关于金融期货的一些感悟

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1、关于关于金融期货金融期货的的一一些些感悟感悟 2014-1-23 上海证券报 惠湄 叶苗 记得某年在芝加哥访问，遇到一位美国期货业的资深同 行，相谈甚欢。也许是在国内养成了逢人就谈、逮着就问股 指期货的“职业病” ，笔者十分自然地就问她： “假如没有股 指期货，你的投资组合会是怎样的结构？” 。对方惊讶地睁 大了眼睛，稍作迟疑，摊了摊手说，她从来没考虑过，不使 用对冲避险工具会是怎样的情形。而她的表情仿佛还在说： “为什么眼前的中国人会问这样的问题。 ” 从事金融期货工作那么多年，到今天股指期货也已经上 市近四年， 但这一幕却深深地印在了笔者的脑海里。 也难怪， 在美国运用期货工具进行避险保值

2、，都已是企业申请银行贷 款的必要条件之一了。 在其经济体系中， 期现货早就如同 “孪 生兄弟”密不可分，没有期货的保驾护航，现货市场的流动 性和稳定性都难以保障，谁还有功夫去琢磨“假如没有股指 期货”这种假设呢？ 从上海到芝加哥，飞行距离是 7000 多公里，但横亘在 两个社会对金融期货的认识“鸿沟”却更为巨大，其背后则 是对金融期货的价值判断差异。有感而发，在此想跟诸位读 者谈几点感悟。 一一 金融期货是个“舶来品” 。1972 年，芝加哥商业交易所 （CME）外汇期货合约。1975 年，CME 推出世界上第一个利 率期货合约。1982 年，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开发 了指数期货合

3、约，使股票价格指数也成为期货交易的对象。 年轻的中国资本市场，对于布雷顿森林体系解体后，汇 率、利率大幅波动，市场亟需管理波动风险工具的历史背景 和时代特征，存在时间和空间上的巨大隔膜。对于金融期货 在“1987 股灾”之后经历的“正名历程” ，也难有切身体会。 甚至于直到今天，由于汇率利率市场化进程尚处初期，我们 对于滋生金融期货的土壤仍然略显陌生，出现一些质疑是可 以理解的。 尽管也历经了多年的股市大起大落，但追涨杀跌的投资 文化、期盼救市托市的惯性心理， “新兴加转轨”下的独特 语境，都让股指期货这个新生事物面临较为艰难的生长环 境。尤其是 2007 年开始的次贷危机，加深了国内许多人士

4、 对于金融期货市场的疑虑，将创新等同于“乱象” ，将金融 期货视为脱离实体经济的“奢侈品” ，甚至提升到了影响国 家安全的高度。 历史往往是惊人的相似，同样作为外来新生事物的电报 和铁路，也在百年之前受过类似的遭遇。有国人指责电报是 “惊民扰众，变乱风俗” ，有人认为修铁路“必致外敌入侵” ， 而电报、铁路还可能使得原来的驿站、船夫失业， “夺贫民 之利” 。争执不下，最后结果就是外国在中国经商、谈判各 种事项都可以“瞬息万里” ，而中国仍靠马匹驿道传递信息， 竞争胜负也可想而知。 远的不提，就看近几十年，开发经济特区、建立社会主 义市场经济体制、加入 WTO 等经济领域的改革开放，也无不 伴

5、随着或大或小或类似的争论和交锋，幸运的是我们一次次 闯过了急流险滩。相比这些波澜壮阔的历史起来，金融期货 遭遇的质疑，若干年后回看，既不是偶然也无法逃避，实在 是整个改革转型大潮中再寻常不过的小浪花而已。 当然，经历了改革开放 30 余年的现代中国，在社会制 度的包容性和开放度上都与过去不可同日而语。在全球化的 市场条件下，中国资本市场的学习步伐从不停歇，期货市场 也由此取得了巨大进步。中国证监会首任主席刘鸿儒曾说 过：“资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放，更 重要的是资本市场的游戏规则、交易体制、会计制度要与国 际惯例接轨。因而，遵循全球统一的技术标准和制度规则是 资本市场国际化的重

6、要标志。” 但与国际市场相比，我们的金融期货不是发展太快，而 是太慢。成熟市场例如美国，金融期货涵盖利率类、外汇类、 信用类、股权类等 400 多个品种。全球 500 强企业普遍都使 用了利率、汇率、权益等工具来规避风险，这些都是实实在 在的经济需求所推动的。金融期货市场的健康成熟，是服务 实体经济的重要条件，是一个国家金融竞争力的重要组成部 分。 反观国内，过去没有足够的金融期货工具，缺乏对冲和 避险手段，对实体经济的损失也是实实在在的。进出口企业 在汇率波动中“无依无靠” ，根据 wind 资讯公布的上市公司 2012 年年报显示，全部 A 股 2469 家上市公司中，共有 1159 家上

7、市公司存在汇兑损失，损失总额高达 26.5 亿元。商务 部 2013 年向重点联系的 1015 家企业做了问卷调查，在回答 当前影响出口的主要因素中，多达 73.4%的企业认为是人民 币升值，管理者和员工辛辛苦苦干了一年，结果利润还抵不 上汇率损失； 2013 年 10 月底， 我国记账式国债余额高达 7.67 万亿元，利率每上升 1 个百分点，国债市值损失近 4,000 亿 元。在没有国债期货之前，债券承销商难以对冲国债承销期 间的利率风险，国债二级市场流动性不高，都提升了债券的 持有成本和交易成本，从而影响了债市服务实体经济的功能 发挥，让企业的直接融资变得更为困难；曾经缺乏对冲避险 机制

8、的股市波动剧烈，不是疯牛狂奔，就是大熊肆虐，年仅 23 岁的 A 股先后遭遇大的“过山车”行情就有十次之多，还 经历了 8 次新股停发，使得优秀公司发行股票也得“看天吃 饭” ，机构投资者在单边市场长期固步自封裹足不前，中小 投资者更是只能热衷投机，炒作题材股和重组股，难以分享 资本市场发展的红利。 所幸对于金融期货的重要性，广大市场主体已有共识。 在金融危机风波初定之时，中国资本市场监管层就颇具勇气 地推出了股指期货，并在三年之后再度推出国债期货，足以 令世界赞赏。美中不足的是，针对金融期货市场建设“导致 海外做空中国” 、 “不利于国内投资者”等某些思维方式，虽 然与当年国人对电报、铁路的

9、评价似曾相识，但不可否认在 现阶段有一定市场，并在一定程度上影响了决策，使得我们 在国际竞争中处于不利格局。 “金融创新的本质，在于满足经济发展创造的需求。 ” 可以说，是实体经济发展带来的需求萌发了包括金融期货在 内的创新，而这些创新形成市场规模后，又反过来更好地服 务实体经济，这是经济发展的必然逻辑。由耶鲁大学管理学 院国际金融中心威廉.N.戈兹曼和 K.哥特.罗文霍斯特两位 教授编写的价值起源 ，生动形象地说明了这一点。 “我们 不知道未来会发生什么，有很多不确定性，所以我们才发明 了对冲机制、发明了期货期权来对抗风险。 ” “这样的制度使 得我们能够分担风险，来控制不确定性给我们造成的

10、影响。 在这个过程当中通过结构化的风险安排把整个风险分配给 那些出价最高的人，所以整个结构性安排的本质就是配置风 险。当然这一轮金融危机的产生是因为风险过于集中所造成 的，而不是因为风险分配。 ” 诚然，如果可以不理会日新月异的外部世界和经济需 求，单纯“田园牧歌”似的经济体系却也看似平静而美好。 电话的铃声打断了吟诗的思绪，火车的轰鸣冲淡了牧童的笛 声，期货市场表面的波谲云诡也让习惯传统金融的人感到不 安。金融创新在改变我们生活的同时，也让我们失去了一些 东西，甚至可能会加剧人性的贪欲，使得创新“违背初心” 而走向异化之路。 从不同的价值尺度判断， 其结论见仁见智。 但从国际间竞争和国内资源

11、配置层面来看，不同的选择 意味着截然不同的结局。正如工业革命时代拒绝坚船利炮， 死守弓马骑射，较量的结局已人尽皆知。在金融创新的时代 犹疑观望，不去满足国内实体经济的避险需求，让中国经济 和中国企业手无寸铁直接对阵有着完善对冲避险工具的外 国竞争者，实在是不智之举。对于金融期货，正确的做法是 “取其利，限其弊” ，而不是因为可能的风险束之高阁。殷 鉴不远，来者可追。 “两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。 ”三中全会所发 布的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 ， 描绘了金融改革的蓝图，提出要让市场在资源配置中起决定 性作用， “健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制 改革，多渠道推动

12、股权融资。发展普惠金融。鼓励金融创新， 丰富金融市场层次和产品。 ”这些改革，自然包含了期货市 场的建设在内。未来十年中国金融期货市场的建设和发展， 其前景毋庸置疑。 二二 不可否认，在质疑批评金融期货的声音中，有不少真知 灼见。例如各界人士对国家金融安全的思考，对期货杠杆效 应的担忧，对衍生品监管是否得力的追问。更有人直言中国 资本市场应从西方金融危机吸取教训，避免背离金融服务实 体经济的本原。这些争议原本就是市场发展不可或缺的组成 部分，是市场人士深夜蹙眉、忧思难忘、奋笔疾书的拳拳之 心。我们有对金融期货市场的坚定信心，不代表无视其蕴含 的风险，更不能对批评质疑视而不见。资本市场的群体之复

13、 杂，利益之纠结，矛盾之尖锐，影响之广泛，都注定了发展 金融期货不是一帆风顺，不能单枪匹马，不可急于求成，而 是应抱着如履薄冰的态度。 “不添乱、能帮忙”这是我 们发展金融期货的原则。 所谓“不添乱” ，是指金融期货要牢牢守住不发生系统 性风险的底线。仅举几个通俗易懂的例子吧，比如完善的风 险隔离制度，实现了市场风险隔离。2006 年监管层单独组建 了中国金融期货交易所来从事股指期货交易运作业务，股票 的现货交易则是在沪深现货交易所进行，从交易所的层面进 行了隔离，达到专业化管理的目的。投资者也需要专门开立 相关的金融期货账户，保证了市场风险的相对隔离。 再比如，中金所是境内唯一实行会员分级结

14、算制度的交 易所。通过提高结算会员的资格标准，使实力雄厚的机构才 能成为结算会员，其他不具备结算会员资格的交易会员必须 通过结算会员进行结算，这一做法有效控制与分散了市场风 险，提高市场整体的抗风险能力，防范系统性风险，为股指 期货和国债期货的安全上市和平稳运行提供了制度保障。 同时，中国期货市场独特的保证金监控中心这一制度设 计，能有效保护投资者的资金安全，配合监管部门处置风险 事件。 可以说， 金融期货的上市， 依循的都是 “最严的标准” ， 是“戴着镣铐跳舞” 。 总的来说，在股指期货上，成功引入现金交割、分层结 算、适当性制度、跨市场监管等制度及措施，有效防范、隔 离和化解风险，没有出

15、现强平、强减等情形，交割期间期现 货市场价、量均保持平稳，没有出现“上窜下跳”的“到期 日效应” 。这些都是“不添乱”的具体表现，就不再一一赘 述。 很多人担心外资利用金融期货危害国家金融安全，对此 也有必要谈谈。目前 QFII 是外资运用股指期货的主要方式， 监管层对 QFII 投资股指期货有严格的限制，对其金融期货 账户有严格的监管，其在期指持仓所占比例也很小。另外， QFII 参与国债期货尚需一定时间， 即便参与也将面临严格的 监管。 事实上，金融市场的对外开放是大势所趋，一个各方都 能透明、公平、公正参与的，完善有效的风险管理市场体系， 才是国家金融安全的“防火墙” 。相反，将整个中国

16、实体企 业暴露在各种风险敞口中，将整个中国资本市场置放于单边 市场体系中，才是真将国家金融安全置于“火力点” ，才会 真正招致外界的挑战。再试想，没有股指期货，那么一旦境 外市场抢先上市更多中国指数概念的股指期货产品，我国金 融市场话语权就有旁落的危险。操诸于人，无权置喙；还是 操诸于己，悉心培育，哪个更有利于我国的金融安全？答案 不言而喻。 对于金融期货发展是否会过度的担忧，我们应把握好 “场内”和“场外”这个最基本的度。大家担心“法兴银行” 事件、 “中航油”事件等重大风险，这些风险事件的肇源， 主要来自于不受监管、透明度差的复杂场外衍生品。这些过 度发展的场外衍生品，容易导致不透明的交易，并引发难以 估量的连锁反应，往往成为专业能力不强、风险意识较弱的 中国企业的“滑铁卢” 。相比来看，场内市场的标准化合约、 集中清算交割、公开交易、监管严格、流动性好等特点，恰 好能杜绝以上事件的发生，甚至在真正的危机到来时，还能 起到分散风险、平滑波动的作用。我们积极发展的金融期货 市场，是场内市场的重要一环，它越健康越成熟，中国经济 和中国企业在重大风险来临时的“抵抗力”