中国证券协会-非上市公司股权估值指引及案例分享-201810-32页

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1、非上市公司股权估值方法及案例分享 2018年10月 目录 中信证券股份有限公司 非上市公司股权估值的一般性原则 宗旨和目标 适用范围 估值原则 主要估值技术 市场法 市场乘数法 最近融资价格法 行业指标法 收益法 自由现金流折现法 股利折现法 成本法 流动性折扣 经验总结 一、非上市公司股权估值的一般性原则 中信证券股份有限公司 宗旨和目标： 为规范以公允价值计量的非上市公司股权投资的估值方法，制定本指引 （指引第一条） 适用范围： 证券公司及相关境内子公司持有的非上市公司股权的估值（指引第二条）；且非上市公司将在可预 见的未来持续经营 估值原则： 被评估企业整体股权价值的基础上，考虑持股比例

2、并结合流动性折扣等因素评估确定（指引第三 条）；估值方法需根据公司价值的决定因素选取 持有的非上市公司股权的估值=被评估企业整体股权价值*持股比例*流动性折扣 一、非上市公司股权估值的一般性原则（续） 主要估值技术： 非上市股权的常用估值技术包括市场法、收益法、成本法； 根据被评估企业实际情况、市场交易情况及其他可获得的信息，采用一种或多种估值技术，并选取 在当前情况下最能代表公允价值的金额作为公允价值。（指引第四条） 中信证券股份有限公司 估值方法的选择需要考虑的因素（指引第五条）： 其中一种估值技术是否比其他估值技术更恰当； 没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据企业

3、价值的核心决定因素、经 验积累、行业惯例选择合适的估值方法 其中一种估值技术所使用的输入值是否更容易在市场上观察到或者只需作更少的调整； 39号准则：第十九条 企业在估值技术的应用中，应当优先使用相关可观察输入值 一、非上市公司股权估值的一般性原则（续） 中信证券股份有限公司 误区： 估值结果一定是准确的 估值具有不确定性，主要由于被评估企业本身的不确定性及估值技术、财务判断的局限性；好的估 值模型加上细致的研究未必能得出绝对准确的估值 估值结果是完全客观的 估值技术及参数的选取均带有很大的主观性，因此估值结果也并非完全客观 估值结果是最重要的 估值的过程远比结果重要 其中一种估值技术得到的估

4、值结果区间是否在其他估值技术的估值结果区间内；通常会使用多种估 值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。 多种估值技术的估值结果存在较大差异的，进一步分析存在较大差异的原因，估值技术可能使用不 当，或者输入值可能不恰当等。 二、市场法 中信证券股份有限公司 定义（指引第六条） ： 市场法是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值 的技术，常用方法包括市场乘数法、最近融资价格法、行业指标法等。 市场乘数法（指引第七条第八条）： 定义： 市场乘数法是利用可比公司市场交易数据估计公允价值的方法，包括市盈率法、市净率法、企业价值 倍数法等。 适用范围： 市场乘

5、数法适用于存在多家上市公司与被评估企业在业务性质与构成、企业规模、企业所处经营阶段、 盈利水平等方面相似的情形，或同行业近期存在类似交易案例的情形。 二、市场法 市场乘数法 中信证券股份有限公司 步骤： 对所选择可比公司的业务和财务情况进行分析，与估值对象 的情况进行比较。 选取可比公司或交易案例。 从价值比率中选取适合的乘数，计算其数值。 将价值乘数运用到估值对象所对应的近期财务数据，得到企业每股价值或 企业价值。运用企业价值倍数法计算得出的企业价值后，还需扣除负债， 并考虑是否存在非运营资产/负债，得到企业股权价值。 在企业每股价值或企业股权价值的基础上，考虑持股情况、流动性折扣 等因素得

6、出非上市公司股权公允价值。 二、市场法 市场乘数法（续） 中信证券股份有限公司 可比公司的选择： 市场法计算非上市股权估值时，可比公司的选择直接关系到最终的估值结果，可比公司选择的恰当能很 大程度上提高估值结果可靠性及信服力。 数据源：Wind、彭博等 步骤 具体方法 确定范围 聚焦估值对象的主营业务(主要产品)，确定估值对象所处行业，在上市公司中将所 有同行业或类似行业公司筛选出来； 常用行业分类有证监会行业类、申万行业类、中信行业类，并根据公司主营业务进 行复核； 可选取海外上市公司 指标排名 考虑可比公司的业务性质与构成、盈利水平等，选取适当的业务指标和财务指标进 行相似度排名，业务指标

7、如矿产企业的资源可开采数量，财务指标如营业收入、归 属于母公司所有者权益、归属于母公司净利润等 最终确定 根据相似度选取可比公司，5家为最佳，若少于3家则应考虑其他的估值方法； 在计算过程中如发现有可比公司的倍数明显异常，应将其剔除并重新选择可比公司 二、市场法 市场乘数法（续） 中信证券股份有限公司 市场乘数的选择： 市盈率PE：适用范围最广；优点：盈利通常是企业价值的最重要因素，所需数据也容易获得，实务中 也被广泛认可和使用；缺点：利润容易被操纵、受会计准则变化影响、利润为负无法使用。 市净率PB：适用于银行、偏重自营业务的券商；优点：净资产较为稳定，不容易操纵，对亏损公司也 可以计算；缺

8、点：容易受会计准则变化影响。 企业价值倍数：适用范围有限，如EV/EBITDA、EV/EBIT、EV/Sales 行业大类 行业小类 通常选用的价值乘数 金融业 银行 P/B、P/E 保险 财险：P/B 寿险：P/EV 证券 经纪：P/E、营业部数量、交易活跃账户数量 自营：P/B 基金 P/AUM（管理资产规模） 采掘业 EV/Reserve（储量）、EV/Resource（资源量）、EV/Annual Capability（年开 采能力） 房地产业 P/NAV（净资产价值）、P/FCFE 制造业 钢铁行业 P/B、EV/钢铁量 消费品制造业 P/E 机械制造业 P/E 生物制药业 PEG（

9、PE/企业年盈利增长率） 基础建设业 P/B、EV/EBITDA（税息折旧及摊销前利润） 贸易业 批发 P/E 零售 EV/S 信息技术业 初创阶段：EV/S、P/B 成长阶段：P/E、PEG（PE/企业年盈利增长率） 成熟阶段：P/E 二、市场法 市场乘数法（续） 中信证券股份有限公司 注意事项： 估值对象与可比公司的会计政策、会计期间需保持一致； 不同市场（中美差异等）会计政策、会计年度的一致性；如估值对象只能获得上一会计年度的财务 数据，则可比公司乘数需用估值时点市价P 和上一会计年度财务数据计算 需去除可比公司利润中的不可持续项； 估值对象中以公允价值计量的资产，不再参与乘数计算； 各

10、可比公司乘数取算数平均值，用于估值对象估值 市场乘数及可比公司一经选定，原则上应保持不变。但由于市场环境、估值对象自身或可比公司变化， 导致前期估值方法不再适用或可比公司不再可比时，须视具体情况调整市场乘数或可比公司。 二、市场法 市场乘数法（续） 中信证券股份有限公司 案例： 背景介绍： 成都XX制药股份有限公司是一家集药品的研发、生产、营销于一体的综合性医药企业，成立于2009 年，注册资本9000万元，主要从事化学原料药和医药中间体的生产和经营，是依据欧盟和FDA GMP 标准建立的国家高新技术企业。17年度持续经营净利润为75,198,657元。A公司对其持股比例为 2.78%。 估值

11、方法及可比公司选择： 医药是细分行业非常多的市场，不同的药企并非是直接竞争关系，不能简单的把规模（销售额）作为 衡量药企价值的指标（不适用EV/S 估值）；医药企业的核心都是看批文、看销售力、看管理层等， 与机器设备厂房等资产关系不大（不适用P/B 估值)，因此我们选择P/E倍数估值。 成都XX制药股份有限公司属于申万二级“制药-化学制剂”行业 ，沪深股票中该行业共有88家上市公 司。 二、市场法 市场乘数法（续） 中信证券股份有限公司 通过对上市公司主营业务、净利润等分析，初步筛选了以下6只股票作为可比公司： 结合行业情况剔除P/E偏高的600276.SH、 300630.SZ，可比公司平均

12、P/E为30.15。 估值结果： A公司持有的股权估值 =持续经营净利润可比公司平均P/E倍数持股比例（1 -流动性折扣） = 75,198,65730.152.67%（1- 30% ）=42,374,706.41 元。（流动性折扣计算过程略） 公司代码 公司名称 P/E 002020.SZ 京新药业 32.30 000739.SZ 普洛药业 32.89 000756.SZ 新华制药 23.55 002365.SZ 永安药业 31.85 600276.SH 恒瑞医药 86.73 300630.SZ 普利制药 135.14 二、市场法 最近融资价格法 中信证券股份有限公司 最近融资价格法（指引第

13、九条）： 定义： 以企业最近一期融资价格为基础评估公允价值的方法。采用最近融资价格法评估非上市公司股权公允价 值时，需充分考虑时间因素，一般可接受半年内的融资价格，若市场环境及企业自身均无重大变化， 可以考虑延长到一年 可能导致最近融资价格不能代表公允价值的情况： 新投资与已有投资附带的权利或义务不同，如是否有对赌协议； 新投资带来不成比例的稀释； 新投资的价格明显低于市场公允价格，例如强迫交易、“救援措施”、员工激励或显失公允的关联交 易等； 新投资融资金额过低，或发行对象有限，发行价格不足以代表市场公允价格； 近期宏观经济情况、市场环境及企业相关政策发生重大变化； 企业自身发生影响其公允价

14、值的重大事件，例如主营业务发生变化、企业发生欺诈或诉讼事件、管理 层或核心技术人员发生变动、企业突破技术性壁垒等。 二、市场法 最近融资价格法（续） 中信证券股份有限公司 案例： 背景介绍： 深圳XX科技有限公司成立于2013年1月份，是一家集研发、生产、销售为一体的3D传感技术高科技企 业。公司总部位于深圳，在上海、广州、西安、美国设有分部。作为全球领先的3D传感方案提供商， 该公司是继苹果、微软、英特尔之后，第四家能够量产消费级3D传感器的公司。目前，全球近2000家 客户采购该公司生产的3D传感器，包括国内外500家机器人公司，惠普、支付宝等超10家世界500强企 业。 2016年10月

15、，A公司作为投资方之一，参与了该公司的B轮融资，共投资5000万元。由于该公司掌握 3D传感的核心技术，公司前景被看好，在此之后又进行了两轮融资。最近一笔融资发生在2018年5月 份，增资金额为7.33亿，持股比例为10%。经稀释后，A公司的最新持股比例为1.5%。 估值： 通过分析最新一轮的增资条款，确定了新老股东是同股同权。在此基础上计算出相应的增发价格作为估 值。 2018年6月30日企业估值=7.33/10%=73.30亿 2018年6月30日A公司持有股权价值=73.30*1.5%=1.10亿 二、市场法 行业指标法 中信证券股份有限公司 行业指标法（指引第十条） 定义： 行业指标法

16、是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允 价值的参考依据。 适用范围： 行业指标法适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况，一般被用于检验其他估值方法得 出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。如采矿业的可开采储量，互联网公司 的月活跃用户量等 三、收益法 中信证券股份有限公司 定义（指引第十一条）： 将未来预期收益转换成现值的估值技术，常用方法包括自由现金流折现法、股利折现法等。 步骤（指引第十二条） ： 分析历史财务报表。对历史财务报表进行分析，了解评估对象各项收入、费用、资产、负债的构成 状况，判断影响评估对象历史收益的各类因素及其影响方式和程度，同时对历史财务报表进行必要 的调整。 预测未来收益。根据评估对象特征，结合宏观政策、行业周期及其他可比企业进入稳定期的所需时