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1、并购理论与实务,主讲：郜卓,话说天下大势，分久必合，合久必分。,三国演义,第一部分,并购的理论问题,并购重组,合并购：兼并、合并、收购 分分立,并购主体,行业投资人：战略性并购，产业相关度高，发展，优势资源，资产收益 财务投资人：策略性并购，产业相关度低，退出，自我发展能力，资本收益,并购对象,资产：实务资产、部分无形资产 股权：100%股权、51%股权、相对控股权 控制权：特许经营权、委托管理、租赁、商标、核心技术、联合等。,支付手段,现金 股权或股票 债券 行政划拨 承担债务 合同或协议,并购并,兼并：也称吸收合并，是企业以现金、债券、股票、股权或其他形式取得其他企业全部资产或股权，并使其
2、丧失法人资格或改变法人实体的行为。 合并：也称创新合并，是指两家或两家以上公司合并成一家新公司的行为。,并购购,收购：企业用现金、债券、股票、股权或其他形式取得另一家企业全部或部分资产、股权，以获得企业控制权的行为。,并购M&A,兼并与收购的统称，是企业为了获得其他企业的所有权或控制权而进行的产权交易行为，以便对其他企业直接或间接发生支配性影响。,分立,通常是指对公司的资产、负债和权益进行分割，将原来一家公司分立形成两家或两家以上公司的行为。,东北高速分立案例,1998年，黑龙江高速公路集团公司、吉林高速公路集团有限公司、交通部华建交通经济开发中心发起设立东北高速公路股份有限公司，公开发行股票
3、（东北高速，600003），分别持有30.18%，25%和20.10%的股权。董事长人选归龙高集团，总经理人选归吉高集团。,东北高速分立案例,公司效益好的资产在吉林境内，但公司大部分募集资金却投到黑龙江，由此引发股东之间的矛盾。 2007年5月，三家股东一起否决了2006年度报告及其摘要、2006年度财务决算报告、2007年度财务预算报告和2006年度利润分配预案。 2007年7月因公司治理问题，东北高速被特别处理，戴上了ST的帽子。,东北高速分立案例,2009年3月东北高速停牌。 东北高速分立为两家公司，即黑龙江交通发展股份有限公司和吉林高速公路股份有限公司。龙江交通和吉林高速依法承继东北高
4、速的资产、负债、权益、业务和人员，东北高速在分立完成后依法解散并注销。 龙江交通（601188）和吉林高速（601518）的股票于2010年3月19日上市。,并购重组的本质,生产要素 生产关系,生产要素：资产,实物资产 无形资产：专利权、专有技术、商标、商誉 其他资源：人力资源、客户资源、技术资源、公共关系资源,生产关系：利益,债权人：负债 股东：所有者权益 管理者 职工 客户 政府 驻地居民 其他利益相关者,资本,资本是能够带来剩余价值的价值。 资本特殊：具体形态 资本一般：抽象形态,资本一般,社会性：生产力与生产关系，经济基础与上层建筑的关系。 增殖性：基本属性 运动性：循环周转、积累、集
5、中、重组 风险性：天性,富通昭和上市失败案例,1998年8月浙江富通集团和日本昭和电线电缆株式会社合资成立了杭州富通昭和光通讯股份有限公司，主营业务为生产销售光纤和光缆。 2001年3月，公司进入上市辅导期，2002年11月通过中国证监会发审委员会的审核。 2003年9月1日“富通昭和”公布招股说明书，拟于9月4日发行4000万股A股，每股定价4.88元，预计募集资金1.85亿元。,富通昭和上市失败案例,9月2日，“富通昭和”和主承销商中信证券联合发布公告：“因准备工作尚未完全做好，本着对广大投资者负责的态度，经协商，并经中国证监会同意，决定推迟本次发行。” 公司现更名为杭州富通通信技术股份有
6、限公司。,按并购行业分,横向并购 纵向并购 混合并购,按并购动因分,规模型并购 功能型并购,按并购意愿分,协商并购、善意并购 强迫并购、恶意并购,反收购策略董事轮换制度,在公司章程中规定，每年只能更换三分之一的董事。这种方法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司，降低了收购者的收购意向。,反并购策略绝对多数条款,在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，这个比例通常为80%，同时，对这一条款的修改也要绝对多数股东同意才能生效。,反并购策略股权结构优化,通常的做法是通过母子公司或关系密切的企业之间的交叉持股，以防止来自外部的敌意收购。,反并购策
7、略毒丸计划,毒丸计划是一种优先股购股权计划，如某类股东可享有低价购买公司股份或者可以要求公司以较高价格回购其股份等，这些毒丸可以降低和削弱收购人的持股比例和优势地位，使其达不到收购的目的。,案例,2004年11月约翰马龙控股的自由媒体集团花费15亿美元将其在新闻集团的股份从7%提高到17%。新闻集团随即宣布任何进一步的股票收购计划都将引发毒丸方案的启动。 新闻集团持有出版业和广播业中最知名的资产，如福克斯娱乐集团（FOX）、英国天空广播公司（BSY）和纽约邮报等。默多克持有29%的股份，此举是为了防止自己一手建立的企业被他人恶意收购。,案例,2006年10月，57的新闻集团股东投票支持将“毒丸
8、”计划的最终期限从2007年11月延期到2008年10月。 2006年12月自由媒体集团同意出让其所持有的市价110亿美元，约17%的新闻集团股份，换取直播电视公司的控股权，3个美国地区性体育台和5.5亿美元现金。,反并购策略金（铅、锡）降落伞,在公司被并购前，高级管理层（中级管理层、一般职员）与公司签订对其非常有利的劳动合同。公司控制权发生变化后，如果与其解除劳动合同，公司就必须支付高额的补偿金。,按并购程序分,协议收购 要约收购,按法律状态分,新设法人型 吸收型 控股型,按并购支付方式分,现金支付型 换股并购型 行政划拨型 承债型 协议并购,按并购对象分,股权并购 资产并购 特许经营并购
9、委托管理并购 租赁经营并购,其他分类,杠杆收购LBO 管理层收购MBO,管理层收购MBO,管理层收购（Management Buy-Out）又称经理层收购、经理层融资收购，是企业管理层运用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司股份，从而改变公司所有权结构和实际控制权，使企业经营者变为企业所有者，进而达到重组公司目的的一种收购行为。,MBO的问题,产权交易价格的确定 收购资金的筹集,不得MBO的企业,大型国有及国有控股企业及 所属从事主营业务的重要全资或控股企业 上市公司,第二部分,并购实务中的几个重要问题,几个重要问题,企业发展战略与业务定位 尽职调查 交易价格与企业估值 融资与再融资 并
10、购整合 风险管理,企业发展战略与业务定位,业务：方向 资产：规模、质量 资本：结构 管理：水平,尽职调查,企业的基本情况 财务审计与资产评估 法律责任调查 其他信息,企业价值与交易价格,资产价值 净资产价值 企业价值 成本法、市场法、收益法,评估方法,成本法：净资产=资产-净负债 市场法：市价=每股盈利市盈率 市价=每股净资产市净率 收益法：净现值=预期现金净流量折现率,盈利预测：指标选择,利润与现金流量 在企业经营过程中，现金流动状况比盈亏更重要。 利润在各个会计期间的结果受人为制定的会计政策的影响，现金流量则不受人为因素影响。 在整个投资期间，利润总计与现金流量总计是相等的。,盈利预测：现
11、金流量,宏观经济形势 行业发展趋势 市场供需状况 市场占有率 产能 资产质量 资本结构 管理水平,折现率,无风险利率 银行利率 行业平均收益率 风险收益率 通货膨胀率 汇率,评估方法特点,成本法：过去、可验证 市场法：现在、有依据 收益法：未来、最科学,评估方法问题,成本法：无形资产如何评估，商誉如何确定。 市场法：市盈率、市净率如何选择、经审计的每股净利润还是预计每股净利润。 收益法：盈利预测、折现率。,中联水泥收购徐州海螺案例,2006年中国建材子公司中联水泥以现金9.61亿元收购徐州海螺全部股权。 截止2006年4月徐州海螺总资产为10亿元，净资产为3.8亿元。 2002年12月海螺与台
12、泥投资成立徐州海螺，海螺拥有52.5%股权，台泥拥有47.5%股权，海螺负责经营管理。公司拥有一条日产熟料1万吨生产线，熟料年产能为310万吨，粉磨能力为150万吨。,中联水泥收购徐州海螺案例,中联水泥在淮海经济区有巨龙、鲁南、鲁宏、枣庄四家企业，产量1100万吨。中联巨龙和徐州海螺相距30公里，市场完全重合。徐州海螺利用成本优势，不断打价格战，加剧了该地区水泥市场的竞争程度。 收购后中联水泥拥有了1500万吨产能，形成了区域垄断地位，通过协同效应提升了经济效益。,融资与再融资,支付并购对价所需资金 并购后目标企业生产经营所需的资金,并购的融资安排,自有资金 公司债券 股票或私募 并购贷款 过
13、桥贷款,并购贷款,商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款。主要用于支持企业进行受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等交易的贷款。,案例,2009年2月19日，工行上海分行与百联集团签署了并购贷款协议及并购财务顾问协议，工行向百联集团提供4亿元并购贷款，用于收购上海实业联合集团商务网络发展有限公司100%的股权。 百联集团通过收购上实商务网络100%股权以间接获得联华超市（0980，HK）21.17%股权，成为联华超市第一大股东和实际控制人。,过桥贷款,又称过渡贷款，是一种过渡性的短期贷款，通常在安排较为复杂的中长期融资前，为满足企业正常生产经营或并购的需求，而
14、由金融机构提供及时性的短期融资，一般通过随后发行的债券、股票来偿还。,案例,2005年2月27日，优尼科邀请中海油作为“友好收购”的候选公司之一，提供了初步资料。 2005年6月23日，中海油向优尼克发出要约，以每股67美元、总价185亿美元的价格，全现金方式收购优尼科。如果收购成功再支付雪佛龙5亿美元分手费。 此时优尼科的总市值为170亿美元,案例,中海油公司报价190亿美元的资金来源为，自有资金30亿美元，中国海洋石油总公司提供长期次级债形式贷款45亿美元，提供25亿美元的次级过桥融资，中国工商银行提供过桥贷款60亿美元，高盛、摩根大通提供过桥贷款30亿美元。,案例,2005年4月4日，美
15、国第二大石油公司雪佛龙公司以股票加现金的方式收购优尼科，交易额约180亿美元，其中包括承担优尼科公司16亿美元债务。 2005年8月2日，中海油宣布撤回对优尼科的收购要约。,目标企业融资渠道,销售收入 出售资产 固定资产售后回租 银行借款 信托,整合,人力资源整合 企业文化整合 经营环境整合 管理体制与制度整合 经营管理整合,人力资源整合,必要的人事调整。 稳定人心，留住人才。 薪酬制度的改革或调整。,并购风险因素,战略风险 法律与合规风险 并购交易风险 金融与财务风险 管理整合风险 其他风险,战略风险,并购双方的产业相关度和战略相关性。 并购后的预期战略成效，可能形成的协同效应以及企业价值增
16、长的机会。主要是并购双方从战略、管理、技术和市场整合等方面取得超额利润的可能性。 并购战略目标未能实现时，并购方可能采取的风险控制对策或退出策略。,法律与合规风险,反垄断法 劳动法 其他法律 政府审批,反垄断法,垄断协议 滥用市场支配地位 经营者集中,经营者集中,经营者合并； 经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权； 经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。,并购交易风险,交易价格过高。 过渡期的安排出现风险。 交割责任不清的风险。,金融与财务风险,金融环境和资本市场发生巨变。 企业自身实力不够，融资结构不合理，给收购企业带来财务风险。,管理整合风险,管理层的道德观、财富观与能力。并购后管理团队是否稳定并且有足够的能力有效整合目标公司，实现新战略目标。 公司治理和管理架构、管理流程的整合是否有效。 人力资源及企业文化的整合成效。 目标公司所处行业发展和所占市场份额是否能保持稳定或呈增长趋势。,管理整合风险,供销管理能否保持稳定。 生产技术管理能够满足市场需求。 科技进步
