估值的话，这一块对价成本大概在140-180亿，加上公司市值，总成本是210-
9、250亿。给予整体二级市场4倍PS估值的话，这一块市值能做到420亿，对应股价空间是130-200%。 “061基地收入过百亿，旗下有元件类优质资产，均已完成改制，注入阻力小”（华创证券）“061基地收入140亿左右”（招商证券）“061基地12年收入102亿，利润6亿”（中信证券） 资本运作的动作来看，航天电器近期无相关资本运作，14年接待了3次机构调研。07年公司定增募集了4亿资金，当年配合资本市场搞了一次10送10。,30,国企改革选股实践-兵工集团个股精选,31,国企改革选股实践-兵工集团个股精选,32,国企改革选股实践-凌云股份重点介绍,公司基本面较为平稳，是国内最大的汽车塑料管路系
10、统供应商，但利润率远低于行业平均水平，公司近年净利润率维持在4%的较低水平，汽车零部件行业平均净利润率都有7%，业绩弹性足够大。凌云股份当前市值是50亿，14年收入规模66亿，同比增长16%；利润总额3.6亿，同比24%增长；归母利润1.4亿，同比持平。这里边，少数股东利润差不多1亿，主要是合资公司外方企业瑞士乔治费歇尔公司的权益。 凌云股份当前市值对应的14年PE水平是36倍，当前pb估值水平是2.5倍。展望15年，鉴于公司产品偏终端，原材料占比70%以上，14年下半年受累油价暴跌，塑料价格跌幅20%以上，预期未来一段时间成本端至少下降10%左右，对公司总成本的边际贡献有7%下降，假设终端产
11、品价格微降3%的话，这一块公司成本端压力减缓带来的净利率增量可能就高达4%（14年公司毛利率水平大概20%），也就是15年公司净利润率可能做到8%，当前市值对应的估值大概是3亿，PE是16倍。 历史上，08、09年公司净利润率能由9%跃升到13%，10-11年由12%降到8%，12-13年持续维持低位，在5%和4%。考察凌云股份的财务报表，发现这里边除了毛利率的因素外（毛利率08-13年分别是24%，26%，24%，22%，19%和19%），剩下利润率影响最大的变量是用工成本，公司09-13年的收入增长率分别是25%，36%，26%，14%和14%；同期对应的人工成本增长率分别是26%，53%
12、，60%，21%和20%；除09年外，10-13年的人工成本增长率持续高于收入增长率，导致公司人工成本占收入比重由08年的6.5%上升到13年的10.4%，足足高了4个百分点。拆分总的人工成本增长来看的话，公司人工费用的扩张主要还是因为用工人数的增长，11-13年用工人数增长率分别是36%，15%和11%；同期人均工资水平增长率分别是17%，5%和9%。警惕公司未来收入规模的扩张不再摊销较多人工成本。,33,国企改革选股实践-光电股份重点介绍,基本面方面，公司总市值85亿，收入规模20亿，旗下主要资产集中在防务板块（航空座舱屏显设备等，13年收入体量14亿，毛利率12%）和光电材料（13年收入
13、体量4亿，净利率7%）。公司14年中报，公告防务收入5亿，同比增长110%，利润率只有1.3%。12年公司剥离了严重亏损的光伏资产。 资产注入的空间来看，券商预期公司光电集团旗下的激光、夜视信息控制资产可能注入，这部分资产集中在559厂（12年收入规模8亿）和258厂（10年收入规模5亿）。按公司控股股东网页，光电集团目前总资产规模75亿（上市公司的3倍），员工规模1.3万余人（上市公司的4倍以上）。保守估计集团体外收入体量40亿，这一块注入的成本给予1.5-2倍ps估值，大概是60-80亿成本，合计总成本是145-165亿，二级市场给予整体4倍ps估值的话，总市值能做到240亿，股价空间大概
14、50-70%。,34,国企改革选股实践-航天科技集团个股精选,35,国企改革选股实践-航天机电基本介绍,航天机电当前市值规模130亿，上市公司业务主营是光伏电站建设，14年收入规模是40亿，扣非后利润规模是3亿，当前股价对应估值是40倍。公司13年报将15年收入目标由200亿调降到了100亿，管理层业务规模动机非常强，券商目前最保守预计公司15年利润是4亿，对应估值是33倍。A股公司中国电建主营传统电站建设等，市值600亿，估值13倍；考虑航天机电主营光伏电站+业绩存反转可能，给予公司100亿收入规模保守5%净利率的20倍PE估值，公司当前市值有基本面支撑。 航天机电的控股股东航天八院，目前员
15、工人数是2.16万人，是上市公司1670人的13倍，也就是说如果航天八院全部注入上市公司，市值空间有望做到千亿以上。 公司13年接待了4次机构调研，14年接待了2次调研，调研中关于公司资产证券化的信息明显提到公司是航天八院的唯一平台。航天机电14年4月22日的调研显示：“随着国家混合所有制的提出，从国资委到总装到财政部，对军工资产证券化都提了很多意见和建议。从航天集团公司的官网到上海航天局局长接受采访，都提到军工资产证券化，只能说，航天机电是上海航天唯一的上市公司平台。请以公司公告为准。”航天机电13年12月18日的调研显示：“集团对下属所有上市公司从发展角度来说都是比较支持的。资产注入的事宜
16、首先要符合国家战略，军工资产证券化已经提了两年，集团的规划来看证券化也是他的工作重点，这点在集团的官网上都有披露，集团下属一、五、八院素有“小航天”称号，星、箭、弹、船各项业务都涉及，而航天机电是八院唯一的上市公司，至于集团如何规划推进这部分工作，公司目前尚不得知。”,36,国企改革选股实践-航天机电基本介绍,公司股东层面近期投资资金缺乏，直接减持上市公司股票，资本运作行为低端：14年10 月 27 日，新上广减持 600 万股，11 月 10 日，新上广减持 400万股，新上广合计减持 1000 万股，占航天机电总股本的 0.80%，累计套现约1亿元。公司解释；新上广作为八院旗下的资产管理公司，管理着八院五个都市型园区，需投资新的资产。14年12 月 5 日，上航工业减持 1000 万股，上有厂减持 1000 万股，合计减持2000 万股，占航天机电总股本的 1.60%，累计
