管理层过度自信与企业投资行为基于中国上市公司的经验证据

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1、管理层过度自信与企业投资行为 基于中国上市公司的经验证据 张伟华 ( 中国人民大学，1 0 0 8 7 2 ) 摘要：投资决策是企业理财决策的核心之一，对企业的成长和持续发展有重要影响 然而，关于企业投资行为的研究在学术界并未达成一致。基于转型时期中国的特殊制度背景， 本文根据上市公司业绩预告与实际业绩之间的偏差来构建管理层过度自信的衡量指标，实证 考察了管理层过度自信与企业投资行为的关系，并选取七个变量来刻画企业融资约束程度， 以研究融资约束对过度自信与企业投资行为之间的关系的影响。研究结果发现，管理层过度 自信确实显著影响了企业的投资行为，使得企业投资更加激进。进一步地，本文发现，相对 融

2、资约束较轻的公司而言，融资约束严重的公司管理层过度自信对企业投资行为的影响更为 显著。在控制了信息不对称和代理成本的影响后，上述结果依然存在。因此本文建议在加强 公司治理结构的同时更应关注公司治理效率，并建立科学的制度化的投资决策机制，以克服 管理层过度自信对企业投资的影响。 一、引言 投资决策是企业理财决策的核心之一，对企业的成长和持续发展有重要影响。然而， 关于企业投资行为的研究在学术界并未达成一致。在新古典理论中，企业根据投资的边际回 报来决定最优投资规模。在此基础上，T o b i n 发展厂投资的Q 理论，即企业投资仅仅取决于 以T o b i n Q 代表的投资机会，而与企业的资本

3、结构选择、现金流充裕程度等无关( T o b i n ， 1 9 6 9 ) 。然而，后续研究发现，投资不仅依赖于Q 比率代表的盈利机会，而且在很大程度上 依赖于现金流( F a z z a r i ，H u b b a r da n dP e t e r s e n ，1 9 8 8 ) 。由此，企业投资行为的研究逐渐 聚焦到“投资现金流敏感性”问题上来。许多理论被用来解释“投资现金流敏感性”，最典 型的即代理理论和信息不对称理论。 在代理理论中，管理层并非以追求股东财富最大化作为自己的理财目标，而是致力于 扩张自己的企业帝国，以追求个人私利。由此，管理层会投资于一些有损股东财富，却有助 于

4、获取个人利益的项目。在这种理论下，充裕的自由现金流会导致企业过度投资( J e n s e n ， 1 9 8 6 ) 。而根据信息不对称理论，企业外部资金成本高于内部资金成本，因此管理层从股东 利益最大化的目标出发，会尽量减少外源融资，而更多地根据自身的现金流状况来选择投资 项目，如果内部现金流不足，管理层将不得不放弃一些净现值为正的项目，出现投资不足 ( M y e r sa n dM a j l u f ，1 9 8 4 ) 。这两种理论从不同角度对企业投资行为给予了解释，然而并 不能完全解释实务中观察到的企业投资扭曲行为。正如S t e i n ( 2 0 0 3 ) 在对现有投资文献

5、总 结时指出的那样：“我们所知道的是：现金越多的企业投资也越多，而我们不知道的是：为 什么现金越多的企业投资也越多。” 近年来，融合心理学、社会学研究在内的行为公司财务理论在公司财务研究中的应用 逐渐增多，基于管理层认知偏差的行为财务理论在解释公司并购( R o l l ，1 9 8 6 ) 、股利分配 ( S h e f r i na n dS t a t m a n ，1 9 8 4 ；D eA n g e l oH - ，D eA n g e l oL a n dS k i n n e r ，1 9 9 6 ；B a k e r a n dW u r g l e r 。2 0 0 0 )

6、 、资本结构选择( H a c k b a r t h ，2 0 0 2 ) 等经典财务问题上已显示出强大 的生命力，虽然以投资者或管理层非理性为基础的行为财务研究尚未取代以“理性人假设” 为基础的传统财务理论而成为主流的研究范式( p a r a d i g m ) ，但是其作为传统财务研究的补 充已逐渐形成较完整的研究框架。 大量认知心理学文献表明，大多数人存在过度自信的倾向，即在预测自己的工作表现、 成绩等积极的事项时存在“优于平均”( a b o v e a v e r a g e ) 效应( W e i n s t e i n ，1 9 8 0 1B a k e ra n d E m

7、 e r y 。1 9 9 3 ) ，而在预测失业、意外事故等消极事项时却报告低于平均的可能性 ( b e l o w - a v e r a g er i s k ) ( W e i n s t e i n ，1 9 8 2 ，1 9 8 7 ，1 9 9 8 ；W e i n s t e i na n dK l e i n ，1 9 9 5 ； M i l l e re ta 1 ，1 9 9 0 ) 。管理者在投资决策中也很可能出现这种系统性的认知偏差，而且管 理层所做出的决策很少能在短期内收到反馈，抑S I T 管理层通过经验学习克服过度自信心理 的可能，因此管理层过度自信1 对企业投

8、资行为会产生很重要的影响。 最近几年，以H e a t o n ( 2 0 0 2 ) 、M a l m e n d i e ra n dT a t e ( 2 0 0 5 ) 等为代表的西方文献开 始探讨管理层过度自信对企业投资行为的影响，研究结论也证实了过度自信会显著影响投资 现金流敏感性。这些研究为重新认识企业投资理论提供了很好的视角，也为后续研究行为财 务理论框架下的企业投资提供了基础，但是上述研究基于西方成熟市场做出，并来考虑制度 背景的影响。由于中国新兴加转轨的市场环境影响，若将该研究移植到中国进行，其适用性 会受到什么影响，这是本文研究的动机所在。 二、相关文献述评 传统的企业投

9、资理论植根于对企业性质的基本认识，并随着对企业性质认识的深入和 企业理论的演进而不断拓展。早期的古典经济理论认为：企业根据投资的边际回报来确定最 优投资规模。根据边际分析法，企业理想或合意投资规模一定是使最后一单位的投资收益等 于成本( J o r g e n s o n ，1 9 6 3 ) 。T o b i n ( 1 9 6 9 ) 在资本市场信息充分和完全竞争的假设下提出 了投资的Q 理论。该理论认为当Q 值大于l 时，市场价值高于重置成本，企业应扩大投资； 当Q 值小于l 时，市场价值低于重置成本，继续投资将无利可图，企业投资将会被抑制。 新古典财务理论是建立在新古典经济学的一系列严

10、格假设基础上的，而现实中满足这 些假设的市场和企业几乎不存在，这使得新古典财务理论分析的结论缺乏实证支持，对企业 1 相比“过分乐观”( e x c e s s i v eo p t i m i s m ) 而言，“过度自信”( o v e r c o n f i d e n c e ) 更多的在认知心理学文献中 出现，而在行为财务研究中，“过分乐观”较“过度自信”的使用频率略多。笔者认为。从事后判断的角度 来看，“过度自信”比“过分乐观”更好的刻l 嘶了管理层决策时的认知偏差，而且就导致的结果来看，“过 度自信”的影响更大，毕竟，管理层在很大程度上还是依据其对自身能力和知识的判断来确信自己是

11、正确 的。因此，本文使用“过度自信” 财务实践活动的理论指导意义相当有限。后续的研究陆续发现，投资不仅依赖于Q 比率代表 的盈利机会，而且在很大程度上依赖于现金流( F a z z a r i ，H u b b e r da n dP e t e r s e n ，1 9 8 8 ) 。 由此，企业投资行为的研究逐渐聚焦到“投资现金流敏感性”问题上来。许多理论被用来解 释“投资现金流敏感性问题”，其中最典型的两种理论即代理理论( 也称自由现金流理论) 和信息不对称理论( 也称融资约束理论) 。 在代理理论中，管理层并非以追求股东财富最大化作为自己的理财目标，而是致力于扩 张自己的企业帝国，以追

12、求个人私利。由此，管理层会投资于一些有损股东财富，却有助于 获取个人利益的项目。在这种理论下，充裕的自由现金流会导致企业过度投资( J e n s e n ， 1 9 8 6 ) 。而根据信息不对称理论，企业外部资金成本高于内部资金成本，因此管理层从股东 利益最大化的目标出发，会尽量减少外源融资，而更多的根据自身的现金流状况来选择投资 项目，如果内部现金流不足，管理层将不得不放弃一些净现值为正的项目，出现投资不足 ( M y e r sa n dM a j l u f ，1 9 8 4 ) 。这两种理论从不同角度对企业投资行为给予了解释。 近年来，融合心理学、社会学研究在内的行为公司财务理论在

13、公司财务研究中的应用逐 渐增多，基于管理层认知偏差的行为财务理论在解释公司并购( R o l l ，1 9 8 6 ) 、股利分配 ( S h e f r i na n dS t a t m a n ，1 9 8 4 ；D eh n g e l o1 1 ，D eh n g e l oL a n dS k i n n e r ，1 9 9 6 ；B a k e r a n dW u r g l e r ，2 0 0 0 ) 、资本结构选择( H a c k b a r t h ，2 0 0 2 ) 等经典财务问题上已显示出强大 的生命力，虽然以投资者或管理层非理性为基础的行为财务研究尚未取代以

14、“理性人假设” 为基础的传统财务理论而成为主流的研究范式( p a r a d i g m ) ，但是其作为传统财务研究的补 充已逐渐形成较完整的研究框架。 大量认知心理学文献表明，大多数人存在过度自信的倾向，即在预测自己的一L 作表现、 成绩等积极的事项时存在“优于平均”( a b o v e a v e r a g e ) 效应( W e i n s t e i n ，1 9 8 0 ；B a k e ra n d E m e r y ，1 9 9 3 ) ，而在预测失业、意外事故等消极事项时却报告低于平均的可能性 ( b e l o w - a v e r a g er i s k )

15、( W e i n s t e i n ，1 9 8 0 ) 。管理者在投资决策中也很可能出现这种系统 性的认知偏差，而且管理层所做出的决策很少在短期能收到反馈，抑制了管理层通过经验学 习克服过度自信心理的可能，因此管理层过度自信对企业投资行为会产生很重要的影响。 行为财务学理论认为，由于以下原因，过度自信在企业管理层中体现的尤为明显：首先， 根据认知心理学理论，当个体相信一切结果尽在其掌握中时一般表现的更自信( W e i n s t e i n ， 1 9 8 0 ) ，而管理层一般会认为他们对自己企业的业绩有很大的掌控能力，因此会表现出明显 的过度自信倾向( M a r c ha n d

16、S h a r p i a ，1 9 8 7 ) 。第二，当结果与个体密切相关时，个体更易 出现过度自信倾向( W e i n s t e i n 。1 9 8 0 ) ，而管理层正是与企业的业绩高度相关，因为他们的 个人财富、名誉、地位等都依赖于企业良好的业绩( G i l s o n ，1 9 8 9 ) 。第三，当参照点相对 缺乏时，个体更容易高估自己的能力( L a r w o o da n dW h i t t a k e r ，1 9 7 7 ：A 1 i c k ee ta 1 ，1 9 9 5 ) 。 管理层负责的大型投资、兼并收购、资本重组等事项在企业生命周期中相对罕见，每一次重 大决策参照点( 以往类似的决策以及市场上其他经理人所作的类似决策) 都很少，因此过度 自信更容易产生( M o o r ea n dK i m ，2 0 0 3 ) 。最后，O d e a n ( 2 0 0 2 ) 认为管理者，特别是高级 管理者更容易过度自信。因为在企业人才的选用过程中，由于信息不对称的存在，企业无法 对经理人进行全面的了解，在这种情况下，自信心强