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1、投资学 第3章,证券交易,2,3.1 证券发行,市场划分：初级市场与二级市场 初级市场发行方式： 普通股： IPO与增发(seasoned new issues) 债券：公开销售(公募，public offering)与直接销售(私募, private placement),3,3.1.1 投资银行与承销,承销步骤： 上市登记表 - 初步募股说明书(red herring) 正式募资说明书 承销方式：包销与代销 墓碑式广告(tombstone announcement),4,Figure 3.2 A Tombstone Advertisement,5,3.1.2 暂搁注册 3.1.3 私募 3
2、.1.4 首次公开发行 路演(road shows)的目的 路演的机制 IPO的抑价现象 网络发行与投标竞价,6,3.2 证券交易,三种方式 ： 国家和地区证券交易所 场外市场 当事人之间的直接交易,7,直接交易市场(direct search) 经纪人市场(brokered) 交易商市场(dealer) 拍卖市场(auction),3.2.1 市场类型,8,按照市场结构的不同,拍卖可以分为单向拍卖(one - side auction) 和双向拍卖( two - side auction/ double auction) 。 传统的英式拍卖、荷式拍卖、封标第一价格和封标第二价格都属于单向拍卖
3、的范畴,因为它们都是“一对多”(one - to - many)的市场结构,即当买方只有一个,卖方就不止一个;当卖方只有一个,买方就不止一个。买卖双方中人数为“1”的一方掌握着市场中的稀缺资源,称为“资源优势方”;人数为“N”的一方称为“信息优势方”,他们的估价决定了稀缺资源的市场价格。,9,与单向拍卖不同,双向拍卖的市场结构是“多对多”(many - to - many ,M:N) ,即买方和卖方都不止一个,买卖双方同时失去了各自在单向拍卖中的相对优势,他们之间的关系变为一种供给和需求的平等关系。 按照交易发生的时间不同,双向拍卖通常分为连续双向拍卖(也称连续竞价, Continuous D
4、ouble Auction) 和集合竞价(Call Market ) 两种形式,是当今世界资本市场中普遍采用的两种交易机制。,10,在连续双向拍卖市场中,只要现时买方报价不低于现时卖方报价,交易就立刻发生; 而在集合竞价市场中,只有买卖双方的交易指令累积到一定的时间后,才确定一个统一的、使成交量最大的清算价格。,11,荷兰式拍卖,荷兰式拍卖( Dutch Auction ) 是一种特殊的拍卖形式。亦称“减价拍卖”，它是指拍卖标的的竞价由高到低依次递减直到第一个竞买人应价（达到或超过底价）时击槌成交的一种拍卖。,12,英式拍卖,英式拍卖是最普通的一种拍卖方式，其形式是：在拍卖过程中，拍卖标的物的
5、竞价按照竞价阶梯由低至高、依次递增，当到达拍卖截止时间时，出价最高者成为竞买的赢家（即由竞买人变成买受人）。 拍卖前，卖家可设定保留价，当最高竞价低于保留价时，卖家有权不出售此拍卖品。当然，卖家亦可设定无保留价，此时，到达拍卖截止时间时，最高竞价者成为买受人。 如果拍卖品数量较多，允许出价人指定购买数量的英式拍卖称为美式拍卖。,13,3.2.2 交易指令类型,市价指令(market orders) 限价指令(limit orders) 限价买入(limit-buy order) 限价卖出(limit-sell order) 止损指令(stop-loss orders) 限购指令(stop-bu
6、y orders) 当日委托指令(day orders) 未执行或撤消前有效指令(open or good-till-canceled order) 非足额即撤消指令 (fill or kill order),14,Figure 3.6 Price-Contingent Orders,15,交易商市场(OTC) Eg.:NASDAQ 电子通信网络(ECN) 特定经纪商市场(specialist, 正规交易市场) Eg.:NYSE 问题：特定经纪商为何竭力缩小买卖价差？,3.2.3 交易机制,16,3.3.1 纳斯达克 NASDAQ (National Association of Securi
7、ties Dealers Automated Quotation) NASDAQ全国市场；小公司市场 (粉单系统，pink sheets) 表3-1：NASDAQ首次上市要求 参与者分类：级别3(做市商)、级别2(经纪商)、级别1(一般入市者，subscribers),3.3 美国证券市场,17,NYSE已于2006年上市 特定经纪商的交易原则 大宗交易(block transactions) DOT系统(超级指定指令转换系统) 程序交易 结算,3.3.2 纽约证券交易所,18,交易所的组织模式,会员制交易所 定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织（不是企
8、业）。 其法律地位相当于一般的社会团体。会员大会是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举和罢免会员、理事。 费用由会员共同承担 中国的上海和深圳就是会员制交易所,19,会员与席位,只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交易席位。 交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执行交易程序的权力。 有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。 无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端口。 席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和租借，临时会员向正式会员租用席位 纽交所：1875：$6,800，1999：$2,650,000,20,公司制交易所 公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机
9、构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的，是以盈利为目的的公司法人。西方发达国家和中国香港都是公司制。 1990年代以后，公司制为全球主要证券交易所采用，交易所的所有权与交易权分离，会员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易所的所有权 未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的经营决策与管理 注意：公司制交易所也有会员，但会员可以不拥有股份！,21,表3-5 含义：指令驱动市场 3.3.4 全美市场体系 ITS (Intermarket Trading System): 市场间交易系统 3.3.5 债券交易 ABS (Automated Bond System)：自动债券交易系统(NYSE),3.3
10、.3 电子通信网络,22,伦敦证券交易所 泛欧证券交易所 东京证券交易所 全球化和股市的合并,3.4 其他国家的市场结构,23,经纪人类型：全面服务经纪人(full-service brokers)、折扣经纪人(discount brokers) 交易成本包括：交易佣金+隐含费用(买卖价差+市场冲击成本) 订单流付款(paying for order flow), 可引发严重道德问题,3.5 交易成本,24,3.6 买空(buy on margin),保证金比率=自有资金股票市值/账户股票总价值 维持保证金(maintenance margin) 保证金增补的突然性 保证金交易放大了收益波动性
11、,25,Eg. 购买100元的股票100股，投入6000元，借入4000元，初始保证金率为多少？若维持保证金率为30%，股价多少时会收到补交保证金通知？,26,3.7 卖空(short sales),先卖后买。理想状况：从经纪人处借入股票高价卖掉，后低价买回并归还经纪人 卖空期间发放的股利必须归还经纪人 保证金率=权益/所欠股票价值(value of stock owed),27,Eg. 假设卖空A公司股票1000股，卖空价格100元/股，以自有国库券50000元为初始保证金，则初始保证金率是多少？若维持保证金率为30%，何时会收到补交保证金通知？,28,3.8 证券市场的监管,3.8.1自我
12、约束(self-regulation) 3.8.2 监管当局对丑闻的反应 3.8.3 停板制度(circuit breakers) 停止交易(trading halts) 交易上下限(collars) 3.8.4 内部交易(insider trading),29,补充：中国证券交易所制度,法人会员制，不吸收个人会员 只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券业务，自营商不得从事经纪业务 经纪商：证券公司 自营经纪商：主要是各类信托投资公司及证监会会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。 证券交易所管理办法规定： 提供交易场所和设施 制定交易规则 对会员监督，对上市公司监管 设立证券登记结算
13、机构,30,补充：证券市场交易制度,1、做市商制度（报价驱动交易机制） 证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买卖双方并不直接成交 Market maker：通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。 做市商市场竞价特征 价格由做市商报价形成，投资者在看到做市商报价后才下订单！做市商在看到订单前报出买价（Bid price）和卖价（ Asked price）。,31,2、竞价交易制度（指令驱动） 证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合 价格形成取决于交易者的指令！ 集合竞价和连续竞价 集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之后立即予以撮
14、合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。 连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。,32,亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般均结合集合竞价和连续竞价 以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直到收市。如中国上海 混合交易机制 兼具两类基本交易制度的机制 伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票由电子竞价交易,33,世界主要证券市场的交易机制,34,做市商市场,优点 成交及时性 价格稳定性：做市商有责任平逆价格 若价格涨跌超过一定限度要受到处罚 纠正买卖不均衡的现象：存货机制 抑制股价操纵 做市商对某种股票持仓坐市，使
15、股价操纵者有所顾虑，担心做市商抛压,35,做市商市场,缺点 缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中 交易成本高 监管成本增加：做市商可能利用市场特权 做市商市场的价格决定和流动性是通过做市商之间的竞争实现的。,36,指令驱动市场,优点 透明度高 信息传递快 运行费用低 缺点 难以处理大宗交易（Block Trading） 不活跃股票成交持续萎缩 价格波动剧烈 容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动价格变化,37,指令驱动市场的交易过程,38,开户,开户：投资者在证券经纪商处开立证券交易账户。经纪商只是代办手续。 交易所并不直接面对投资者办理证券交易 账户类型 证券账户：投资者的证券存折，由
16、证券登记机构为投资者设立 投资者开立账户，即意味着委托该机构办理登记、清算和交割 资金账户：现金帐户、保证金（垫金）帐户等，由经纪商代为转存银行,39,委 托,含义：向经纪商下达买卖指令（Order）。经纪商立即传达给派驻在交易所内的代表（代理）。 委托内容：证券名称、买卖数量、指令类型（出价方式与价格幅度）、委托有效期等 指令类型：市价、限价、止损、止损限价,40,订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）,价格优先：优先满足较高（低）价格的买进（卖出）订单 时间优先：同等价格下，优先满足最早进入交易系统的订单 按比例分配：价格、时间相同，以订单数量按比例分配；如美国纽交所 数量优先：价格、时间相同，优先满足：（1）较大数量订单；（2）最能匹配数量的订单。,41,客户优先原则：公共订单优先于经纪商自营的订单。 以减少道德风险和利益冲突，保护中小投资者利益。 以上的这些订单匹配原则中，世界各地证券市场的匹配优先性存在一定差异。,42,竞价与成交,交易制度是市场微观结构的核心，而价格的确定是交易制度的核心。 价格确定的基本方式对交易价格形成影响。 集合竞价与连续竞价
