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1、 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1313 行业深度|煤炭开采 证券研究报告 煤炭行业寻底系列报告之煤炭行业寻底系列报告之三三 相比海外，我们贵了么相比海外，我们贵了么？ 海外概览：市盈率提升，市净率折价明显海外概览：市盈率提升，市净率折价明显 12 年以来由于国际煤价的快速下跌，海外大型煤炭企业的盈利能力也大幅 下滑。 市盈率来看， 基于 13 年预测 EPS 测算 （已剔除负值和市盈率高于 100 的异常值） ， 目前海外主流公司平均市盈率水平约为 20.6 倍， 较 A 股煤炭开 采 III 板块平均市盈率水平高 50.5%（不过 A 股市盈率下调不够充分，实
2、际 国内预测 PE 约 23 倍） ，其中港股市场市盈率水平最低，仅为 12.05 倍。 市净率来看，海外平均水平约为 0.96 倍，较国内约低 50%左右。其中澳洲 股市场估值水平最低，平均仅为 0.67 倍，而美国市场估值相对较高，估值 水平约为 1.40 倍。港股市场方面，平均市净率约为 0.98 倍。 周期回顾：当前市净率跌至历史最低周期回顾：当前市净率跌至历史最低 从海外煤炭股市盈率的历史走势来看，其大致都经历了 2006-2009 和 2009-2011 两轮周期，而剔除亏损企业和由于 EPS 骤降导致 PE 被动提升的 样本个股，目前海外煤炭企业 PE 估值也普遍达到历史最低水平
3、。 与市盈率相类似，海外煤炭股市净率也大致经历了 2006-2009 和 2009-2011 两轮周期， 而目前主要煤炭股市盈率均已创历史新低， 且估值水平普遍低于 大盘平均。 结论：国内盈利企业结论：国内盈利企业 PB 和和 PE 并不高估并不高估 从海外企业市净率分布来看，其盈利企业市净率水平约为 1.40 倍，较亏损 企业约高 1 倍左右， 而目前国内企业盈利水平虽然有所回落， 但普遍仍维持 盈利状态，因此与海外盈利企业市净率水平相比，目前国内 A 股企业并没 有高估（经过 8 月 12 日大涨煤炭开采 III 的平均市净率为 1.39） 。 另一方面，与海外企业相比，国内煤炭企业采矿权
4、等无形资产普遍被低估， 这也是导致国内企业市净率偏高的重要原因。 以美国市场为例， 由于其采矿 权普遍采用公允价值计量，因此其无形资产占净资产比例普遍高于 100%， 而与之相比，国内煤炭企业无形资产占比平均仅为 32%（剔除永泰能源） 。 按照目前煤价，按照目前煤价，13 年和年和 14 年年 PE 分别为分别为 22.8 倍和倍和 27.2 倍，价格上涨倍，价格上涨 弹性较大弹性较大，短期有望反弹，短期有望反弹 根据广发证券测算，13 年和 14 年我们覆盖的主流公司 PE 分别为 22.8 倍和 27.2 倍，而 PB 为 1.40 倍。其中 PE 高于历史均值水平，而 PB 仍在低位。
5、 不过根据我们推算，如果精煤价格上涨 100 元/吨，13 年和 14 年各公司（精 煤）业绩提升幅度达到 16%和 67%，业绩弹性较大。 我们维持前期观点：8 月开始预计各地煤价逐步企稳，其中动力煤价格跌幅 将逐步收窄， 而炼焦煤价格也有小幅上涨， 加上市场对于稳增长政策的预期， 预计短期板块将有反弹。 风险提示：风险提示：国际国内经济增速回落，煤价继续下跌，导致煤炭盈利和国际国内经济增速回落，煤价继续下跌，导致煤炭盈利和 估值双杀。估值双杀。 行业行业评级评级 持有持有 前次评级 持有 报告日期 2013-08-13 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 安安 鹏鹏 S026051
6、2030008 021-60750610 anpeng 分析师：分析师： 沈沈 涛涛 S0260512030003 010-59136693 shentao 相关研究：相关研究： 煤炭行业跟踪报告煤炭行业跟踪报告:山西出台 “20 条”救市，吨煤成本将 下降 2013-07-28 煤炭行业寻底系列报告之二煤炭行业寻底系列报告之二: 盈利距离底部还有多远？ 2013-07-28 煤炭行业寻底系列报告之一煤炭行业寻底系列报告之一: 市净率创新低，“破净”是否 能上涨 2013-07-14 煤炭行业中报业绩前瞻煤炭行业中报业绩前瞻:煤价 下跌致 2 季度业绩环比继续 大幅下跌 2013-06-27
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8、：盈利下滑带动市盈率被动提升，亏损企业市净率折价明显 4 相对水平：市盈率普遍高于大盘，市净率折价明显 . 5 周期回顾：当前市净率跌至历史最低 . 7 PE：海外 PE 降至历史较低点 . 7 PB 水平：均创历史新低 . 8 结论：国内盈利企业 PB 和 PE 并不高估 . 9 海外破净企业普遍亏损，而国内煤炭企业尚有盈利 . 9 与海外企业相比，国内煤炭企业净资产普遍存在低估 10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1313 行业深度|煤炭开采 图表索引图表索引 图 1：香港主要煤炭股历史 PE 走势 . 7 图 2：美国主要煤炭股历史 PE 走势 . 7 图 3
9、：澳洲主要煤炭股历史 PE 走势 . 8 图 4：香港主要煤炭股历史 PB 走势 . 8 图 5：美国主要煤炭股历史 PB 走势 . 8 图 6：澳洲主要煤炭股历史 PB 走势 . 9 表 1：海外重点煤炭企业估值绝对水平比较 . 4 表 2：海外重点煤炭企业估值相对水平比较 . 6 表 3：海外重点煤炭企业盈利和市净率比较 . 9 表 4：海外公司净资产状况 . 10 表 5：国内公司净资产状况 . 10 表 6：国内公司最新估值表 . 11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1313 行业深度|煤炭开采 海外概览：市盈率提升，市净率折价明显海外概览：市盈率提升，市净
10、率折价明显 绝对水平：盈利下滑带动市盈率被动提升，亏损企业市净率折价明显绝对水平：盈利下滑带动市盈率被动提升，亏损企业市净率折价明显 市盈率：海外平均约市盈率：海外平均约20.6倍，盈利下滑带动市盈率被动提升倍，盈利下滑带动市盈率被动提升 12年以来由于国际煤价的快速下跌，海外大型煤炭企业的盈利能力也大幅下滑。总 体市盈率由于利润的下滑较以往明显提升。基于13年预测EPS测算（已剔除负值和 市盈率高于100的异常值），目前海外主流公司平均市盈率水平约为20.6倍，较A股 煤炭开采III板块平均市盈率水平高50.5%（不过A股市盈率下调不够充分，实际国内 预测PE约22倍），其中港股市场市盈率水
11、平最低，仅为12.05倍。 而从港股市场来看，剔除亏损的永晖焦煤，港股上市煤炭企业平均市盈率约为12.05 倍，较A股煤炭开采III板块平均市盈率水平低约30%，其中中国神华、中煤能源和兖 州煤业三家A-H两地上市企业平均市盈率约为12.84倍，较A股溢价约26%。 市净率：海外平均约市净率：海外平均约0.96倍，高于国内水平，亏损企业折价明显倍，高于国内水平，亏损企业折价明显 从市净率角度来看，平均水平约为0.96倍，较国内约低50%左右。其中澳洲股市场 估值水平最低， 平均仅为0.67倍， 而美国市场估值相对较高， 估值水平约为1.40倍。 港股市场方面，平均市净率约为0.98倍，其中中国
12、神华、中煤能源和兖州煤业三家 A-H两地上市企业平均市净率约为0.79倍，较三家公司A股市净率折价平均为27%。 而从各公司的市净率估值水平来看，海外企业估值水平差异较国内更加显著，其中 亏损企业市净率普遍跌破净资产， 其中澳洲库克塔库公司 （Cockatoo Coal Limited） 估值水平最低，仅为0.20倍。此外美股方面阿尔法自然资源公司（Alpha Natural Resource） 和詹姆斯河煤炭公司 （James River Coal Co） 市净率也均在0.3倍以下。 表表 1：海外重点煤炭企业估值绝对水平比较：海外重点煤炭企业估值绝对水平比较 EPS EPS EPS PE
13、PE PE PB 12n 13n(E) 14n(E) 12n 13n(E) 14n(E) A 股煤炭企业股煤炭企业 中国神华 2.40 2.37 2.56 6.74 6.82 6.32 1.31 中煤能源 0.70 0.60 0.68 7.37 8.59 7.62 0.80 兖州煤业 1.12 0.67 0.80 9.16 15.28 12.86 1.16 A-H 两地上市两地上市股平均股平均 7.76 10.23 8.93 1.09 煤炭开采煤炭开采 III 平均平均 8.42 13.70 11.84 1.83 港股煤炭企业港股煤炭企业 中国神华 2.46 2.27 2.33 9.51 10
14、.31 10.04 1.43 中煤能源 0.67 0.47 0.47 6.88 9.87 9.85 0.56 兖州煤业 1.26 0.33 0.45 4.73 18.34 13.13 0.40 A-H 两地上市两地上市股平均股平均 7.04 12.84 11.01 0.79 永晖焦煤 (0.43) (0.08) 0.01 - - 49.17 0.50 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1313 行业深度|煤炭开采 伊泰 2.10 1.60 1.63 7.40 9.68 9.50 2.02 港股平均港股平均 7.13 12.05 18.34 0.98 美国煤炭企业美国煤炭
15、企业 Cloud Peak Energy Inc 2.89 0.78 1.01 5.87 21.70 16.82 1.08 CONSOL Energy 1.71 0.43 1.49 18.75 75.44 21.50 1.82 Hallador Energy Co 0.84 0.77 0.77 9.35 10.19 10.23 1.39 James River Coal Co (3.99) (4.99) (4.08) - - - 0.29 Sun Coke Energy 1.41 0.42 0.60 11.65 38.73 27.60 2.11 Westmoreland Coal Co (0.61) 0.54 1.04 - 24.22 12.58 4.72 Peabody (2.19) 0.11 0.60 - 164.22 29.78 1.07 Walt (16.96) (2.92) (1.14) - - - 0.89 Arch Coal (3.24) (1.30) (1.03) - - - 0.35 Alpha Natural Resource (11.06) (2.40) (2.15) - - - 0.27 平均平均 11.40 34.06 19.75 1.40 澳洲煤炭企业澳洲煤炭企业 Cockatoo Coal Limited 0.02 (0.01) (0.00)
