碧水源调研报告

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1、 水务 当前价格(元)： 44.50 目标价格(元)： 55.00 2010-7-272011-7-27 -17% -7% 3% 13% 23% 33% 43% 53% 63% 10-710-1011-111-411-7 24 124 224 324 424 524 624 成交量碧水源创业板指 投资要点：投资要点： 水处理行业空间广阔水处理行业空间广阔 我国水资源非常匮乏，人均水资源占用量约为 2200m3，仅为世界平均水平的 1/4。目前我国水体污染严重，七大水系轻 度污染，湖泊（水库）富营养化问题突出，由此进一步加剧了水资源紧张 局面。根据国家“十二五”规划纲要水污染治理目标，需要建设管

2、网与污 水处理厂、城市雨污分流工程建设以及重金属污染综合治理，相应投资可 能达到 10000-15000 亿元。 MBR 技术具备良好的推广前景技术具备良好的推广前景 城市污水二级处理的生物处理工艺可分 为活性污泥法和生物膜法两大类，此外还有以膜生物反应器（MBR）工 艺为代表的新兴水处理工艺。尽管 MBR 初始投资成本较高，运行费用较 传统工艺高，膜组器折旧费用高等缺点，但是 MBR 工艺诸多优点决定了 其是未来非常重要的发展方向。 碧水源是碧水源是 MBR 技术在市政污水处理领域的推广者技术在市政污水处理领域的推广者公司是国内 MBR 技术 在市政污水处理领域的推广者，在国内市场行业占据了

3、 60%以上的市场， 公司拥有 MBR 工艺技术、 膜组器设备技术和膜材料制造技术三大关键技 术。 在膜材料生产方面， 已经建成了年产 200 万平方米增强型 PVDF 中空 纤维微滤膜以及年产 100 万平方米的中空纤维超滤膜生产线， 成为目前全 球最大的超/微滤膜制造商之一。 “技术资金换市场”经营模式优势凸出“技术资金换市场”经营模式优势凸出 巨额的超募资金和公司在 MBR 领域的技术优势成为公司拓展业务的核心竞争力。在市政污水处理市场 中，存在明显的地域壁垒，公司 “技术资金换市场”策略来实现快速的 地域拓展，合作对象一般都是以当地城投、水投等拥有市政污水处理项目 资源的企业，通过合作

4、方式能够获得稳定的项目来源，从而实现公司业务 的稳步发展，项目建成后合资公司也将承担运营业务，更能形成稳定的收 入来源，此模式的不断推广将成为公司业务发展的利器。根据公司中长期 规划，预计将建立 5-10 个大型省会基地，每个基地总处理规模超过 200 万吨/日，并配建膜生产线，同时进入 20-30 个重要地级市，实现业务全国 化布局。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 预计公司未来三年的 EPS 为 0.93 元、 1.52 元和 2.36 元，目前的估值水平分别为 46.03X、28.13X 和 18.18X，静态看估值水平 依然偏高，但考虑到公司“技术资金换市场”的业务拓展模式所带来

5、的持 续业绩增长动力，给予“推荐”评级，目标价位 55 元。 2010A 2011E 2012E 2013E 总股本(万) 32340.00 主营业务收入(亿) 5.00 9.26 15.28 22.92 流通 A 股(万) 11903.10 +/-% 59.61 85.00 65.00 50.00 52 周内股价区间(元) 34.9-140.48 净利润(百万) 176.96 301 493 762 总市值(亿) 143.91 +/-% 66.72 70.09 63.65 54.72 总资产(亿) 30.99 EPS(元) 1.31 0.93 1.52 2.36 每股净资产(元) 20.01

6、 P/E 81.32 46.03 28.13 18.18 公司公司基本资料基本资料 投资评级：投资评级：推荐推荐(首次评级首次评级) 相关研究相关研究 主要经营指标预测主要经营指标预测 股价走势图股价走势图 研究员： 张平 执业证书编号： S0570510120048 电话： 025-83290905 E-mail： ustczp5000 地址： 南京市中山东路 90 号 调研报告调研报告 2011 年 07 月 27 日 碧水源碧水源(300070) 技术资金优势拓宽业务空间技术资金优势拓宽业务空间 调研报告调研报告 2 一、一、 水处理行业空间广阔水处理行业空间广阔 随着居民生活水平提高，

7、生活污水排放量亦随之增长，年均增速在 6%以上（2003-2009 年） 。尽管城镇污水日处 理能力逐年提高，在 2008 年达到 9079 万吨/日，但是同期城镇生活污水处理率仅为 57%，尚有巨大的生活污水 没有处理直接排放到江河湖泊等水系中。与之对应的工业废水治理情况也不甚乐观，2009 年仍有 14 亿吨排放的 工业废水未达标。 我国水资源非常匮乏，人均水资源占用量约为 2200m3，仅为世界平均水平的 1/4。更为可怕的是，目前我国水体 污染严重，七大水系轻度污染，湖泊（水库）富营养化问题突出，由此进一步加剧了水资源紧张局面。 图图 1：生活污水排放及处理情况（：生活污水排放及处理情

8、况（2003-2009） 图图 2：工业废水排放、处理情况（：工业废水排放、处理情况（2003-2009） 资料资料来源：来源：Wind 华泰证券研究所华泰证券研究所 资料来源：资料来源：Wind 华泰证券研究所华泰证券研究所 图图 3：七大水系水质类别比例（：七大水系水质类别比例（2009） 图图 4：26 个国控重点湖泊个国控重点湖泊/水库营养状态（水库营养状态（2009） 资料来源：中国环境状况公报资料来源：中国环境状况公报 华泰证券研究所华泰证券研究所 资料来源：中国环境状况公报资料来源：中国环境状况公报 华泰证券研究所华泰证券研究所 调研报告调研报告 3 “十一五” ，新增污水处理能

9、力超过 5000 万吨/日，全国城市污水处理率由 2005 年的 52提高到 75以上。河 南、江苏、浙江、广东等省县县建成污水处理厂，宁夏在西北地区率先启动县县建设污水处理厂。水污染治理投 资超过 6400 亿元。 根据国家“十二五”规划纲要水污染治理目标，需要建设管网与污水处理厂、城市雨污分流工程建设以及重金属 污染综合治理，相应投资可能达到 10000-15000 亿元。 表表 1： “十二五”水污染治理投资预测： “十二五”水污染治理投资预测 水污染治理目标水污染治理目标 投资（亿元）投资（亿元） 十五 通过工程措施削减 COD500 万吨 2700 新增城市污水集中处理能力 2600

10、 万吨/日 十一五 通过工程措施削减 COD400 万吨 6400 需新增城市污水处理能力 4500 万吨/日 城市污水处理率达到 70% 十二五 消减 COD8%（约束性指标） 10000-15000 消减氨氮 10%（新的约束性指标） 城市污水处理率达到 85% 预计新增城市污水处理能力 5000 万吨/日 到 2015 年，重点区域的重点重金属污染排放量 比 2007 年减少 15% 资料来源：国家环境保护“十五” 、 “十一五”计划资料来源：国家环境保护“十五” 、 “十一五”计划 国家“十二五”规划纲要国家“十二五”规划纲要 华泰证券研究所华泰证券研究所 二、二、MBR 技术技术具备

11、良好的推广前景具备良好的推广前景 城市污水二级处理的生物处理工艺可分为活性污泥法和生物膜法两大类，此外还有以膜生物反应器（MBR）工 艺为代表的新兴水处理工艺。 当前仍然以传统的活性污泥法为主， 但是随着污水再生利用与资源化获得越来越高 的认同，以 MBR 为代表的新兴工艺将成为重要发展方向。上世纪 80 年代建设的市政污水处理主要采用普通活 性泥工艺及其改良工艺， 期间引入了 AB 工艺； 80 年代末到 90 年代初随着除磷脱氮要求的提出， A/O 工艺、 A/A/O 工艺因除磷脱氮效果较好而成为主流；90 年代中期氧化沟工艺因良好脱氮效果且无需沉淀池而成为此阶段大型 市政污水处理项目的主

12、要采用工艺；随后几年 SBR 工艺因占地省，运行控制高度自动化而开始广为采用。 表表 1：主要污水生物处理工艺技术特主要污水生物处理工艺技术特点比较点比较 比较项目比较项目 氧化沟法氧化沟法+深度处理深度处理 A/A/O+深度处理深度处理 SBR+深度处理深度处理 MBR 工艺流程 长 长 较短 短 系统稳定性 高 一般 一般 高 出水水质 较好 较好 较好 好 除磷脱氮效果 较好 较好 一般 好 抗冲击负荷效果 强 强 一般 强 剩余污泥量 较多 多 多 较少 占地 多 多 较多 较少 自动化程度 一般 一般 较高 高 初始投资成本 较少 少 少 略高（5-10%） 直接运营成本 较少 少

13、少 较少 资料来源：碧水源招股说明书资料来源：碧水源招股说明书 调研报告调研报告 4 2000-2002 年由建设部等部门组织了中国城市污水处理国产设备和工艺运行现状调研，根据抽样调查，采用普通 活性泥工艺占到抽样总数的 30.6%，氧化沟为 13.9%，其他工艺为 55.5%。 以北京市为例，2011 年各污水处理厂（站）所采用的污水处理工艺仍以活性污泥为主，设计处理能力占比达到 45%，A/A/O 和氧化沟法各占约 22%。尽管 MBR 初始投资成本较高，运行费用较传统工艺高，膜组器折旧费用 高等缺点，但是自 2001 年 6 月北京市自来水集团檀州污水处理厂采用 MBR 工艺投运开始，到

14、 2011 年北京这样 的大城市中 MBR 累计设计处理能力达到 9.59 万立方米/日。尽管目前北京市 MBR 占比仅为 3%，但是 MBR 工 艺诸多优点决定了其是未来非常重要的发展方向。在大型污水处理厂单一采用 MBR 技术仍有一定风险，MBR 必须是动力驱动抽吸，如果某小模块出现问题整个膜池需要停止，原污水可能直排。在百万吨级项目单独利用 MBR 技术在国内还没有，国内设计最大的 MBR 项目是清河再生水厂 15 万吨/日，在大型污水处理项目中 MBR 技术仍有继续完善的必要。 图图 5：北京市污水处理工艺分布情况（：北京市污水处理工艺分布情况（2011） 资料来源：资料来源：dowa

15、ter 华泰证券研究所华泰证券研究所 三、三、碧水源是碧水源是 MBR 技术在市政污水处理技术在市政污水处理领域的推广者领域的推广者 公司是国内 MBR技术在市政污水处理领域的推广者， 在国内市场行业占据了 60%以上的市场， 公司拥有 MBR 工 艺技术、膜组器设备技术和膜材料制造技术三大关键技术。在膜材料生产方面，已经建成了年产 200 万平方米增 强型 PVDF 中空纤维微滤膜以及年产 100 万平方米的中空纤维超滤膜生产线，成为目前全球最大的超/微滤膜制 造商之一。公司计划出资 2783.2 万元与三菱合建 100 万平方米微滤膜生产线，三菱是全球膜组件的主要供应 商之一，产品广泛应用

16、在工业、市政等水处理领域，与三菱合资建厂，公司丰富了自己膜组件的产品类别，满足 更广泛的客户需求，提升公司膜的品质，同时也会未来业务增长奠定良好的物质基础。 调研报告调研报告 5 四、 “技术资金换市场”四、 “技术资金换市场”经营模式经营模式优势凸出优势凸出 碧水源 IPO 募集资金扣除各项费用后为 24.45 亿元， 其中超募资金为 18.79 亿元， 巨额的超募资金和公司在 MBR 领域的技术优势成为公司拓展业务的核心竞争力。在市政污水处理市场中，存在明显的地域壁垒，公司 “技术 资金换市场”策略来实现快速的地域拓展，合作对象一般都是以当地城投、水投等拥有市政污水处理项目资源的 企业，通过合作方式能够获得稳定的项目来源，从而实现公司业务的稳步发展，项目建成后合资公司也将承担运 营业务，更能形成稳定的收入来源，此模式的不断推广将成为公司业务发展的利器。在云南，公司投入 6 亿元与 云南省水务产业投资有限公司成立云南水务产业发展有限责任公司， 持股比例为 49%， 未来三年合资公司的总处 理规模将达到 300 万吨/日，以