管理层股权激励对股东利益影响研究

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1、宣臻交 博士学位论文 1 9 4 0 8 3 8 管理层股权激励对股东利益影响研究 I n f l u e n c i a lo fM a n a g e r i a lE q u i t yI n c e n t i v e so n S h a r e h o l d e rI n t e r e s t s 作者：周绍妮 导师：周守华 北京交通大学 2 0 0 9 年1 2 月 学位论文作者签名： 闽钮励 导师签名： 签字日期：么7 年I 月z 日 签字日期： I n f l u e n c i a lo fM a n a g e r i a lE q u i t yI n c e n

2、t i v e so nS h a r e h o l d e rI n t e r e s t s 作者姓名：周绍妮 导师姓名：周守华 学位类别：管理学 学科专业：企业管理 学号：0 3 1 1 3 0 5 9 职称：教授 学位级别：博士 研究方向：财务理论 北京交通大学 2 0 0 9 年1 2 月 北京交通大学博士学位论文 致谢 作为一名在职攻读博士学位的学生，入学以来就始终怀着一颗感恩的心。在 论文完成、行将结束博士研究生学习生活之际，终于可以将心中的感谢一书胸臆! 首先要感谢我的导师周守华教授。本人有幸成为周老师的第一个博士生，在 学习、工作和生活等诸多方面得到了老师极多指导、提携和

3、帮助。周老师平时的 工作非常繁忙，但总想方设法安排周末的时间召集我们进行学术研讨，为学生介 绍相关领域的最新研究成果、理论和实务动向，教导我们要多学、多听和多想， 既指引我们的学习向更深的领域发展，更以身作则教我们认真对待工作中的方方 面面。同时，感谢周老师体谅我们在职攻读博士学位的艰辛，感谢他包容我用了 这么长时间来完成我的论文。在论文写作过程中，周老师悉心指导着选题、思路 整理、写作、修改完善等各环节，帮助我攻克了一个个的难题，最终才得以完成 论文。在此我要向尊敬的周老师致以最衷心的感谢和深深的敬意。 在知识与学术的殿堂上能步履蹒跚地走到今天，我不能不由衷地感谢我的硕 士生导师张秋生教授，

4、是他，引领我进入学术的殿堂，并在读博期间继续给予指 点。张老师敏锐的洞察力、深厚的理论功底每每让学生们叹为观止! 在张老师成 立的中国企业兼并重组研究中心，同门们相亲相爱，互相帮助和鼓励，给了我家 一样的感觉。尤其是回想研究生以来的十多年间，张老师和师母谭丽华女士是老 师、更似家长，他们待人诚恳平和、宽厚谦逊而又淡泊名利，潜移默化地影响着 我，并在生活中给予了我无限关爱。在我人生中每一个重要时刻，他们始终会在 我的身边，给我鼓励、为我祝福。今天，我想说：谢谢你们! 财政部的刘玉廷司长、陆建桥处长在我读博士期间，也百忙中给予了大量指 导。中国社科院的康荣平研究员，中央财经大学的孟焰教授、苗润生教

5、授，中国 人民大学的卢东斌教授，北京交通大学的丁慧平教授、叶蜀君教授、马忠教授等 在论文的开题、预答辩等环节为我的研究提出了很好的建议，在这里一并感谢。 我要感谢的还有太多的人，包括我的同门、同学、同事、我的朋友、我的学 生以及给予我帮助的所有的人，这是一份长的让我无法一一列举出来的名单，尽 管最终我没有将他们的名字一一写在致谢里，但我会永远感激和感谢他们，他们 每每给我帮助、敦促和写作的灵感，支持着我一步步地走到最后。 最后，我要特别感谢我的家人，在我读博期间，公婆和母亲为我承担了繁重 的家务，先生每日陪我夜读，还有在这期间出生和成长起来的儿子，为了写论文， 也牺牲了太多陪伴他的时间。没有他

6、们的理解与支持，我是难以顺利完成学业的。 也正是他们无时不在的关心和支持，才使我在紧张、繁忙的工作与学习过程中， 食苦若贻，永不懈怠。 中文摘要 中文摘要 摘要：随着中国上市公司股权分置改革的顺利进行，公司法、证券法等 相关法律法规的修订及证券市场环境的逐步成熟，上市公司针对管理层的股权激励 真正开始并得到迅速的发展。从2 0 0 5 年至2 0 0 8 年6 月底，中国沪、深两市已有 1 0 9 家上市公司公告了管理层股权激励预案，更有大量公司在积极做相关的准备工 作。国际上学术界的研究和实务界的实践对管理层股权激励的效用并没有得出一致 的结论，无从直接指导中国股权激励的实践。另外，中国在经

7、济的整体发展、资本 市场的有效性甚至企业文化等方面也与国外企业有巨大差异。在中国上市公司大规 模股权激励之前，有必要充分、深入研究目前中国上市公司如何设计管理层股权激 励的方案才能更好地保护股东利益? 市场上的投资者如何看待管理层股权激励问 题，以及什么类型的公司适合采用股权激励的模式等等。基于此，本文选择对中国 上市公司管理层股权激励对股东利益的影响为题进行研究。 本文的研究将立足于公司股东的视角，研究管理层股权激励对股东利益的影 响，即对股东权利和股东收益的影响。研究中分别采用已经先行公告管理层股权激 励预案的上市公司和实际上已经实施( 授予) 的上市公司为样本，在股权激励方案 设计阶段侧

8、重于研究方案本身以及公司的选择性偏好是否有损于股东利益，在预案 公告阶段通过市场反应和公告前的股价波动研究对股东短期利益的影响，在实施阶 段通过对公司行为的变化预期对股东长期利益的影响，并且对实施前后真实的股东 收益以及中小股东利益进行了实证检验。本文拟通过对其全方位、全过程的研究， 发现在股权激励的不同环节可能存在的问题及其对股东利益的影响，从而在上市公 司大规模地展开股权激励时规避风险，更好地发挥激励作用。从行文的逻辑主线来 看，全文共分为八个部分： 第一部分，绪论，主要阐述论文的研究背景、研究意义、相关概念界定、研究 思路与逻辑框架以及本研究的主要创新之处。重点是对本文研究范围的界定：一

9、是 整理了中国管理层股权激励的发展历程，根据其发展历程、股权来源、法律法规和 资本市场特征等，将整个历程划分为4 个阶段，并确定本文研究的是从2 0 0 5 年开 始的第四阶段；二是根据前人的研究，确定本文所研究的股东利益概念，即包括两 个层次四项内容：第一个层次是股东权利，研究内容是管理层股权激励方案设计阶 段对股东权利的保障；第二个层次是股东收益，包括预案公告时股价波动产生的累 积超常收益，股权激励方案实施后公司行为变化的考察，股权激励实施后股东收益 变化的考察等，分别代表股东短期、长期和中期收益的情况。 第二部分，文献综述，按照对股东利益的界定，研究文献集中在管理层股权 北京交通大学博士

10、学位论文 激励对股东收益的影响研究和管理层股权激励的影响因素研究两部分。通过文献 综述，发现国外研究中相互矛盾的结论无从解释，而不同国家之间基于法律、经 济发展、资本市场乃至文化的差异更使得无从直接从中吸取经验。再分析目前国 内的相关研究，一方面得出了矛盾的结论；二来其对管理层股权激励的研究阶段 也各不相同，而管理层股权激励的不同发展阶段的激励效果必然存在差异；三来 学者们的研究基本上都是以管理层持股作为管理层股权激励的替代，以此确定了 基于2 0 0 5 年相关法律、法规实施后的管理层股权激励研究独特的意义。同时，目 前管理层股权激励对股东利益的研究基本上是独立进行的，而实际上董事会的结 构

11、、股权结构以及控股股权性质等也会对股权激励效果产生影响，因此，将管理 层股权激励与公司的其它治理特征融合起来研究对股东利益的影响也将是本文的 特色所在。 第三部分，理论基础，本文主要以委托代理理论、产权( 企业控制权) 理论和 权变激励理论为研究的基础。委托代理理论是股权激励产生的根本原因，但也提出 了可能存在管理层寻租的问题。基于此，本文进一步分析了公司控制权，尤其是公 司实际控制权的归属，将可能影响到高管股权激励的科学性和公平性。最后，论文 进一步分析了权变激励理论，即研究公司高管股权激励必须着眼于系统，高管股权 激励系统的设计必须充分考虑与企业其他相关系统的协调一致，包括公司治理、公 司

12、财务业绩、企业经营特征等权变因素。 第四部分，中国上市公司管理层股权激励的选择性偏好研究，主要研究内容包 括管理层股权激励的现状、股权激励方案的特征以及股权激励的选择性偏好。通过 对激励方案具体特征的统计和分析，发现存在等待期( 锁定期) 过短、主要采用会 计指标作为行权( 解锁) 条件、实际行权条件满足率高等问题。通过股权激励的选 择性偏好研究，发现进行管理层股权激励的上市公司选择具有行业内经营较为保 守、盈利能力较好、筹资活动相对保守导致股东收益能力相对较低、目前股价也相 对较低等偏好，同时结合实施公司实际行权条件满足率的结果，可以得出方案设计 阶段整体上有利于管理层，而不利于股东权利保护

13、的结论。 第五部分，中国上市公司管理层股权激励的市场反应研究，本部分分别以独立 公告股权激励预案的全部公司、国有控股公司和其它公司、不同年份公告的公司为 样本进行事件研究，通过市场投资者的反应从侧面体现投资者对未来收益的预期。 研究发现：上市公司在公告管理层股权激励后，得到了积极的市场反应，但国有企 业在 0 ，3 0 的累积超常收益为负，证明投资者对国有企业实施管理层股权激励持 怀疑态度。考察不同年份股权激励公告的市场反应显示，尽管少数公司发生了由于 股权激励对股东不利的情况，但并没有影响投资者的热情，某种程度上可以认为投 资者并没有因此认识到股权激励本身可能存在的风险。同时，本部分还对企业

14、预案 公告前l 天和前3 0 天是否存在打压股价的行为进行了分析，结果显示，公告的全 中文摘要 部上市公司均不存在打压股价的行为，只是比较起其他企业，国有企业在该期间的 C A R 更低一些。另外，从管理层股权激励公告前后短期的C A R 可以看出存在一定的 信息泄露问题，我国的资本市场还有待进一步完善。 第六部分，管理层股权激励对公司行为影响的实证研究，本部分通过对管理层 股权激励实施后，对公司业绩影响最大、且具有可观测性的投资行为、融资行为和 收益分配行为的变化及其驱动因素的研究，尝试发现其中的规律，从而预期股东长 期利益的实现。通过对实施股权激励前后公司行为变化的显著性检验发现，对管理

15、层进行股权激励之后，公司的股利支付率显著下降，投资规模较为显著扩大，进一 步分析其驱动因素，发现执行董事比例与投资规模变化之间呈负相关关系，即随着 执行董事在董事会中所占席位的增加，将使企业减少过度投资行为，某种程度上可 以降低代理成本。 第七部分，管理层股权激励对实施当期股东收益影响的实证检验，本部分的研 究内容包括股东收益指标设计、剔除行业影响的管理层股权激励效果检验、剔除盈 余管理影响的管理层股权激励效果检验和股权激励实施后控股股东对中小股东利 益侵害程度变化检验。论文首先从不同角度较为科学地选取了三个指标替代股东收 益：资产报酬率、每股收益和市净率；其次，比较样本公司管理层股权激励前后

16、经 当年行业均值调整后的股东收益，发现每股收益和市净率发生了非常显著的提升， 资产报酬率也较为显著地提高；再次，由于会计指标容易受到盈余管理的影响，本 文进一步对剔除盈余管理的股东收益指标变化进行检验，发现股权激励的激励效果 并不明显，进一步对激励效果差异进行驱动因素检验，发现公司执行董事比例对其 具有较为显著的正向作用，说明被授予股权激励后，执行董事发挥了较为显著的正 向作用，代理成本较低，高管的努力程度增加；最后，本文针对管理层股权激励之 后，控股股东对中小股东利益侵害的情况及其驱动因素进行了初步探讨，发现从整 体上看，进行管理层股权激励之后，控股股东对中小股东的利益侵害减轻了，而通 过驱动因素的分析，发现侵害减轻也是执行董事驱动下的结果。 第八部分，结论和建议。根据本文的研究结果，主要提出进一步对上市公司的 管理层股权激励措施进行引导，进一步加强信息披露和管理层股权激励的监督和管 理，以及进一步加强公司治理机制的研究和建设等政策建议。本文的研究局限性主 要体现在由于时间短、样本少，影响了对长期激励效果和驱动因素的检验，并且可 能影响研究结果的准确性，这也