2012市场环境和产品设计想法

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1、,从作坊到流程化的转换 2012年市场环境和产品设计想法,证券分析师 屈庆 A0230511040079 2012.1.11,2,2,温故而知新：理财产品异军突起 债券基金的创新之路 券商资产管理：取代信托成为新的平台,主要内容,3,3,类固定收益产品全面开花； 理财的出现满足了特点环境的投资需求：风险比股票低，收益比债券高。,1.1 2011年类固定收益产品收益突出,2011年大类资产收益比较,资料来源：申万研究,2011年大类资产主要特点,4,4,存款压力大，融资环境恶化，导致理财产品规模大幅扩张。 信托成为理财产品包装，上市的主要平台。对基金，券商甚至保险产品产生明显冲击。截止2011年

2、三季末，信托资产总额达到4.1万亿，较2010年年末增加1万亿。 由于银行背后信用的支持，融资类产品体现了高收益，低风险。,信托成为理财产品打包，兑现的主要平台,融资类占比下降，投资类占比上升,资金信托投向房地产比例继续上升,资料来源：申万研究,5,5,资料来源：申万研究,2011年的另类产品：理财产品的高收益，低风险特点是否会改变？信托产品的到期面临不能兑付的风险（实际上已经开始发生）；监管对融资性信托也会严格控制。信托的快速成长期已经过去，未来平台优势将让位于其他机构：券商，还是基金？ 股票市场低迷，固定收益市场的相对稳定收益；银行对存款需求更加旺盛，同业业务成为转型的必然（兴业银行的同业

3、业务对其业绩贡献巨大）；金融脱媒的深化：从居民存款流失到企业存款流失。信托公司停止发行票据类信托产品。 券商角度：券商自营业务风险暴露，经纪业务和投行业务全面收缩，券商主要业务逐步转向资产管理业务。管自己的钱有风险，那就管别人的钱。,2012年大环境决定资金流向，产品兴衰,2012年期逐月房地产信托到期规模,6,6,资料来源：申万研究,以往，风险偏好随市场波动而变化，市场好转，风险偏好上升；市场下跌，风险偏好下降。 未来，风险偏好和产品的风险分布更均匀，风格更明确。实际上故事正在发生。 有利于设计不同的风险和收益的产品，对接不同的客户。,资产市场新特点：产品风险和机构风险偏好更为分散,市场风险

4、偏好变化,7,7,温故而知新：理财产品异军突起 债券基金创新之路 券商资产管理：取代信托成为新的平台,主要内容,8,8,资料来源：申万研究,我国债券基金产品已开始多元化，期限、投资产品、产品逐步变化，风险和收益对称。 债基经历从开放封闭分级的演化。与信用市场大量扩容、投资者结构分化相关 开放式债基：08年前，开放式债券基金积极参与新股。10年后，新股收益大幅降低，对应一级债基总资产规模未出现明显增长； 封闭式债基：08年第一支封闭债基“富国天丰强化收益”已开始运作，但一直到2010年下半年后，封闭式债基才出现快速增长。对应10年后国内信用债市场扩容，信用债对投资封闭期运作要求更高。 分级债基：

5、为不同风险偏好投资者提供两种选择，稳健型可选择 A类获取稳定收益，投机型可选择B类高收益杠杆部分。,2.1债券基金的历史发展与演化,2011年封闭债基和分级债基先后大幅扩容,近两年一级债基的资产规模增长不多,9,9,资料来源：申万研究,分级债基满足不同投资者对稳定收益和博取波动的想法的需要 更加纯粹化。 杠杆方式，杠杆率（A:B）：最高4倍，最低2倍；证监会限制分级债基杠杆率。 B类一般采用封闭运作：与普通封闭债基类似，目前大部分仍有4-15%的折价； 牛市期间，杠杆部分净值增长率高、折价率大幅缩窄；熊市相反。,2.2分级债基的运作特征,分级债基净值增长、折(溢)价率和杠杆率,10,10,资料

6、来源：申万研究,7月份信用债大跌，9月份最后一波下跌。10月份债券市场回暖，高等级信用大涨； 分级债券基金净值：随信用债表现而波动。三季度净值大幅下降，10月份后回升 二级市场表现：交易价基本跟随基金净值变化对应，但折溢价率在不同阶段也有波动。 年初，低折价率/正的溢价率三季度，大幅折价10月份，折价率回升,2.3 2011年分级债基净值及二级市场表现,2011年三季度对应债市，分级债基净值下降、10月份后回升,2011年三季度信用债连续大跌,分级债基折(溢)价率在10月份后回升,11,11,资料来源：申万研究,富国汇利分级：信用债 + 高杠杆，优选高票息公司债 大成景丰分级：信用债 + 可转

7、债； 天弘添利分级：信用债 + 利率债, 安全性较高 富国天盈分级：信用债高，优质公司债/资源类企业债 万家添利分级：低资质的城投债、较低杠杆。,2.4 分级债基资产配置：举例,分级债基的资产配置和债券配置：信用债+杠杆+利率债/可转债,富国汇利分级表现与信用市场表现对应,12,12,2.5 2012年的债券基金创新,2012年出现更多风格更明确的新型债基，例如 1）专投低评级信用债的债券基金：“鹏华丰泽分级”限定在运作期内对主体评级AA+、AA、AA-级别的非国家信用债券的投资比例不低于债券资产80%。 2）专投“非城投”的产业债基：“富国产业债基金”规定产业债（包括公司债、企业债（不含城投

8、债）、中期票据、短期融资券和可分离债）投资比例不低于固定收益类资产80% 。并规定基金投资者持有期一年内赎回费2%，相当于设置一定的封闭运作期。 3）定期开放债基/期间债基：“富国新天锋定期开放债券基金”、“国联安信心增长定期开放债基”。特点是“定期开放”机制，封闭一定期限后，开放申购赎回，然后进入下一个封闭运期，不断循环。 创新方式： 限定基金投资目标：更明确集中，专投高等级 / 低等级 / 产业债 / 城投债等； 设定开放/封闭期：适当的封闭运作和开放申购赎回，增强流动性； 区分投资者风险偏好：风险偏好分档，CDO式的产品； 与银行/券商理财的结合：多渠道；,高等级对应高流动性要求、低风险

9、偏好； 低等级对应低流动性要求、高风险偏好；,13,13,温故而知新：理财产品异军突起 债券基金的创新之路 券商资产管理：取代信托成为新的平台,主要内容,14,14,资料来源：申万研究,取代信托成为主要平台：券商对银行发行定向资产管理计划，2011年申万证券已经做了尝试。信托到期，资产需要新的平台包装。 主打产品：结构化产品。一，通过产品结构来放大。例如发行A：B20:1的产品；都投资同业存款等锁定期限，锁定收益的固定收益产品。二，通过交易所市场来融资放大操作。基础产品杠杆为2:1，但是融资放大到5倍，实际杠杆为14:1。 第一类为常规品种，第二类由于交易所资金利率下降，吸引力将明显提高。在基

10、础资产收益锁定的情况下，杠杆收益能实现。2011年杠杆收益不能兑现根本在于基础资产收益低。 可以摸索的产品：企业理财产品。现在的企业要么是3.5%，要么是0.5%。,3.1 券商资产管理可以作什么？,2012年交易所资金成本将明显下降,不同杠杆下，B档收益,15,15,滚动发行，建立资产池，使得部分资金能沉淀下来，获得期限匹配的超额收益。资产池建立是券商资管腾挪收益，实现期限错配的关键；融入低成本资金，投资相对高收益产品。 把银行整合到券商资管平台，建立核心银行群，形成券商资管的资金来源池。并辅助开发企业客户。形成资金来源的主要渠道。 把机构整合到券商资管平台，建立核心投资机构群，分担投资压力

11、。私募缺乏渠道，但是投资能力强(公募债券牛人逐步转向私募，华夏，嘉实，中行债券领头人的改旗易帜)，券商资管平台可以和他们互补。,如何建立资产池？,2011年的模式,2012年的模式,券商资产管理,定向资产计划1,银行1,定向资产计划3,银行3,定向资产计划2,银行2,券商资产管理,银行1,企业1,银行2,私募,其他券商,基金,资金流向,资金来源,企业2,16,16,资金的流向，也就是基础资产的选择的标准是：安全，相对高收益；能形成规模。目前可以包装成为类固定收益的资产比较多，信贷，票据收益权，股权质押等等。 交易商协会管理的中票，短融采取注册制，理论上注册制背景下，公司发行债券的权利是自然取得

12、，并不需要审查机关的特别授权或核准；信息充分披露是注册制的核心；在注册制下债券发行管理机构只对注册文件进行形式上的审查，不进行实质判断；注册制更强调事后控制。 但实际过程中，协会从行业信用资质；政府对行业扶持与否；现金流压力和产品发行期限等方面严格控制，对发行方注册资质的甄别较为严格。2011年信用事件频出，中票和短融未出信用事件。 2012年资产选择的关键：降低融资类资产，增加固定收益类资产；形成严格的资产甄别规则，不给以后留下隐患。2011年信托的大发展，留下了不小的兑付隐患。 具体资产：债券特别是信用债(期限稍长，但是收益高)，同业存款(期限稍短，收益也较高)。容易上规模。,基础资产的选

13、择：交易商协会的启发,17,17,业务从2011年手工作坊向产品流程化发展，需要各环节配合，各司其职，并有利于事后反向检验和寻找存在的问题。 债券部可以作的事情：客观准确分析市场，找到固定收益产品的投资机会；了解机构和银行的相互需求，并匹配需求；产品投资策略和投资流程的设计。 不擅长和不能作的事情：具体投资交易；理财产品收益结算；前端产品销售； 2012年主要工作设想：一，建立核心银行群，目标是1020家资产规模在500亿左右的城市商业银行。通过月度聚会的形式建立联系，提供交流市场观点和产品需求的品种。二，建立10家左右的私募，基金等机构投资者。三：引入一名有银行资源的人员，走高端路线。,各司

14、其职：债券部可以作什么，不擅长作什么？,客户初步接触，了解需求，并确定产品可行性,券商资管,产品设计，确定投资策略，建立合同,渠道部,债券部,渠道部,债券部,产品设立后的实际运作，到期兑付,券商资管,项目确定,产品推出，投资阶段,产品流程,反馈需求,反馈设计细节,反馈设计细节,18,18,私人理财和财务顾问部需求对接产品流程。 一，财务顾问部反馈企业融资需求；二，渠道部，私人理财部了解私人客户投资需求。三，债券部设计产品匹配两端客户需求。三，资管发产品。,债券部可以作什么，不擅长作什么？,私人客户,券商资管,产品设计，确定投资策略，建立合同，并运作,渠道部，私人理财部,债券部,渠道部,债券部,

15、企业,渠道部，财务顾问部,投资需求,融资需求,产品流程,反馈需求,反馈设计细节,反馈设计细节,19,19,信息披露 证券分析师承诺 屈庆：固定收益 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询静默期安排及关联公司持股情况。,法律声明,本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称

16、“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或