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1、上市公司高管薪酬影响因素实证分析 基于2010年四川上市公司数据 内容提要：本文在文献回顾的基础上，以公司规模、公司业绩、资本结构、股权结构、董事会规模、董事长与总经理两职是否合二为一等为解释变量，利用多元回归模型实证分析在新形势下影响我国上市公司高管薪酬的因素，从而为高管激励机制的设计提供有益参考。实证结果表明：高管薪酬与公司规模正相关关系显著、与董事长和总经理两职是否合二为一的关系显著，与其他解释变量的关系不显著。 关键词：高管薪酬 公司规模 董事长和总经理两职是否合二为一一、引言及文献回顾 随着企业所有权和经营权的两权分离，企业所有者和经营者之间出现了代理问题。根据代理理论，委托人将通过
2、可观测到的业绩指标来决定高管的薪酬，从而激励并奖赏高管为公司所做的贡献，并通过有效的薪酬激励来促使代理人的行动符合股东的利益，避免代理人的自利行为。但随着近年来高管薪酬增长迅速，其“天价薪酬”的合理性日益遭到中小股东们的质疑。企业高管薪酬也涉及到社会公平问题，合理的企业高管薪酬是实现社会收入分配公平的重要组成部分。因此，企业高管薪酬影响因素的研究，对于规范企业高管薪酬，维护社会和谐具有重要的现实意义。从20世纪70年代起，很多学者开始关注高管薪酬研究。Baker、Jensen和Murphy(1988)指出高管薪酬对企业业绩并不敏感。Kostiuk(1990)的研究表明高管薪酬与公司的规模有关。
3、Jensen和Murphy(1990)总结得出股东的变化与高管财富之间的关系是微小的且在下降的。此外, 最佳的高管业绩激励是让他们持有公司的股份, 但是这一所有权比例也不高且在不断下降中。Jensen和Murphy(1990)的研究还表明高管薪酬的变化对公司业绩的变化并不敏感。当然,另一些研究则认为薪酬与业绩之间不存在确切联系,如Murphy和Salter(1975),Figler和Lutz(1991)及Madura，Martin和Jessel(1996)发现在高管薪酬的变化与资产回报的变化在统计上不存在显著的关系。大多学者认为高管人员的薪酬取决于个人、组织和环境三个要素，如企业的特征(Con
4、yon & Schwalbach,1999)、企业规模(如Joscow，Rose & Shepard，1993；Rosen，1992；Conyon & schwalbach，1999等)、治理结构(如Weisbach，1988；John和Senbet，1998；Firth，1999)、高管人员个人特征( Joscow, Rose和Shepard,1993)以及政治和社会(Murphy,1997；Joscow,Rose和Shepard,1993)等因素均对高管人员的薪酬水平和结构产生重要的影响。但目前的研究没有区分各因素对不同薪酬组成部分产生的影响, 对各因素的重要程度缺乏深入探讨, 需要作进一
5、步的深化研究。国内研究者虽然对影响高管薪酬的因素有不同的认识，但普遍认为企业高管薪酬取决于企业的规模、所处行业、所处地域、控股股东、业绩、股权结构以及公司治理特征等变量。魏刚(2000)、李增泉(2000)、杨瑞龙和刘江(2002)等利用我国上市公司的年报数据, 研究了上市公司高管的激励与企业业绩之间的敏感性、高管报酬与企业规模、国有股股权比例之间的相关关系。结果显示, 近年来我国上市公司高管激励效果不显著, 经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系, 与管理层持股比例不存在显著的负相关关系, 与企业规模存在显著的正相关关系, 国有股比例对高管薪酬存在一定的负面影响等。陈志广(2002)则发现
6、沪市上市公司可能已经将企业绩效作为决定高层管理当局报酬的主要因素,企业规模、行业差别、地区差异均会对高层管理当局报酬产生影响。张俊瑞、赵进文和张建(2003)指出,高管薪酬的对数与每股收益、国有股控股比例、高管持股比例等因素的回归呈多元线性关系。杜胜利、瞿艳玲(2005)研究认为, 对报酬具有显著影响的变量是公司规模、国有股比例、无形资产比例和绩效。在定量研究方面, 侯旭(2007)认为薪酬定价是高管个体、公司组织、外部环境三个因素变量的函数, 并且应该把政府管制作为影响薪酬的环境要素考量。李琦(2003)在实证研究中得出结论: 公司规模对高管薪酬有显著影响, 而会计业绩与高管薪酬没有显著相关
7、性, 国有股比例与高管薪酬显著负相关。二、理论分析和研究假设通过对高管薪酬相关文献的回顾，提出了影响高管薪酬的相关假设。本文研究的因变量为上市公司高层管理者的薪酬，而我们所要检验的薪酬潜在影响因素涉及到公司规模、公司业绩、资本结构、股权结构（国有股比例、流通股比例和管理层持股比例）、董事会规模以及董事长与总经理两职是否合二为一。具体假设如下：假设1：高管薪酬与公司规模存在正相关关系在规模较大的公司内管理层级多，公司的组织与经营管理工作更复杂，需要公司高管具有更高的综合管理素质和才能，并承担更大的责任，因此，这些经营者也应当获得更高的报酬。假设2：高管薪酬与公司业绩存在正相关关系根据代理理论，委
8、托人将通过可观测到的业绩指标来决定高级经理人的薪酬，从而激励并奖赏高级经理人为公司所做的贡献，并通过有效的薪酬激励来促使代理人的行动符合股东的利益，避免代理人的自利行为。因此委托代理的契约模型要求高级经理人的薪酬水平与公司的经营业绩挂钩。 假设3：高管薪酬与公司的负债程度存在负相关关系有研究表明，公司通过适当举债，可以减少股东利益向经理人员转移，控制经理的在职消费以及过度投资，因此，从降低代理成本这个角度，债务与经理人薪酬之间存在“替代效应。假设4：高管薪酬与国有股比例之间存在负相关关系。我国上市公司治理结构中普遍存在股权结构畸形, 国有股大都具有控股地位, 而国有资本主体一直处于缺位状态,
9、这对于激励机制的效用发挥具有抑制作用。假设5：高管薪酬与流通股比例之间存在正相关关系。随着股权分置改革的进行，可流通股比例大幅增加，全流通格局正逐步形成。而目前我国上市公司大多数流通股股东为个人股东，机构投资者甚少，个人股东的有限资金决定了流通股的分布较为分散，且承担风险的能力较低，容易由投资转为投机，流通股股东没有足够的动机和能力对经营者实施监督。假设6：高管薪酬与管理层持股比例存在负相关关系管理层持股是解决代理问题的重要手段，通过管理层持股可以将管理层利益与公司利益捆绑在一起。同时管理层还可从公司发放股利和股票升值中获取收益，因此薪酬的吸引力较小。假设7：高管薪酬与董事会规模存在正相关关系
10、更多的研究证明，规模相对较小的董事会更有利于提高治理效率。就一定规模的公司来讲，过大的董事会规模不能发挥最优的功效，规模大的董事会效率更低且更容易被高管所控制，高管越有可能进行权力寻租。假设8：高管薪酬与董事长与总经理两职是否合二为一之间存在相关关系。董事长与总经理两职是否合二为一( POST)：我国上市公司董事长、总经理两职合一的现象十分突出，由于上市公司经理层的薪酬由董事会决定，所以当董事长兼任总经理的时候，有可能倾向于支付给经理层更高的报酬。三、研究设计（一）数据来源本文以四川省上市公司为研究对象，对2010年上市高管薪酬的影响因素进行了实证研究。研究所用的数据来自CSMAR数据库，在所
11、搜集的81家样本公司中，剔除*ST、ST公司和当年发生亏损的上市公司以及公司数据不完整的公司，最后得到共计55个样本观测值。本文使用统计软件Eviews对数据进行处理。（二）模型设定与变量定义本文所研究的是高管薪酬，首先应确定高管所包括的人员。高管主要是在上市公司管理层中担任重要职务、负责公司经营管理、掌握公司重要信息的人员，主要包括经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。本文以“高管薪酬前三名总额均值”反映我国上市公司高管薪酬水平的指标，取其自然对数作为本文研究的被解释变量。本文研究的解释变量主要有公司规模、公司业绩、公司的资本结构、股权结构、董事会规模以及董事
12、长和总经理是否为同一人。公司规模一般选择公司的总资产，而公司业绩选择公司的净资产收益率指标为代表，资本结构则选择公司的资产负债率指标，股权结构我们选择了流通股比例、国有股（包括国有股和国有法人股）比例和管理层的持股比例，董事会规模一般为董事会的人数，董事长和总经理是否为同一人为虚拟变量。根据以上假设，我们构造了如下模型，COMPi=C+1SIZEi+2ROEi+3LEVEi+4LTGi+5GYGi+6MSRi+7BOARi+8POSTi+i其中COMPi 表示第i家公司前三名高管薪酬总额均值的自然对数，为被解释变量；SIZEi表示第i家公司的规模，我们用公司的总资产的自然对数表示为Ln（Ass
13、et）；ROEi表示第i家的净资产收益率；LEVEi表示第i家公司的资产负债率；LTGi表示流通股比例，用公式表示为：流通股股数/总股数；GYGi表示国家股比例，用公式表示为：国有股股数/总股数；MSRi表示第i家公司的管理层持股比例，即管理层的总体持股数量占公司总股本的比例；BOARi表示第i家公司董事会成员人数；POST i表示第i家公司董事长与总经理两职是否合二为一，如果是同一人则为1，否则为0；C为截距项，1、2、3、4、5、6、7、8为参数系数，i为残差项。四、 实证结果和分析（一）单一变量回归分析由于变量较多，为拟合得到更好的模型，现利用Eviews统计软件进行单一变量回归，结果如
14、下表：因变量因变量系数因变量t值/P值可决系数SIZE0.272262 4.177469/0.00010.247707ROE0.296879 0.356021/0.72320.002386LEVE0.1307010.308959/0.75860.001798LTG-0.293181-0.874445/0.38580.014222GYG0.5071951.070316/0.28930.021157MSR2.6189570.384703/0.70200.002785BOAR0.0835491.384108/0.17210.034885上表结论：(1) 高管薪酬与公司规模、公司业绩、董事会规模存在正
15、相关关系，与原假设相一致。但与其它的预期假设相反。(2)在单一变量回归中，仅公司规模SIZE影响显著，其它因素对高管薪酬影响不显著，可以认为高管薪酬对其它因素的影响并不敏感。（二）模型修正根据单一变量回归分析结果，对模型进行修正，筛选变量得到新模型：COMPi=C+1SIZEi+2POSTi+i利用Eviews统计软件对样本数据进行处理，得到多元回归方程如下： COMPi=6.936646+0.266895SIZEi-0.493745POSTi t =（5.042210）（4.187725） （-1.880296） R2=0.295599 Adjusted R2=0.268507 F=10.91081 修正模型后的可绝系数为0.295599，修正可绝系数为0.268507，由于是截面数据，所以修正后模型的拟合程度较好。由于t统计量的自由度为n-k=52，在显著性水平为0.1时，SIZE和POST对高管薪酬的影响显著。由于F值=10.91081易知SIZE和POST联合起来对高管薪酬的影响显著。公司规模指标SIZE显著性水平0.0001，系数为0.266895，说明2010年四川上市公司高管薪酬与公司规模有显著正相关关系。董事长与总经理两职是否
