南开大学金融专业5剖析.

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1、南开大学金融专业硕士 核心课程 国际投资与基金管理,南开大学金融学系 李学峰 2016.03,第五章 债券投资策略,债券投资策略简介 消极的债券投资策略 积极的债券投资策略 债券投资组合的应用,第一节 债券投资策略简介,投资方法 投资策略,一、债券投资方法 与股权投资一样，债券投资也是有风险的。债券 投资者也是企图在一个确定的风险水平上尽量使他 们的收益最大化。 对于风险厌恶的投资者来说，有几种方法可用于 减少债券投资的风险： 只投资于政府债券 投资于多样化的公司债券投资组合 免疫策略 二、债券投资策略,从策略上看，债券投资可分为消极策略和积极策 略。 消极策略： 认为债券市场相对有效，通过市

2、场时机选择或错 误定价的债券不能获得超额收益； 通常为构造一个债券组合，以与投资者的投资时 间期限、税赋地位、风险容忍度相匹配； 运用免疫和梯型组合，可以减少组合风险。 积极策略： 认为债券市场有效性较差，通过市场时机选择或 券种选择可以获得超额收益； 包括持续进行利率预测，寻找被错误定价的债券。,第二节 消极的债券投资策略,免疫 现金流搭配策略 指数化策略 梯型组合策略 其他策略,一、免疫（Immunization） 免疫（Immunization）是指选择一只债券或构造 一个债券组合，使其价格风险与再投资风险相互抵 销。具体而言： 两种风险变动方向不相同，如果利率上升，债券 市场价值下降，

3、但利息再投资收益增加；反之，如 果利率下降，债券市场价值增加，但利息再投资收 益减少； 通过将债券久期与拟投资期匹配，投资者可以将 债券的价格风险与再投资风险相互抵销；,由于零息债券的久期与其到期限期同，因此可运 用零息债券进行免疫。由于无利息支付，零息债券 没有再投资风险。 免疫所选择的投资组合的久期等于他们负债（现 金流出）的到期期限。因此可以利用价格风险和再 投资率风险互相抵消的特点，保证投资者不受损失。 许多债券的投资组合在到期时都希望达到目标值。 比如，养老基金的管理者要安排以使每年得到的现 金流能满足养老金的支付。 二、现金流搭配策略,用所构造的债券投资组合的收入现金流支付每一 个

4、到期的负债现金流，这样的现金流搭配的债券投 资组合叫做专用投资组合（Dedicated Portfolio）。 它没有任何再投资现金流，即没有再投资率风险。 而且由于债券仅在到期时出售，所以也没有利率风 险。 为了更好地选择专用投资组合，可以使用线性规 划方法找出最小成本的投资组合使得每一时期的现 金流满足所有负债的付款。,由于用长期的大额的负债构建专用投资组合很困 难，且要选择大量的债券，因而在实际应用中受到 限制。 三、指数化策略 如果债券市场是半强型有效市场，债券指数可认 为是有效的投资组合。常用的债券指数有Salomon Brothers债券指数或Lehman Brothers债券指数

5、。 经验证明，要想超过债券指数（或战胜债券市场） 是非常困难的，因此，一般的方法是模仿债券指数 把债券组合指数化。,采用指数化策略，首先要选定一个债券指数做依 据，然后追踪这个指数构造一个证券组合。 指数化的证券组合和债券指数的业绩差别叫做追 踪误差（Tracking Error）。 四、梯型组合策略 当投资者的投资期长于债券到期时间时，会出现 再投资风险。 通过构造一个梯型组合，即债券期限由短期逐渐 过渡到长期，对应的投资额也逐渐加大，同时对长 期债券进行免疫操作。此策略的出发点是确保一定 的流动性，并使各年的收益基本稳定。,梯形组合中债券具有不同的到期期限，具体而 言： 构造一个债券组合，

6、组合中10%的债券其到期期 限为1年； 在同一个利率环境下，组合中债券不会全部到 期； 如果利率提高，债券组合市场价值下跌，但投 资者不必售出尚未到期的债券； 如果需要资金，可将到期债券（短期）售出。 梯型组合可降低利率风险，即： 对长期债券投资者，这相当于一个投资成本平均化策略；,债券陆续到期可缓冲利率风险，这是因为在给定 的某一时期内，只有一少部分债券到期，这样就减 少了再投资风险。 梯型组合能够使投资者为一个既定的支出计划 提供匹配的现金流。 案例21：一个梯形组合,五、其他策略 （一）杠铃型组合策略 杠铃型策略指构造的组合只包括到期期限较长和 较短的债券，弱化中期债券，形状象一个杠铃。

7、 为流动性而投资于短期债券，为收益而持有长期 债券。 降低交易成本，减少选券难度。 但投资者在需要资金时，不能有效地与债券到期 时间匹配。 运用杠铃型组合，投资者可以用较小的成本，有 效地防范利率风险和再投资风险。,投资者可根据自己的流动性需求来确定长短期的 持有比例。对流动性需求高，可提高短期债券的比 例；对流动性需求低，则降低短期债券的持有比例。 案例22：杠铃组合 （二）子弹型组合策略 基于当前的收益率曲线形状及对未来利率的预 测，也可以使用子弹型组合。即：,集中投资某类债券。与梯型、杠铃型组合策略相 比，久期相同时，选择具有相对较大的凸度的债券。 在收益率曲线不平行变化时，凸度大的债券

8、组合具 有相对高的投资价值。 该策略实际上是主动投资策略。,第三节 积极的债券投资策略,或有免疫 横向水平分析 债券互换 如果债券市场不是完全有效的市场，投资人会采 用积极投资管理的方法。 这种方法是积极交易证券组合试图得到附加回报 的一种策略。这就需要预测未来的利率走向，然后 选择债券和决定进入市场的时机，或者识别错定价 格的债券。,当预期利率下降时，选择长期债券。较长的到期 期限有较大的价格波动，因此，有较大盈余（亏损） 的机会。 当预期利率上升时，选择短期债券，通常是低息 票，价格较小的波动可以保护投资者。 积极投资管理方法很多，这里介绍三种常用的方 法：或有免疫、横向水平分析和债券互换

9、。 一、或有免疫 或有免疫（Contingent Immunization）是投资经 理通过积极投资策略免疫证券组合以确保得到可接受的最小目标利率。,最小目标利率叫做安全净回报（Safety Net Return）。当证券组合的回报达到安全净回报点 时，投资经理要免疫这个证券组合并锁定安全净回 报。 免疫回报和安全净回报之差叫做安全缓冲 （Safety Cushion）。 案例23：或有免疫策略 假设投资经理有1亿元的投资愿意接受在4年持 有期的10%的回报，这时免疫回报为12%。安全净回 报为10% ，安全缓冲为200基点（12%-10%）。,因为最初的证券组合的价值是1亿元，假定半年 付息

10、，那么4年底最小目标值是： 假设投资经理将所有资金投资于20年期、息票 率为12%、收益率为12%的以面值出售的债券： 如果6个月底收益率下跌到9%。这个证券组合的 价值在6个月后将是19.5年到期、12%息票、9%的市 场收益的债券价格与6个月的息票利息之和； 这时债券价格为1.2734亿元和息票6百万元。因 此，6个月后证券组合的价值为1.3334亿元（= 1.2734+0.06）,因为持有期为4年，那么需要求3.5年的最小目标 的现值，即应得的现值为： 证券组合的价值与应得现值之差叫做现金安全边 际（dollar safety margin ）。现在是1.3334- 1.08570.24

11、77亿元， 安全边际是正值，这个证券是被积极管理的。 假设6个月后利率不是下跌而是上涨到 14.26%，证券组合的市值下跌到0.8523亿元，息 票600万元的证券组合价值为0.9123亿元。,以现时利率14.26%达到最小目标值1.4775亿 元的应得现值为： 证券组合的价值应等于应得现值，即现金安全边 际几乎是零。 因此，投资经理为保证最小目标值需要免疫这个 证券组合。 课堂作业： 请给出本案例各个数值的计算过程。,二、横向水平分析 横向水平分析（horizon analysis）是使用实现 复回报评估在某个投资横向水平上的业绩的方法。 债券投资的回报由息票收入、利息上的利息和资 本盈亏提

12、供。 回报的资本盈余与债券的市值增量有关，这就需 要估计债券的期末价格： 如果已知估计的债券期末价格，而现时价格相对 低，那么债券有相对高的预期收益；相反地，现时 价格相对高，那么债券有相对低的预期收益。 案例24：横向水平分析,某债券，息票率为4%，还剩下10年到期。假设 现价为67.48元，面值为100元，到期收益率为9%。 然而以后几年到期收益率可能会改变，若5年后达 到市价为83.78元，到期收益为8%；债券的资本盈 余为16.30（83.78-67.48）元。 横向水平分析可以把资本盈余分成两部分：时间 效应和收益变化效应。即：盈余变化时间效应 收益变化效应 盈余变化可分成从67.4

13、8元变化到80.22元，随 后从80.22元变化到83.78元。如下表所示。,前者假定没有收益率变化仅有时间推移效应为 12.74元（=80.22-67.48）；后者假定没有时间推移 仅有收益率变化效应为3.56元（83.78-80.22）。即： 16.30=12.74+3.56,息票收入和息票再投资：息票收入5年共20元。 由于每6个月有2元息票收入并以4%利率再投资，5 年后的价值近似24.09元。因此，利息上的利息为4.09（24.09-20）元。 因此，债券的5年实现复回报可由四部分组成： 其中第一项是时间推移的回报，第二项是收益变 化的回报，第三项是息票回报，第四项是息票再投 资的回

14、报。,因为第二项是不确定的，因而，进一步分析非常 重要。到期收益从9下降到8%，债券市价从 80.22元上涨到83.78元。如果在横向水平上已知 预期收益为8%，就可以计算实现复回报59.86%。不同的期末收益能得到不同的实现复回报。因 此，投资经理非常关心未来收益的预测值。 课堂作业：请对上述案例的计算过程进行分析。 三、债券互换 债券互换（Bond Swapping）是购买和出售同 等数量的类似债券以增加债券组合回报的方法。,首先需要辨别市场中的债券是否被暂时错误定 价，然后购买和出售债券以改进债券组合的回报。 债券互换通常有：替代互换、市场间价差互换、 获取纯收益互换和利率预期互换。 （

15、一）替代互换（Substitution Swap） 是指两种债券在等级、到期期限、息票利息付款、 收兑条款以及其他方面都相同，仅有的差别是在特 定时间，由于市场的不均衡，两种债券的价格不 同，因此到期收益不同，这时出售较低收益债券， 同时购买较高收益债券。,当两种债券的收益趋于相同时，将得到资本盈余 和较高的现时收益。 两种换值的债券价格已经调整的时期叫做有预期 结果的时期（Workout Time）。短的有预期结果 的时期可能仅为几个星期，如果交换者发现市场是 非有效的，就可以进行套利活动，其结果是市场很 快趋于平衡。当然，有预期结果的时期也可能长到 到期日。,（二）市场间价差互换 市场间价

16、差互换（Intermarket Spread Swap） 是当投资者相信债券市场两个部门间的收益率差只 是暂时出轨时出现的行为。 例如，如果公司债券与政府债券的现有价差被认 为过大，并认为将来会缩小，投资者就会从投资政 府债券转向投资公司债券。如果收益率差确实缩小 了，公司债券将优于政府债券。例如，如果20年期 国债与20年期Baa等级的公司债券的收益率差现为 3%，而历史上的差价仅为2%，投资者会考虑卖掉 手中所持国债，换成公司债券。如果收益率差确实 缩小了，Baa等级的公司债券将优于国债。,当然，投资者必然仔细考虑收益率差出轨的原因 是否存在。例如，由于市场预期会有严重的衰退， 公司债券的违约溢价可能会增长。在这种情况下， 公司债券与国债间更大的价差也不能算是有吸引力 的价格，而只是简单地被看作是对风险增长的一个 调整。 （三）获取纯收益互换 获得纯收益互换（Pure Yield Pickup Swap） 是以较高收益的债券替换较低收益的债券，目的是 获得较高的回报。但投资者也因此而暴露在较高的 利率风险之中。 这种类型