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1、第四章：集中投资“如果你拥有 40 个妻子，那么，你对每一个都无法透彻了解”只有当投资者对所投资的公司一无所知的时候，才需要分散投资。“把所有的鸡蛋放在一个篮子里，然后密切关注这个篮子。 ”有人说要“多样化，不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里” 。然而，美国最伟大的投资者沃伦巴菲特等人又会说：“不要多样化，要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，然后密切关注这个篮子。最好是把它紧紧抓住。 ”他所掌控的波克夏，奉行的重点教条之一是，下注金额要大，但次数要少。是冒险还是保守？关于集中投资，查理。芒格形象地比喻为“当成功概率最高时下大赌注” 。聪明的人会在世界提供给他这一机遇时下大赌注。当成功概率很高时，他们会下
2、大赌注，而其余的时间他们则按兵不动，事情就这么简单。巴菲特的长期合作者芒格精辟的总结道：“人们应该在即将发生的事情上下注，而不是在应该发生的事情上下注。 ” “你需要去努力寻找价格错位的赌注。然后用多种原则去衡量一下，如果你是处于有利地位，那就表示已经是一流的股票。 ” “我们采取的是防止我们陷入标准的分散投资教条。许多智者能人可能会因此说这种策略一定比更加流行的组合投资战略的风险大。我们不同意这种观点。我们相信，这种集中投资策略使投资者在买入股票前既要进一步提高考察公司经营状况时的审慎程度，又要提高对公司经济特征的满意程度的要求标准，因而更可能会降低投资风险。 ”“在股票投资中，我们期望每一
3、笔投资能够有理想的回报，因为我们将资金集中投资在少数几家财务稳健、具有强大竞争优势、并由能力非凡、诚实可信的经理人所管理的公司股票上。如果我们以合理的价格买进这类公司时，投资损失发生的概率通常非常小，确实在我们管理伯克希公司股票投资的 38 年间（扣除通用再保与政府雇员保险公司的投资） ，股票投资获利与投资亏损的比例大约为100：1。 ”“如果你拥有 40 个妻子，那么，你对每一个都无法透彻了解”揭示“分散投资”的谬误巴菲特讽刺了多元投资组合的谬误，他认为：多元投资组合只是起到保护无知的作用。如果你想让市场对你不产生任何坏作用，你应当拥有每一种股票，这对于那些不知如何分析企业情况的人来说是一种
4、完美无缺的战略。巴菲特的投资组合总是相当反传统的，在上世纪 60 年代中期，当华尔街的基金管理者们纷纷把几百种不同的股票塞进自己的证券组合之中时，巴菲特却将他大部分的资金，仅仅投到 5 种股票上美国捷运、伯克希尔和另外的三种。巴菲特相信，只有当投资者对所投资的公司一无所知的时候才需要分散投资，如果你是一个知情的投资者，能够从经济意义上去理解公司，并且公司有长期的竞争优势，那么传统的分散投资对你来说没有任何意义。如果你拥有一个最出色的有着最低财务风险和最佳长期发展前景的公司，把钱都集中到它身上，就意味着最佳的收益。“当我们认为我们已经认真研究而且可以有吸引力的价位买入时，以我们的财务实力，我们能
5、够在这少数几只股票上大规模投资。 （雷尔、罗斯曾经这样描述过度分散投资存在的问题：如果你拥有 40 个妻子，那么，你对每一个都无法透彻了解。 ）究竟应该关注哪些投资风险集中投资的短期收益率波动大，是否意味着高风险集中投资的收益率：短期收益率波动大，但长期收益率高。“我们宁愿波浪起伏的 15%的回报率，也不要四平八稳的 12%的回报率。 ”集中投资既能降低风险又能提高回报，何乐而不为，业绩波动大些又何妨？许多价值投资大师出众的投资业绩以及大量实证研究都支持集中投资可以持续战胜市场的结论。贝塔值（）估计风险大小的谬误“在评估风险的时候，贝塔值的纯粹主义者根本不屑于考虑公司生产什么产品、公司的竞争对
6、手有什么举动、或者这家公司使用的贷款是多少等等一切背景材料。他甚至不想知道公司的名字。他惟一重视的是公司股票价格的历史走势。相反，很高兴我们根本不想知道公司股票价格的历史走势，而是尽心去寻找那些可以使我们进一步了解公司业务的所有信息。因此，在我们买了股票之后，即使股市停盘了两三年，我们也不会因此而有一点点烦恼。对于我们在喜诗和 HH布朗公司所持有的 100%的股份，我们不需要用每天的报价来证实企业的良好经营。那么，为什么我们非得时刻知道我们持有可口可乐公司的 7%股权的股票行情呢？”在他们渴望用单一的统计来衡量风险时，他们忘记了一条基本的原则：模糊的正确胜过精确的错误。衡量股票投资风险的五种因
7、素（1）可以评估的企业长期经济特性的确定性；（2）以评估的企业管理的确定性，包括他们实现公司所有潜能的能力以及明智地使用现金流的能力；（3）管理人员值得依赖能够将回报从企业导向股东而不是管理人员的确定性；（4）公司的收购价格；（5）未来税率和通货膨胀率，二者将决定投资者取得的总体投资回报的实际购买力水平的下降程度。这些因素很可能会把许多分析师搞得晕头转向，因为他们不可能从任何一种数据库中得到以上风险因素的评估。但是，精确量化这些因素的困难却不能否定它们的重要性。打桥牌的启示其实巴菲特判断股票投资输赢概率的高超技巧主要来自于他最大的爱好打桥牌。他一星期大约打 12 小时的桥牌。他经常说：“如果一
8、个监狱的房间里有 3 个会打桥牌的人的话，我不介意永远坐牢。 ”他的牌友霍兰评价巴菲特的牌技非常出色， “如果巴菲特有足够的时间打桥牌的话，他将会成为全美国最优秀的桥牌选手之一。 ”巴菲特认为打桥牌与股票投资的策略有很多相似之处：“打牌方法与投资策略是很相似的，因为你要尽可能多地收集信息，接下来，随着事态的发展，在原来信息的基础上，不断添加新的信息。不论什么事情，只要根据当时你所有的信息，你认为自己有可能成功的机会，就去做它。但是，当你获得新的信息后，你应该随时随地调整你的行为方式或你的做事方法。 ”巴菲特谈到桥牌时说：“这是锻炼大脑的最好方式。因为每隔 10 分钟，你就得重新审视一下局势在股
9、票市场上决策不是基于市场上的局势，而是基于你认为你理性的事情上桥牌就好像是在权衡赢得或损失的概率。你每时每刻都在做着这种计算。 ”在能力范围内的集中投资一个人的知识和经验绝对是有限的，因此在任何给定的期限里，我个人认为有资格将我全部的信心置于其中的企业数量，很少会有超过两家或三家以上。对投资的企业了如指掌对于集中投资，巴菲特警告说，你必须要在自己的能力范围内运作，找到优势方面，然后朝此方面投资，全力出击。巴菲特认为他的投资行为是与一家企业如何运营有关的。如果人们不是被企业经营而是被某些肤浅的了解吸引到一场投资中去的话，他们更有可能在刚一看到某些不对或损失的苗头时就吓跑了，这种打一枪换一个地方的
10、投资人很难有什么出息。而投资者成功与否，是与他是否真正了解这项投资的程度成正比的。在理想的情况下，如果巴菲特能找到 50 种同等“优秀”的股票的话，他一定会乐意将投资分散开来的。但在现实世界中，他发现找有限的几种“优秀”股票他都要费尽力气。不管处于何种股权地位，巴菲特都很了解这样的“优秀”股票所代表的企业的经营过程，了解它的赢利、费用、现金流量、劳工关系，以及公司的资本需要、分配与运用状况。这些了解来源于公开、正当的渠道所获得的信息和他的头脑对这些信息的判断和整理。巴菲特嘲笑那些实践着多元化投资的基金管理者们对他们所选择的证券了解肤浅，因而顶多能获得市场平均的收益率，而不会有任何更好的建树。巴
11、菲特对他投资的企业有深刻了解，源于他工作的勤奋和超群的记忆力。巴菲特所投资的盖可公司的董事长拜恩表示，巴菲特工作相当勤奋，是他见过的人当中记忆力最好的人，某个人也许提到一家名不见经传的小公司，但是巴菲特对这家公司的了解，很可能让你瞠目结舌，他会告诉你，这家公司流通在外的股数，以及他们在明尼亚波里的店面有多少平方呎。盖可声称，他一向密切注意保险业的一举一动，但是巴菲特还是经常可以提出一些在某个公司的年报上看到的重要资料，而盖可根本完全忽略了这些资料。高人一等的智商可能是巴菲特最大的成功因素，但是他的勤奋也不容忽视，和他一起工作的人都表示，他集中注意力的能力非常惊人，可以专心致力于手上正在进行的工
12、作，一位波克夏的职员表示，他专心致力于目前手上正在做的事，完成之后，再将注意力移转到下一件事。寻找超级明星股聪明的巴菲特将人类追求婚姻幸福的秘诀运用到追求自己投资幸福中，他极力反对多元化的分散投资，强调将投资集中于“最了解、风险最小、并且利润潜力最大的公司” ，他将它们比喻为世界上最好的宝石、像乔丹那样的超级明星。“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利：我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。但是，这种投资方法寻找超级明星给我们提供了走向真正成功的惟一机会。“
13、我们的收益来自于一群由企业经理人组成的超级团队的努力，他们管理的公司经营着看起来十分普通的业务却取得了非常寻常的业绩部分拥有一颗希望之星（the Hope diamond，世界上最大的深蓝色宝石，重达 45.5 克拉） ，远远胜过 100%拥有一颗仿制的金刚钻（rhinestone） 。我们拥有的公司谁都会很容易地看出来的确是罕见的珍贵宝石。最幸运的是，尽管我们受限于只能拥有这类优秀企业的少数股分，但却相应拥有了一个不断增长的投资组合。“作为一名投资者，你的目标应当仅仅是以理性的价格买入你很容易就能够理解其业务的一家公司的部分股权，而且你可以确定在从现在开始的 5 年、10 年、20 年内，这
14、家公司的收益实际上肯定可以大幅度增长。在相当长的时间里，你会发现仅仅有几家公司符合这些标准，所以，一旦你看到一家符合以上标准的公司，你就应当买进相当数量的股票。 ”偏执专一的个性个性偏执的人通常具有一种超乎寻常的力量，目标单一者，其进步的速度也相当明显。巴菲特就是一个典范，他将毕生精力悉数投人股市，寻找值得投资的股票。他很喜欢他所做的事，巴菲特以爱吃汉堡和牛排闻名，他在改喝可口可乐前，只喝百事可乐，不喝别的饮料，这似乎很奇怪。格兰特经纪公司的马歇尔。温伯格对巴菲特重视概率估计确定性的程度深有感触。他回忆起与巴菲特两次一起吃午饭时的情景：有一次他们俩在曼哈顿的一家餐馆吃午饭，巴菲特感觉火腿加乳酪
15、的三明治味道很好，额外又吃了一个。几天后，他和巴菲特又要一起出去吃午饭。巴菲特说：“我们还去那家餐馆吧。 ”温伯格说：“但是，我们前几天刚刚到那儿吃过一次。 ”巴菲特说：“是啊。所以我们为什么还要冒险去别的地方？还是去那家吧。在那儿我们肯定能吃到我们想吃的东西！”这件事让温伯格认识到巴菲特在生活中运用的是与在投资中相同的“确定性”原则：“这也是巴菲特寻找股票的方式，他只投资于那些盈利概率决不会让他失望的企业。 ”“在与商学院的学生交谈时，我说，当他们离开学校后可以做一张印有 20 个洞的卡片。每次做一项投资决策时，就在上面打一个洞。那些打的洞较少的人将会更加富有。原因在于，如果你为大的想法而节
16、省的话，你将永远不会打完所有 20 个洞。 ”巴菲特参与慈善活动也多少有点儿像搞投资。他拒绝“多样化” ，宁可把钱投到某些“高效率”的事上，获得最大的社会效益。而且他希望能监督他的捐款，因为他认为多数捐款的一部分都被管理人花在午餐上了。80：20 法则，最多的利润来自于最少的股票组合富布斯的专栏马克。赫尔伯特根据有关数据进行的检验表明：如果从巴菲特的所有投资中剔除最好的 15 项股票投资，其长期表现将流于平庸。凯恩斯的集中投资策略使他管理的切斯特基金在 1928 年1945 年的 18 年间平均投资回报率以标准差计算的波动率为 29.2%，相当于英国股市波动率的 12.4%的 2.8 倍，但其18 年中年平均回报率为 13.2%，而英国股市年平均回报率只有0.5% 。究竟应集中持有多少只股？“对于每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的 10%以上投入此股。 ”巴菲特对自己集中投资的股票数目限制在 10 只，对于一般投资者集中投资股票的家数建议最多 20 只。事实上，他集中投资
