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1、中粮集团收购蒙牛公司案例分析,纵向并购典型案例分析,Byxxxx 、XXXX清华大学经管学院,1,目录,并购前行业背景，蒙牛的故事，中粮的故事,再思考全产业链战略的正确性,并购后整合效果分析,2,并购中交易结构和定价分析,并购前,3,行业背景,4,行业背景,5,中国牛奶人均占有量变化情况预测,历年产奶量,历年奶牛数,乳制品净进口,再思考,2007年行业简介,6,2000-2007年乳制品加工企业基本情况（500万元以上）,国内共有奶牛1470万头，农户210万户，产量3684万吨。 企业1600家，其中产值500万以上的700家，加工能力9000万吨。 原奶供应70%为奶贩子。,再思考,行业简
2、介,37,各产品情况,规模以上乳品企业加工能力,7,再思考,三聚氰胺事件,8,三聚氰胺事件,9,再思考,事件原因,10,监管部门监管不力 乳制品加工企业准入门槛 低 原料奶收购秩序混乱，对奶站的监管缺失 缺乏第三方检测和原料奶价格形成机制 缺乏先进的原料奶收购标准,取消食品业的国家免检制度 乳制品加工行业准入条件 乳制品加工业产业政策 全国乳企生产许可重新审核 乳制品工业产业政策,2008年销售额,再思考,蒙牛的故事,11,蒙牛,12,蒙牛乳业于 1999 年成立，总部设在内蒙古呼和浩特的和林格尔县 在短短 9 年的发展历程中，蒙牛乳业由中国乳业第 1116 位上升为数一数二的领头羊，创造了举
3、世瞩目的“蒙牛速度”和“蒙牛奇迹”；从无市场、无工厂、无奶源、无品牌的不知名企业，发展成为在全国拥有 20 多个生产基地，拥有液态奶、冰淇淋、奶品、奶粉、奶酪五大系列 200 多个品项的乳品集团 蒙牛乳业发展至今，已成为中国乳品行业内发展最快、最具潜力的大型企业集团，在中国乃至东南亚市场上都有着广泛的品牌影响力,2008年销售额,再思考,多样化产品策略,13,再思考,牛根生,牛根生，伊利创始团队成员，蒙牛集团创始人，老牛基金会创始人、名誉会长，被誉为“全球捐股第一人”，入选“影响中国生活方式10大人物”。 1958年，出生于呼和浩特。 1978年，参加工作，成为一名养牛工人 1983年1999
4、年，在伊利集团工作。从基层干起，直至担任伊利集团生产经营副总裁，成为“中国冰淇淋大王”。 1999年，创立蒙牛。后用短短8年时间，使蒙牛成为全球液态奶冠军、中国乳业总冠军。,14,再思考,上市前股权结构,15,再思考,危机？,16,2008年10月初一次企业家的聚会上，联想的柳传志、中海油的傅成玉、宽带资本的田溯宁、阿里巴巴的马云、复星的郭广昌、新东方的俞敏洪等。他们一致的问题是：你老牛对此事到底知不知情。作为这个行业的领袖，牛根生对业界是否添加三聚氰胺，必定会受到众人的拷问。 牛根生在谈话中告诉大家，蒙牛正在遭受前所未有的危机，在遭受牛奶下架、股价暴跌的连续打击之后，抵押给大摩的股份大幅缩水
5、，可能被外资恶意收购，说到动情之处，老牛哭了。有媒体报道，现场的柳传志等企业家当场就表示愿意出手相救，因为他们相信老牛的企业，相信老牛的为人。 10月19日牛根生致中国企业家俱乐部理事及长江商学院同学的一封信。,2005年，在老牛基金会成立之后，牛根生将其拥有的中国蒙牛和内蒙蒙牛所获现金红利的49%，全部捐给老牛基金会，其中就包括牛根生当时拥有的蒙牛乳业约4.5%股份，以及内蒙蒙牛8.2%的股份。以当时蒙牛300亿元港币的市值计算，4.5%的股权市值在13.5亿元左右。罗磊告诉记者，这部分的股权所获得的贷款数额应该小于13.5亿元，“应该贷到不超过12亿元港币，人民币也就10亿元左右”。 但9
6、月16日，蒙牛被卷入三聚氰胺事件，形势急转直下。9月17日停牌前，蒙牛乳业股价为每股20港元。9月23日，蒙牛复牌开盘即暴跌66%。11月3日，蒙牛乳业收于6.65港元。,再思考,外资收购疑云,事实上，目前境外机构所持蒙牛乳业股权已经不容小觑。根据截至11月3日的香港联交所最新信息显示，摩根大通加上借出在内的所有股权为9.78%，花旗为8.8%，而未来资产环球投资(香港)则持有4.54%。瑞银，在蒙牛复牌之后逆市增持，目前持股比例达到12.23%。上述几所机构持股份额已经达到了46%左右。 蒙牛的现金流恶化主要基于4个原因，包括产品召回和对消费者的赔偿、持续的原奶款项支付、产品折价和额外的质量
7、控制措施。 “在我们看来，外资公司不大可能收购蒙牛。”摩根大通分析指出，大部分外资并购中国本土的食品和饮料企业，都需要解决两大问题，即本地原料的采购和产品分销。而在蒙牛的这个案例中，外资明显缺乏对原料的控制力度，而且蒙牛依靠批发商进行分销。,17,管理无效率假设 增长一资源不平衡假设 价值低估假设市盈率和市净率 公司的规模 交易成本 股权结构分散 第一大股东持股比例不高,再思考,套现动机,2005年6月14日，金牛、银牛各自配售3895.48万股和8264.52万股，配售价4.95港元，涉及资金约6亿港元。 2006年7月，金牛乳业、银牛乳业以每股9.2港元的价格，配售6600万股股票，约占蒙
8、牛已发行股本的4.85%，再次套现6.1亿港元。配售完成之后，金牛乳业所持股份由13.3%下降到11.12%，银牛乳业所持股份由18.51%下降到15.84%。 2007年4月13日，金牛和银牛分别配售1479.6万股和9808.6万股旧股，每股配售价格24港元，套现27.09亿港元。 2008年8月4日，蒙牛乳业的相对控股股东金牛乳业、银牛乳业，通过摩根士丹利出售了3.65%上市公司股权，相当于每股净配售价22.02港元，套现12.55亿港元。,18,再思考,中粮的故事,19,中粮战略之选全产业链,20,粮油食品贸易公司,转变的原因： 宁高宁 中国食品业： 加值能力不足，整体水平有待提高 食
9、品行业的企业规模偏小，以中小型企业居多 农产品加工程度低、原料损耗严重 食品安全问题：需要国企的努力,中国领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商,致力打造从田间到餐桌的全产业链粮油食品企业,再思考,宁高宁,简历,华润,中粮,1958年生于山东滨州，1983年毕业于山东大学经济系，1987年毕业于美国匹兹堡大学，获工商管理学硕士学位。 1987年加入华润，曾任华润集团董事长兼总经理 2004年12月起任中国粮油食品（集团）公司董事长。 “大猫非猫，猫大成虎，一只虎的力量远超过26只猫。”,“华润所涉及行业将逐渐集中到10个以内，实施有限度地相关多元化。”且“所涉足行业，华润必须能进入前3名
10、。” 2001年以来,驾驶华润“战车”在内地展开了一连串的计策性并购举动,横跨房地产、零售业等主体行业,并以其干练纯熟的资本运作能力被业界称为“中国摩根”。,另一只老虎 宣布中粮集团未来的发展战略：除了生物质能源以外，中粮必须在粮食流通、粮油加工、品牌食品、地产酒店、金融投资、土畜产等5到8个行业建立行业领导地位。,21,再思考,食品行业,中国食品业： 加值能力不足，整体水平有待提高 食品行业的企业规模偏小，以中小型企业居多 农产品加工程度低、原料损耗严重 处于成长阶段的食品行业，根据科尔尼并购策略，通常大企业在规模扩大后会迅速加强对中小企业的并购，主要采用纵向并购的延伸与扩张，注重品牌的打造
11、和全球化 我国食品行业与世界食品行业发展差距,22,再思考,中粮产业之选乳业,宁高宁：“从中粮的产业发展来讲是一个自然的延伸，从中国的食品行业，乳业类的发展现状来讲也是一个非常好的时机” 世界食品业巨头： 达能：世界最大的鲜乳制品生产商 雀巢：奶制产品从婴幼儿、孕妇、中老年等全覆盖 中国食品安全问题：乳业迫不及待！,23,再思考,乳业优选蒙牛,宁高宁：中粮在乳业方面只靠蒙牛发展，不会再走别的方式。,整个奶制品行业都受到了三聚氰胺的影响，例如“伊利” 虽然身为A股乳品行业老大，但伊利股份(600887.SH)还是被三聚氰胺“折磨”得苦不堪言：股价从14元跌至最低不足7元，短短一个月内跌幅高达50
12、%。 伊利股份总股本为7.99亿股，其中7.27亿股为流通股，第一大股东持股比例仅占总股数的10.5%，前十大股东持股比例仅占总股数的19.49%。流通股比例过大，股权过于分散，使伊利股份被并购的可行性增大。 25%并购危机红线,24,体制考虑：民企 奶源控制,好朋友：私人关系,好投资：蒙牛霸主地位,1,2,3,再思考,体制考虑,体制考虑：民企 优秀的好东西不能被外国人抢走 奶源控制,宁高宁：“中粮是国家类的企业，在食品和粮食的领域里面，国内具有领导地位的乳品企业，放在一起对整个行业，对乳品行业，对食品行业，包括对公司未来的发展，中粮公司和蒙牛公司的发展带来很多变化。” 乳业巨头蒙牛牵手中粮后
13、第一件事即是谋划进军奶源上游,伊利股份的第一大股东是呼和浩特投资有限责任公司,而呼和浩特市国有资产管理委员是呼市投资公司的实质控制人,25,蒙牛挺进西南争夺奶源 中粮整合上游路线初现,眉山基地 设计能力为日处理鲜奶800t 洪雅现代牧场 占地1026亩目前存栏澳洲奶牛五千多头,中粮“从田间到餐桌”的全产业链战略的延伸,现代牧业是中国最大鲜乳供应商 以每股2.45港元收购现代牧业26.92%股份 蒙牛乳业对现代牧业的持股，也从原有的1%增至28%，成为现代牧业最大单一股东 投资的主要目的是确保获得优质奶源供应,奶源控制,再思考,好朋友,26,结果,对牛根生本人、蒙牛管理文化、管理团队的认同是双方
14、谈判如此迅速的原因 据了解，宁高宁不仅曾去蒙牛参观，还曾在牛根生家中做客。,同样乐于表达与宁高宁的良好关系。 “我们都是中国企业家俱乐部的会员，宁总是荣誉主席，我是轮值主席。去年，我们的交流比较频繁，所以能一拍即合。”,近水楼台先得月！,宁高宁,牛根生,再思考,好投资蒙牛霸主地位,宁高宁：“从蒙牛公司自身当然是给中粮提供了一个非常好的投资机会。” 伊利：2008年营业收入：216.6亿元，利润总额：-19.6亿元 蒙牛：2008年营业收入：238.6亿元，利润总额：-9.5亿元,27,再思考,并购中,28,交易结构,29,交易结构,交易前后蒙牛股权结构变化,再思考,条款,董事会 特殊目的公司每
15、持有10%股份，可以派驻2名非执行董事，但总共不超4名 交易完成后中粮与厚朴共进驻蒙牛4名非执行董事，又于2010年3月增派一名非执行董事 不竞争承诺 只要中粮持有股份不少于10%则：未经中粮同意，蒙牛不会向中粮的竞争者发行股份或可转债；中粮不得收购蒙牛的竞争者 反摊薄 特殊目的公司持有股份比例不超过29.9%，且不存在连续90天持股少于10%的情况时，享有反摊薄权 禁售 禁售期（3年）内，中粮厚朴不得减持 条款评述 该等条款都是标准条款；中粮扮演的是战略投资者的角色,31,再思考,定价分析,32,定价分析,33,绝对估值,投资收益,分析师预测,对比市场,再思考,定价分析-与市场比较,比200
16、9/7/3（最后一个交易日）蒙牛股价19.10港元折价7.85% 比2009/6/26-2009/7/3（交易前5日）均价18.44港元折价约4.56%； 比2009/6/19-2009/7/3（交易前10日）均价18.06港元折价2.55%。 根据蒙牛2009年中报，其每股净资产为3.37RMB，则P/B=4.19倍 评述：基本是按照市价买的，似乎并没有支付控制权溢价,34,17.6HKD/股,再思考,定价-分析师预测,35,与投资者的悲观不同，分析师普遍看好收购交易，收购前后，券商对蒙牛的评级显著提高,再思考,定价-现金流估值,主要假设,36,再思考,定价-现金流估值,估值结果,37,再思考,蒙牛价值：276亿元 股价：15.9元/股,18.24HKD/股,定价-投资收益,38,2012年解禁以来，蒙牛股价基本维持在20-25元之间 中粮集团不断增持蒙牛，目前控制蒙牛28.05%股份，再次印证中粮为战略投资者的判断 牛根生及其团队渐渐
