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1、红利型股票对会计盈余宣告、非预期盈余的市场反应模式研究 * 苏梽芳 1 胡日东 1 衣长军 2 （1 华侨大学商学院2 . 华侨大学工商管理学院） 摘要：本文以中国红利型股票为研究对象，研究了会计盈余信息的市场冲击作用，文章从公 司个股和市场整体的两个角度考察了对会计信息的反映模式，得出了不一样的结论。首先， 会计盈余不一定具有正向冲击，其次，过去的信息不一定能代表未来收益。再次，市场的整 体表现还和宏观经济环境有关，会计盈余和折现率可能存在正相关。 关键字：红利型股票；会计盈余；非预期盈余 Study of the Responding Mode of the Dividend-stock
2、to the Announcement of earning and Unexpected earning A b s t r a c t :T h i sp a p e ra d o p t sC h i n a sd i v i d e n d - s t o c ka st h es u b j e c tm a t t e ra n d s t u d i e st h es h o c ko ft h ei n f o r m a t i o no fa c c o u n t i n gs u r p l u st ot h em a r k e t.F r o m p e r s
3、 p e c t i v e so fb o t hi n d i v i d u a ls t o c ka n de n t i r em a r k e t ,t h er e s p o n d i n gm o d eo f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni sr e s e a r c h e do na n dt h ec o n c l u s i o n sv a r ya st h ef o l l o w i n g . F i r s t l y , t h e a c c o u n t i n g s u r p l
4、 u s h a s n o t n e c e s s a r i l y p o s i t i v e s h o c k i m p a c t . S e c o n d l y , t h ep r e v i o u s i n f o r m a t i o n d o e s n o t n e c e s s a r i l y r e p r e s e n tt h ef u t u r er e t u r n .T h i r d l y , t h ew h o l ep e r f o r m a n c eo fm a r k e ti sr e l e v
5、a n tt ot h em a c r o e c o n o m i cc i r c u m s t a n c e sa n d t h ea c c o u n t i n gs u r p l u sh a sap o s i t i v er e l a t i o nw i t ht h ed i s c o u n tr a t e . K e y w o r d s :Dividend-stock； e a r n i n g ； U n e x p e c t e de a r n i n g 一、 前言 财务会计报告是个人投资者的主要信息来源，自B a l la n d
6、B r o w n( 1 9 6 8 ) 以来，关于会 计信息和资本市场的关系一直是会计研究领域的研究热点。 会计信息系统为投资者的投资决 策提供了相关的信息， 会计信息被认为有助于投资者预测上市公司的未来现金流， 从而有助 于估计投资的面临的未来风险和收益。 在上市公司发布的财务会计报告中， 会计盈余是一项比较重要的信息， 对投资者和资本 * 基金项目：本文受国务院侨办科研基金项目（项目批准号：04QSK03） 以及福建省教育厅社会科学项目（项目批准号：JA050080S）的资助 市场有着重要的影响。 关于盈余和股利等会计信息宣告对股票价格的影响， 一直为会计金融 学家所关注。有研究表明，投
7、资者利用盈余宣告信息来确定股票市价。检验结果表明, 非预 期盈余宣告对股价具有一定的影响, 投资者会根据会计盈余去评价股价, 并在一定程度上用 股票股利和现金股利来佐证。 国外又有许多文献证明会计盈余和股利都具有信息量, C o l l i n s ( 1 9 9 7 )研究表明会计盈余与股价、股票收益、短期股价变动正相关;F i r t h ( 1 9 9 6 )认为, 当盈余和股利分开宣告时, 非预期盈余和非预期股利与异常收益率有关。这些理论和研究对 我们认识会计盈利对资本市场和股票价格有着重要的指导作用。 值得注意的是, 很多研究只是关注盈余等会计信息的价值相关性，这种价值相关性也只 是
8、从研究盈余和股价关系的角度来度量，然而，从本质上来说，盈余信息之所以股价产生冲 击，其来源于投资者对信息的反映，这是一种金融行为，那么，市场和个股对这盈余信息和 盈利宣告事件的反映模式是不是一致?从个股和市场两个不同的层面来考察盈余会计信息 冲击的作用，能够使我们更深刻认识把握会计信息所引起的金融行为。另一方面，很多研究 都是建立在国外较为完善的证券市场之上的, 那么对中国的市场是否一致，中国企业和中国 资本市场的盈余信息的反映模式有没有自己的特点呢？这些正是本文关注的重点。 二、理论分析 对会计信息和股票价格的理论分析建立这样一个估价模型基础上：股票价格是公司未 来现金流通过一定折现率折现得
9、到的价值。这一股价模型是建立在一定假设基础上的，即， 现在的盈利包含了未来预期现金流的信息。 由于未来现金流的市场预期是不可观测的， 实证 研究通常采用当前盈余作为市场预期的替代( K o t h a r iF o s t e r ,1 9 7 7 ) ，回归系数为正，意味着当期的公司良好业绩表现对股价有正 向的激励。 K = 1 代表着会计盈余信息公布的当期， 盈余宣告显然向市场和投资者传递着信息， 投资者借此对公司的未来现金流进行预期。而在以后各期，回归系数相对不显著，且系数越 来越趋向于零， 意味着会计盈余宣告的信息冲击作用在逐期弱化。 可能是投资者对会计盈余 宣告的反映不足， 从而导致
10、了股价的漂移过程。 这于假设一的会计盈余信息衰减过程具有一 致性，但是与B e r n a r da n dT h o m a s( 1 9 9 0 ) 的发现不一样的是, 本文的实证结果没有发现当会 计盈余信息自回归系数变为负数的时候，其对股价的作用也跟着反转。 关于假设三，实证结果不支持该假设。 首先，回归系数大部分为负，不支持会计盈余 信息对股价的正向冲击结论， 与行为金融学理论相反。 其次， 大部分的回归系数都很不显著， 因而过去的会计盈余信息不代表未来的收益水平。但是，反而在滞后四期（即四个季度为一 年）后其冲击作用为正且较为显著。C a m p b e l l( 1 9 9 1 )
11、 指出，非预期收益可以分解成两个部 分，现金流信息及折现率信息。因而，会计盈余信息的股价冲击作用方向由会计盈余与上述 两部分的相互关系共同决定。 如果好的盈余信息伴随的是折现率的上升， 并且这种作用大于 现金流的作用， 则会计盈余与股价的整体相互关系可能表现为负相关。 会计盈余与折现率为 正相关的关系是可能的，尽管与传统的经济解释相悖，一个相反的合理解释是，会计盈余的 上升可能伴随着通货膨胀和利率的上升，因而，盈余传递着通货膨胀的信息，导致更高的利 率水平，或者通货膨胀在短期内可能导致更高的盈余，因为相对于会计成本，收入对通货膨 胀的反映更快。因而，在考虑了折现率的作用以后，从整个市场来看，股
12、价对会计盈余的反 映和从个股的角度看一样， 并不违背行为金融理论。 然而在滞后四个季度后的盈余却对股价 有较大的影响，这可能意味着，市场在对会计信息做出反映时，更倾向于以年度为基期进行 比较，而不大关注短期相邻进度。以年度作为参照标准，有一定的合理性，可能的情况是， 极端地，对具有季节性的业务，季度与季度之间缺乏可比，而不同年度的相同季度却有一定 可比性，而对一般业务而言，可能存在某种的年度效应。 关于假设四，实证结果部分支持了该假设。从个别股票来看，回归系数特征显示非预期 盈余具有与假设二类似的特征。其原因不难理解，一旦投资者观察到非预期收益，必然会对 未来的现金流的相应预期做出调整， 从而
13、影响股价。 但是从市场来看非预期收益的冲击作用 不是显著的，且无法发现规律性。 四、 结论 本文的研究结果，简单可以概括为：从总体市场的角度看，会计盈余信息的冲击作用与 从个股股价的角度看有很大的不同。整体地讲，本文没有发现证据，证明市场也会因盈余信 息而出现漂移， 行为金融学发现的从公司个股层面成立的股价漂移理论不能描述市场整体的 收益率变动。总之，我们发现，只用行为金融学的理论并不能完全解释所有金融现象，但是 也找不到更一般意义的行为模型。进一步的研究，可以分析研究会计盈余、非预期盈余、宏 观经济条件的关系，从而更好的分析折现率和现金流的不同效应。 参考文献： 1 B e r n a r
14、d , V i c t o r a n d J a c o b T h o m a s , 1 9 8 9 . P o s t - e a r n i n g s a n n o u n c e m e n t d r i f t : D e l a y e dp r i c er e s p o n s eo rr i s kp r e m i u m ? .J o u r n a lo fA c c o u n t i n gR e s e a r c h ,S u p p l . 2 7 ,1 - 3 6 . 2 B e r n a r d ,V i c t o ra n dJ a c
15、o bT h o m a s ,1 9 9 0 .E v i d e n c et h a ts t o c kp r i c e sd on o t f u l l yr e f l e c tt h ei m p l i c a t i o n so fc u r r e n te a r n i n g sf o rf u t u r ee a r n i n g s .J o u r n a l o fA c c o u n t i n ga n dE c o n o m i c s1 3 ,3 0 5 - 3 4 0 . 3 F i r t hM .D i v i d e n dc
16、h a n g e s,a b n o r m a lr e t u r n s,a n di n t r a - i n d u s t r yf i r m v a l u a t i o n s J . J o u r n a l o f F i n a n c i a l a n d Q u a n t i t a t i v e A n a l y s i s , 1 9 9 6 , ( 3 1 ) : 1 8 9 2 1 1 . 4 L e f t w i c hR,MEZ m i j e w s k i .C o n t e m p o r a n e o u sa n n o u n c e m e n t so fd i v i d e n d s a n de a r n i n g s J J o u r n a lo fA c c o u n t i n g,A u d i t i n g&F i n a n c e, 1 9 9 4,( 9 ):7 2 5 7 6 2 . 5 C o l l i n sD
