并购重组策略概述

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1、上市公司并购重组 策略与创新,滕涛 2016,目 录,并购重组的兴起与创新,并购重组的法律架构和审核关注,案例分析,并购重组兴起的主要因素,并购动机强烈的三个主体： 上市公司：做大做强/市值管理/上市与为上市的资产套利 创业企业：IPO/借壳/被吸收合并 投资机购：多样化退出渠道 促使并购兴盛的两个外部因素： IPO不畅：壳资源概念-ST股 各项政策鼓励 并购的两个方向 扩张主业 跨界转型：避免被退市,IPO和并购在资本市场中的地位旗鼓相当,100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,1985 1988 1991 1994 1997 2000 200

2、3 2006 2009 2012,IPO M&A,美国IPO与并购从组家数对比,资料来源：美国资料来自the National Venture Capital Association 2014；中国资料 来自清科研究和国金证券,IPO 26%,并购 18%,股权转让 53%,借壳 1%,回购 其他 1% 1%,以九鼎投资为例，截止15.5.31，公司退出 项目42个，其中IPO退出13个，并购退出8 个，回购退出21个。 中国私募股权投资机构退出渠道（2015年 前三季度）,支付形式创新：不同性质股东支付不同对价（掌趣科技案例）,掌趣科技通过向特 定对象发行股份和 支付现金相结合的方式并购动网

3、先锋 的股东，持有其 100% 的股权，并向不超过10名其 他特定投资者非公 开发行募集资金。,创新：投资方股东与管理团队股东的差别化交易,王贵青等四名投资者,6名管理团队股东,58.05%,41.95%,动网先锋,发行股份+支付现金,以持有动网先锋股份认购,不超过10名 特定投资者（定增）,配套 融资,发行 股份,掌趣科技,支付现金, 诉求不同：前者退出，后者持续经营； 对价不同：前者现金，后者股权+现金； 做价不同：前者58.05%股权何价3.15亿元，后者41.95%股权做 价4.95亿元； 锁定期&激励不同：后者13-15年根据利润承诺实现情况分批解 禁；业绩达标获补偿，业绩超额获奖励

4、。,交易结构：,资本角色创新：财务顾问+资本提供方 （蓝色光标案例）,非公开发行股份+ 现金购买博杰广告 的89%股权（本次 交易前，蓝色光标 已持有博杰广告 11%股权）,同时非公开发行募 集配套资金,交易结构：,交易独特性, 博杰投资是为解决实际控制人资金占款而设立的融资平台, 财务顾问华泰联合证券通过关联方紫金投资为博杰广告股东提供 过桥贷款，以解决标的公司的资金占用问题 财务顼问业务+资本业务,李芃,博萌投资,刘彩玲,博杰投资,40.05%,3.20%,8.90%,36.85%,11.00% 发行 股份,博杰广告,发行股份+支付现金 以持有博杰广告股份认购,不超过10名 特定投资者,配

5、套 融资,一致行动人,融资渠道创新：并购债, 法规改革： 96年贷款通则，商业银行贷款禁止投入股权领域； 08年银监会发布商业银行并贩贷款风险管理指引，开始允许并购贷款。 监管逐步放松： 从私募发行到公募发行（13.2.16,首笔并贩企业债13 天瑞水泥债） 从置换并购贷款到直接支付并购款项（13.5.20,首笔私募并贩债13 湘黄金 PPN001） 从担保发行到纯信用发行（15.10.22首笔公开发行的纯信用并购债15 海国鑫泰MTN001） 进一步放开的空间： 目前发行主体主要是具备较大行业地位和综合实力的大型企业，主管部门看重发行人的主体信用，而非并购交易本身。,并购基金模式创新：PE+

6、上市公司, 私募股权投资基金做为GP，不上市公司或上市公司大股东或其关联公司做为 并购基金发起人，成立有限合伙制并购基金； 该并购基金担当上市公司产业整合的主佑； 由上市公司并购做为退出的主要渠道。 首个案例：2011年天堂硅谷于大康牧业合做 指导规范：15.4.24 上交所上市公司与私募基金合做投资事项信息披露业 务指引(征求意见稿),拆除VIE协议控制架构后注入A股公司的审核关注和信息披露要求, 1.VIE协议控制架极搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控 制关系结构图； 2.标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当批露筹划上市进展、 未上市原因等情况； 3.VIE协议

7、控制架极的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规 定，是否存在行政处罚风险； 4.VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否 存在诉讼等法律风险； 5.VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关 法律法规等规定； 6.如构成借壳上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致标的资产 近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大发化、实际控制人发生变更等 IPO有关规定。,并购重组的兴起与创新,并购重组的法律架构和审核关注,案例分析,并购重组的法律体系,两个管理办法 （2014年底修订）的主要革新, 取消对不构成借壳上市的重大并购、出

8、售、置换资产行为的审批； 取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批；（持股50%以上股 东自由增持、持股30%以上股东每年不超过2%的股份自由增持、第一大股东取得上市公司向其发行的新股、继承） 完善借壳上市定义，明确对借壳上市，执行与IPO审核等同的要求，明确创业 板上市公司不允许借壳上市； 丰富并购重组支付工具； 取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿强制性规定要求； 关联审批（可同时向相关部委和证监会报送行政许可申请）； 股票异常交易监管与重大资产重组行政许可挂钩。,涉及或不涉及证监会行政许可的并购重组事项,未通过审核的统计分析（2015年）, 2015年审核3

9、36起上市公司并购重组，未通过审核22起，有条件通过审核 123起，无条件通过审核191起。审核通过率93.45%。 其中未通过审核的项目中，有5起再次上会通过。 2015年12月30日和31日，7家公司当中民生控股、法尔胜、智度投资三家的 并购重组未获通过，另外两家获有条件通过，两家获无条件通过。这两日通 过率仅有57%。,从审核统计情况看重大重组类型及金额（ 2014年）,内幕交易的监管标准,涉及内幕交易的暂停与恢复机制 不可消除影响 1、上市公司、占总交易额20%以上的交易对方； 2、上述主体的控股股东及实际控制人 可消除影响： 1、上市公司/控股股东及实际控制人/交易对方的董监高； 2

10、、20%交易金额以下交易对方及其控股股东、实际控制人及其控制的机构； 3、中介机构及其经办人员,内幕交易的监管案例,分众传媒回归A股借壳： 14.12 宏达新材审布筹划重大资产重组并停牌 15.6.17 宏达新材公告，公司信息批露涉嫌违法，证监会决定对公司及实际控制人朱德洪予以立案调查 15.8.31 宏大新材公告，分众传媒行使终止权，双方已签署终止协议 15.8.31 七喜控股公告与分众传媒的重大资产重组方案,“借壳上市”的认定标准与需要符合的要求, 什么情况构成借壳上市： 自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联方购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度，经审计的合

11、并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。 借壳上市审核与IPO趋同 审核严格，时间较长 将不少尚未盈利的潜力公司挡在门外 借壳上市必须符合的要求 上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间3年以上 利润达标 上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由证监会另行规定 创业板的上市公司不能借壳,案例：触及借壳上市标准，即须满足借壳上市条件, 民生控股未通过并购委审核的主要原因： 2015年6月民生控股收贩民生财富100%股权，本次交易民生控股拟收购三江电子100%股权。民生控股累计向上市公司实际控制人卢志强及其关联方购买的资产占上市公司2008年末资产总额的107.87%。已

12、极成借壳 上市。 根据上市公司重大资产重组管理办法，民生财富和三江电子均应满足借壳上市条件，应当符合首次公开发行股票并上市管理办法（以下简称IPO管理办法的相关规定。）申请材料显示，民生财富2014 年3月成立，未满3年，2014年和2015年1-6月净利润分别为31.62万元 和259.77万元，不符合IPO办法第九条和第三十三条的规定。 注1:2009年4月19日，通过股权转让，上海华鑫成为中国泛海的股东，中国泛海直接持有民生投资22.56%的股份成为公司控股股东，上市公司实际控制人变更为卢志强。 注2:根据上市公司重大资产重组管理办法，上市公司在12 个月内连续对同一或者相关资产进行购买

13、、出售的，以其累计数分别计算相应数额。,“借壳上市”标准在操作中如何被规避？, 规避借壳上市标准的途径： 未发生实际控制人变更（顺荣、三七玩合并） 上市公司实际控制人发生变更但向第三方收购资产（博盈投资） 实际控制人发生变更但向收购方及关联方收购资产的比例达不到100% （奥马电器） 规则导向还是原则导向？全球规则制定者的两难困境 规则越明确，越难以涵盖市场中复杂多发的交易和情况，越容易引致套利和规避行为。 规则越模糊，以原则为导向，越便于“实质重于形式”地进行判断，但会产生主观空间和寻租机会。 无论会计准则，银行监管，证券法规，无不存在类似问题，全球资本市场监管的演变史在规则导向、原则导向之

14、间不断切换风格，两害相权取其轻。,并购重组的兴起与创新,并购重组的法律架构和审核关注,案例分析,案例1：美年大健康连环并购（借壳江苏三友、收购慈铭体检、要约收购爱康国宾）,看点： 借壳与收购互为因果 收购慈铭体检“稳、准、狠” 资本扮演重要角色 14天完成证监会53道反馈意见的答复 经历疯牛市和股灾 跨越A股和美股两个市场,过去十年，第三方体检行业三巨头,韩小红，1967年出生。1990年毕业于大连医科大学，1997年在北京医科大学获硕士学位，1997年-2001年解放军301总医肿瘤内科工作，获得3个月赴德国海德堡大学学习机会，3年后获得医学博士。2002年开了第一家慈铭健康体检机构。 张黎刚，1971年出生。1991年放弃复旦大学生物系学位，赴美留学。1998年放弃即将获得的哈佛遗传学博士学位，回国加盟搜狐。2003年，放弃e龙CEO的职位，创办爱康网。 俞熔， 1971年出生。上海交大毕业后投身房地产，1998年成立天亿投资集团并担任董事长。2006年创办美年健康产业有限公司。,无不重视资本市场，但路径迥异, 慈铭体检 2009 开始申报上市； 2014年年初获得证监会核准批文，后因“奥赛康事件