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1、1金融衍生产品使用对公司价值和业绩影响的实证研究陈 炜 王 弢（深圳证券交易所，广东 深圳 518028；浙江金迪期货经纪有限公司，浙江 杭州 310004）摘要：本文在回顾企业使用金融衍生产品相关理论的基础上，分析了中国上市公司使用金融衍生产品现状，并以深沪两市有色金属加工或生产行 业上市公司为研究样本， 实证检验中国上市公司使用金融衍生产品进行风险管理是否提高了公司价 值和业绩，结果发现中国企业使用金融衍生产品并没有像西方理论所认为的那样可以提升公司价 值，其原因在于国内企业使用衍生产品的负面影响抵消了其正面作用，所以无法起到提升公司价值的作用。在此基础上，文章提出了相关的政策建议。关键词
2、：金融衍生产品；风险管理；公司价值。作者简介：陈炜，管理学博士，深圳证券交易所博士后研究员，厦门大学讲师，研究方向：行为金融和资产定价。 王弢，供职于浙江金迪期货经纪有限公司，上海财经大学应用金融学专业硕士生。随着全球资本市场的发展和避险需求的增长，公司运用金融衍生产品在过去 20 年迅速增长，全球期货、期权交易量也连年大幅度增长，全世界的公司将大量的资源用于风险管理，其重要性正在日益增强。对中国公司而言，国际金融市场上的利率和汇率的波动日益剧烈，加上中国公司越来越多地介入跨国贸易和制造行列，面对原料和产品双方面的商品价格波动风险，使得中国公司对使用衍生产品管理风险的关注程度在不断增加。在此背
3、景之下，使用衍生产品进行风险管理是否能够提升企业的价值成为了学术界和实务界关注和争论的焦点。不同学者对衍生产品使用是否影响公司价值这个问题上存在争议。一派观点认为企业使用衍生品企业可以通过减少税收支出、降低财务困境成本与外部融资成本。节约破产成本以及减少投资不足带来的损失等方式改变公司现金流量，进而影响公司财务状况和政策，最终提升公司价值。持反对观点的学者则认为风险管理中面临的汇率和利率等风险，实际上是很小的次要风险（Small Secondary Risks） ，这种次要的风险对企业的现金流仅仅会产生很小的影响，因此不会对公司价值产生显著影响（Brown，2001） 3，其溢价也不显著。此外
4、，如果经理人员运用衍生产品进行风险管理是为了减少昂贵的外部融资，由于规避了外部监督，加深了代理问题，反而可能降低公司价值。针对这种争议，本文在对相关理论进行回顾的基础上，实证检验中国上市公司使用衍生产品进行风险管理到底是提升还是损害了公司价值，其效果是否与国外理论和实证的结论一致。企业使用衍生产品的理论企业使用衍生产品的动机是什么、其对公司价值有何影响？财务理论发展的过程中先后提出三种理论，最早提出的是以莫迪格利安尼米勒定理为理论基石的无关论，该理论认为在市场完美假设下，公司财务决策不影响公司价值，即使用衍生产品与公司价值无关在此理论基石上，从公司价值最大化的角度，企业没有使用衍生产品的动机。
5、此后，许多学者放松了无关论的假设，提出了各种衍生产品使用的理论，主要可以分2为两个流派：第一个流派是公司价值最大化论，其观点是企业使用衍生产品的动机是为了公司价值最大化；另一派理论经理层自利论，其认为企业使用衍生产品的动机由于股东和经理层存在代理冲突，经理层追求自身利益最大化的结果。公司价值最大化论的经典学说主要有：减少预期税收说（Smith 和 Stulz，1985） 12、降低财务困境成本说（Smith 和 Stulz，1985） 12和避免“投资不足”说（Froot 等，1993） 6。这些学说都认为衍生产品的使用可以通过增加公司预期现金流来公司价值。此外，降低公司融资成本说（Gczy
6、等，1997 ） 7认为衍生产品使用通过降低了融资成本而提高了公司价值。究竟使用衍生产品进行风险管理能不能提升企业的价值？这一直是学术界和实务界最关心的问题。公司价值最大化论和经理层自利论各自在衍生产品使用对公司价值的影响这个问题上是不一致的。公司价值最大化论认为企业使用衍生产品进行风险管理会对公司经营会产生直接影响，其通过降低市场摩擦成本改变公司现金流量，进而影响公司财务状况和政策，最终提升公司价值。经理层自利论则认为企业使用衍生产品是由于经理层追求自身利益最大化的结果，因此，虽然使用衍生产品可以通过降低市场摩擦成本提高公司价值，但也会因代理问题负面影响公司价值，因此其对公司价值将取决于两者
7、的权衡，并不一定能产生正面影响。如果经理人员运用衍生产品进行风险管理是为了减少昂贵的外部融资，由于规避了外部监督，加深了代理问题，反而可能降低公司价值；只有当代理问题不存在时，使用衍生产品才能使公司价值最大（Tufano，1998） 15。实证证据似乎更支持提高公司价值说，有的研究证明其溢价甚至高达 40。具有代表性的研究包括：Allayannis 和 Weston（2001） 1采用 Tobins Q 代表公司价值，用美国非金融公司的样本发现其溢价为 3至 8；Carter 等（2004） 4采用航空业公司证实了使用衍生产品进行套期保值的企业，由于降低了外部融资成本，公司价值可以增加 12至
8、16；Bartram 等（2005） 2的跨国研究也支持了正面的结论。当然，也有学者持反对观点，他们认为风险管理中面临的汇率和利率风险，实际上是很小的次要的风险（Small Secondary Risks） 。其依据是，根据以往对美国跨国经营公司的研究，行业因素是一个首要的商业风险，其对公司回报会产生显著影响，但是汇率风险并不十分显著，仅仅是一个次要风险。管理这种并不大的风险其对公司价值不会产生显著影响，其溢价也不显著。为了验证这种看法，Guay 和 Kothari（2003） 9采用了 234 家美国非金融的大型公司，发现套期保值对公司价值的影响微乎其微。尽管存在争议，现有的证据更加支持使用
9、衍生产品能够提升公司价值的观点。正如前文所说，使用衍生产品进行风险管理可以通过摩擦成本，通过税收支出、财务困境成本、外部融资成本和破产成本的节约以及减少投资不足带来的损失，使公司价值得到提升。深沪上市公司使用衍生产品的概况深沪两市 1380 多家国内 A 股上市公司中，只有少数企业使用衍生产品进行风险管理。根据作者的统计，在 2004 年年度报告中和 2005 年中期报告中，约有 30 家上市公司披露了公司通过期货等衍生品进行套期保值的相关事项。进行套期保值的上市公司，主要包括以下几个行业（按证监会二级行业分类法）：（1）金属、非金属行业；（2）能源、材料和机械电子设备批发业；（3）机械、设备
10、、仪表；（3）食品、饮料；（4）农业；（5）电力、蒸汽、热水的生产和供应业；（6）商业经纪与代理业；（7）其他制造业。其中最主要的是金属、非金属行业中的有色金属加工或生产企业，共有中金岭南等 14 家企业使用金融衍生产品，其他行业只有少数企业参与，例如农业企业中敦煌种业和新赛股份参与了棉花期货的套期保值。商业经纪与代理业中的建发股份和上海物贸也使用了期货。此外，利用汇率和利率衍生工具进行套期保值的上市公司主要包括进出口贸易企业、需要大量用汇的企业、产品大量出口的企业、有外汇债务的企业，以及商业银行。3中国企业由于国内衍生市场欠发达，而从事境外交易又受到严格限制，我国上市公司使用金融衍生产品进行
11、风险管理的数量很少。同时，套期保值所涉及的套期保值量和金额都不多，对公司业绩的影响也很有限。例如，进行套期保值比较成熟的江西铜业 2005 年上半年套期保值损失 2.48 亿元，只占主营业务收入（69 亿元）的 3.59%。因此，就企业利用衍生产品进行风险管理而言，中国上市公司从参与数量和质量上根本无法与国外相比，导致经济活动中的大量风险无从得到规避。此外，国家对国内企业境外期货交易在业务、市场准入、具体操作等方面的严格管制，许多企业通过地下渠道来参与国外期货交易，据市场预测，这部分资金至少有几十亿元之巨。但这部分资金，操作上极不规范，常常成为国外大型投机基金的伏击对象。因此，从以上分析可以看
12、出，国内使用金融衍生产品进行风险管理的企业数量有限，其深度和广度都尚待提高。研究设计与样本选取根据前文的理论分析，尽管存在争议，理论界一般认为公司可以通过金融衍生产品交易提升公司价值。此外，由于存在委托代理关系，股东和债权人存在冲突，使用衍生品进行风险管理可以通过减少公司破产可能性来减少这种冲突，因而减少债务利息增加股权价值。因此，本文实证考察中国上市公司使用衍生产品进行风险管理是否提升了公司价值和业绩。一、假设检验变量的选择根据以往文献的做法，我们选择了六个指标度量公司价值和业绩：ROE、ROA、每股现金流量、每股销售收入、托宾 Q、市值账面比（注：托宾 Q 的计算方法为：（流通股数量年底收
13、盘价+总负债+非流通股数量每股净资产）/总资产） 。同时，参考国内外相关实证研究，我们在模型中加入了若干影响公司价值和业绩的因素的代理变量作为控制变量，具体有：1规模因素的度量大公司可能存在规模经济，在中国大型上市公司往往还是垄断行业，其拥有垄断地位，抗风险能力强，容易获得外部资金, 因此公司绩效往往优于小公司。国内许多实证研究也发现我国上市公司的绩效与公司规模成正相关（孔翔、陈炜，2005） 16。本文使用了公司总资产账面价值的自然对数作为度量公司规模的变量。2财务杠杆的度量Daqing Qi 等（2000） 5发现，中国上市公司的负债比率与总资产报酬率、净资产收益率负相关，许小年和王燕（1
14、999） 17也发现了类似关系。因此，本文也将公司的负债比例视为控制变量。3成长性与投资机会的衡量通常用来衡量成长性投资机会的变量有：（1）公司账面市值比（Market/book Ratio） ；（2）主营业务收入增长率；（3）研究发展支出占销售额比；（4）市盈率。由于本文是考察衍生产品对公司价值影响，账面市值比与市盈率都不适宜作为成长性的控制变量，因此本文选用主营业务收入增长率指标衡量企业的成长性。4控股股东控制程度的度量4国内许多研究都发现股权结构影响公司绩效，例如孔翔、陈炜（2005） 16证实了中国上司公司第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正向关系。因此，本文采用了第一大股东持股比例作
15、为控股股东控制程度的度量。5资产构成资产构成指的是固定资产与流动资产之间的比例关系。资产构成不同的企业的固定成本与变动成本的构成也会不同，进而决定企业的经营风险的大小，最终对公司价值产生影响。因此，本文将资产构成作为控制变量加入模型。表1. 检验变量和控制变量的定义与度量标准检验或控制的因素 变量名称 度量标准 相关研究是否使用金融衍生产品 衍生品使用哑变量 有使用商品期货为 1，否则为0 /规模 总资产对数 总资产的对数，代表企业规模 孔翔、陈炜（2005）资本结构或财务杠杆 资产负债率 负债/总资产 Daqing Qi 等(2000)成长性 主营业务收入增长率 / /股权结构 第一大股东持
16、股比例 第一大股东持股数量/总股本 孔翔、陈炜（2005）资产构成 固定资产比例 固定资产占总资产比例 /二、样本的选取本文按以下条件选择研究样本：（1）行业：中国上市公司当中，使用衍生产品最多的是金属、非金属行业中的有色金属加工或生产企业（共有 14 家企业使用） ，其他行业只有少数企业参与，因此，本文选取深沪两市有色金属加工或生产企业行业的所有上市公司作为研究样本。该行业共有 40 家企业，剔除一家 2005 年上市的，其余 39 家全部纳入样本（见表 2） ，其中共有 14 家使用期货进行套期保值；（2）利用汇率和利率衍生工具进行套期保值的上市公司很少，不具代表性，因此本文主要将研究集中于金融衍生产品中的商品期货；（3）相关财务数据齐全。实证采用的相关数据来自深圳证券信息有限公司、万得资讯和作者调研核实。我们通过以下几个途径掌握样本行业中上市公司衍生品使用的信息，以确保信息的准确无误：（1）深圳证券信息有限公司：该
