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1、1融资制度创新对经济增长的驱动效应分析 *张 宗 新 （复旦大学应用经济学博士后流动站，上海 200433）资本是经济发展的第一推动力，融资制度创新是这一推动力有效发挥内在功效的经济过程。目前，中国融资制度的现状已经对国民经济持续发展能力造成约束。为促进中国经济的进一步发展，必须对现行融资制度进行创新，以此提供持续的资本供应和提高资本的使用效率。融资制度创新对经济增长的作用过程，主要体现在双轮驱动效应方面：一是体现在实现资本有效动员，为经济增长提供持续资本支持；二是体现在资本优化配置，促进全要素生产率的提高。一、 融资制度：经济增长中的一种金融制度安排传统经济学对货币与经济的分析是采取“两分法
2、” ，认为货币是笼罩在实质经济层面的一层面纱，投资、储蓄及经济增长均由实体经济所决定，忽视了金融因素对经济增长的作用。凯恩斯主义分析了货币供求变动通过利率，进而影响实际投资和产出的传导过程，但该理论对经济增长的关注也只着重于国民收入、储蓄、投资、就业等总量要素，忽略了金融结构与经济发展之间的关系。这样，金融对经济增长的贡献被简单归纳为投资或资本积累对经济增长的作用上，金融被狭隘的理解为“资本” ，从而储蓄到投资的动员、转换和配置的融资制度及其效率本身则被忽略。在现代经济增长理论中，通过融资过程形成资本从而促进经济增长的作用，被提高到十分突出的位置，并且几乎成为所有经济增长模型重要决定因素。如库
3、兹涅茨、索洛和丹尼森等西方学者，认为促进要素生产率提高的因素是多方面的，其中包括技术进步、知识进展、资源再配置、规模经济等，而惟独没有将金融这一因素单独列出来，他们要么把金融制度视为经济增长的条件（而非要素） ，要么把它包括在其它要素之中。金融制度一直被经济增长理论所忽视，这不能不说是西方经济学理论的一大缺陷。在此，从现代经济本质是一种信用经济这一基本命题出发，提出融资制度是经济增长中的一种金融制度安排的立论。作为一种金融制度，它是连接资金供给与需求的重要渠道，在经济增长中的作用是重大的，甚至可以说是决定现代经济发展的重要因素。由于资源配置形成于一定的制度安排之中，是整个经济运行的反映，它包含
4、了资金、劳动力、技术、信息等资源进行配置。在市场经济体制下，资金作为一种特殊的资源，具有引导和配置其它资源的作用，资金供求的均衡状态与程度，都直接影响着资源的优化配置和利用效率。从这个意义上说，合理的资源配置集中*该文是教育部跨世纪优秀人才培养计划基金项目“国有资产重组与资本市场运作”的阶段性成果。2体现在融资制度安排及其效率上，这是关系到经济能否持续增长的关键性因素之一。可见，融资制度作为金融资源的一种制度安排，它是内生于经济增长的，并成为促进经济进一步发展的“助推器” 。在此，借用马尔科帕加诺（Pagano,1993）的简单分析框架，通过一个模型来解释融资制度作用于经济增长的内在机制。 考
5、察简单的内生增长模型AK 模型，其中总产出是总资本存量的线性函数：Yt=A kt (1)假定人口规模不变，社会产品被用来投资或消费，折旧为 ，总投资为：It= kt+1 (1-) k t (2)在一个封闭经济条件下，资本市场的均衡条件为：总储蓄等于总投资。假定金融中介成本的存在，资金漏损（1-）：S t = It (3)根据式（1） ，t+1 期的经济增长率是 gt+1 = (Y t+1 /Y t) 1 = (K t+1 /K t) 1在稳定经济状态下，经济增长率为：g =A(I/Y) = A S- (4)在公式（4）中，把总储蓄率 S/Y 定义为 S。式（4）表示，融资制度发展与创新，可以通
6、过影响储蓄率 S、储蓄向投资的转化比率 和资本的边际社会生产率 A 来影响经济增长率 g。下面，依次来介绍融资制度创新的这三种功能：一是储蓄动员功能。融资制度创新的基本功能之一，是动员经济社会中的储蓄资源。 “确立一个有效的将短期储蓄变成长期融资的期限转化的体制，具有重要的意义，是使经济进入高速增长时期的先导。 ” 在一定生产力水平下，有效率的融资制度可以广泛吸收和聚集社会储蓄，通过融资制度创新，提高全社会的储蓄率S，加速资金的集聚功能， “把由于支出少于收入而积蓄了盈余的人那里引导到那些由于指出超过收入而资金稀缺的人那里。 ”储蓄率提高使可以投入的资本量上升，为生产规模的扩大提供资本积累，从
7、而为经济发展提供了递增的资本支持。二是资本形成功能。通过金融市场提高储蓄向投资转化的速度与效率，提高式（4）中 ，从而加速资本形成，直接推动经济增长率 g 的提高。在任何经济社会，在储蓄量一定的条件下，投资数量和投资质量取决于储蓄向投资转化的能力和方向。在西方经济增长理论中，无论是凯恩斯模型、哈罗德多马模型、新古典主义模型，均忽视了这一点，而把储蓄恒等于投资作为经济增长的前提假定。而事实上，储蓄完全等于投资的假定并完全不成立。它一方面受储蓄投资转化的物质条件制约，即储蓄所代表的实物构成和投资所代表的实物构成之间是否一致；另一方面受储蓄投资转化过程的介质约束，即通过何种金融安排促使社会储蓄向投资
8、转化。在此， M. Pagano, Financial Market and Growth: an Overview, European Economic Review37(1993):613-622. 日寺西重朗，载青木昌彦主编转轨经济中的公司治理结构 ，中国经济出版社 1995 年版，第 252 页。 美米什金， 货币金融学 ，人民大学出版社 1998 年版，第 20 页。3本文认为，在现代经济增长过程中，融资制度是影响储蓄向投资转化的速度和效率的一个重要介质，这是融资制度存在与发展的基础。三是资本配置功能。通过推动金融市场发展，把资金配置到资本边际产品最高的项目中去，提高资本的边际社会生
9、产率 A，即提高配置效率，促进经济增长。主要通过三种方式来完成这一过程：融资制度创新提高了融资效率，对投资项目甄别将资金导向生产率高的项目，特别是为资金需求巨大的投资项目提供资金支持；针对在推动技术创新领域的不确定性，金融体系创新尤其是风险投资，能够为提供创新的企业家提供分散风险的便利，即风险分担（risk sharing） ，将资金的配置、使用、监督结合起来，实现了投资者、风险资本家和创业者目标的高度统一，有机整合资金、人力资本和高新技术三大资源，大大减少了融资过程中的信息非对称性，促使企业家投资于风险更高但更具有生产性的技术；制度创新促进创新活动，金融与创新的联结成为经济增长的关键因素。金
10、和莱文（King & Levine，1993）论证了金融体系在评估潜在企业家的投资项目，以及对投资项目资金支持的重要性，并沿着熊彼特的思路提出“创新租金” （innovation rents）概念，即“良好的融资体系会提高成功创新的概率，从而加速经济增长。 ”融资制度发展与创新对经济增长的作用过程，可以用下图解释：图 1 融资制度创新对经济增长的作用过程二、融资制度在经济增长中的作用：东亚的例证（一）东亚奇迹：融资制度对经济增长的促进作用“资本积累是产出增长的几个主要来源之一，资本积累率的差别是引起增长率的国际差别的主要决定因素之一。 ” 不同融资制度在资本形成中作用不同，从而导致经济增长绩效
11、的差异。战后东亚经济的强劲增长，说明了在市场环境相对不完善的情况下，以银行为导向的融资制度可以较好地解决了市场残缺和信息不完全问题，实现金融资源的充分动员，促进资本的有效形成与经济的高速增长。斯蒂格利茨也竭力推崇东亚融资制度对该地区经济增长的突出贡献，指出：“促成东亚高速增长的许多因素中，金融体系的贡献最为夺目，这不仅体现在该地区有高储蓄率上， king and levine, Finance and Growth: Schumpter Might Be Right, Quarterly Journal of Economics,108(3,Aug): 717-737. 美索洛等著经济增长因素
12、分析 ，商务出版社 1999 年版，第 194 页。经济增长途径:资本积累技术创新制度创新功能：储蓄动员资本形成资本配置融资制度 经济增长4也体现在储蓄能有效的转化为投资上。 ”东亚政府控制的银行导向型融资制度的产生，有特定历史时期经济发展的内在必然性。在战后经济复兴国家，资本市场并不发达，资金供给的大部分不得不依赖于银行部门的金融中介。在这一特定历史时期，仅仅依靠资本市场融资是不可能满足经济非均衡发展对资金的需求，由一种超市场的行政强制力量控制融资、进行社会金融资源动员成为一种必要。为此，政府采取低利率或差别利率的金融市场干预政策，必须建立与经济发展战略相适应的金融体系与融资制度。在日本经济
13、高速增长时期尤其是 60 年代后期，通过间接融资供给的资金一直占90%左右，在融资结构中占绝对比重。以银行为核心企业法人间的交叉持股，银行和企业间建立一种长期稳定的耦合关系，即银企之间是一种“关系型融资”关系。日本的“主银行制” ，银企之间的通过融资与持股的纽带建立一种长期稳定的特殊关系。企业在融资中对银行贷款的依存度非常高，而资本市场则被忽视。特别是资本市场的股票市场不发达，股票融资在企业外部资金所占份额不到 10%。在这一融资制度下，金融管制较强，具有较强的行政色彩。政府管制对融资制度的推动发挥了积极的作用，以产融结合为基本特征的融资机制充分反映了企业融资市场化的深度与广度的不足。其关系型
14、契约可以是看作是投资者（所有者）和公司管理者之间的一种保证长期、互益的交换机制，这种融资制度特别强调“虔诚资本”的价值，从而能保证投资于公司资本的长期性，通过长期契约关系和组织内部收集信息，节约资本信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了发育不完全的市场制度。在战后复兴时期，这种特定的制度安排客观上起到为银行能够对企业实行适当监督而准备租金的作用。可见，这一融资制度模式包含三个相互联系又相互补充的部分，即银行与企业订立关系型融资契约；银行与企业之间形成相互委托监督的特殊关系；政府对金融市场采取一整套监管规制措施，如市场准入管制、存款担保、利率规制一级市场融资的限
15、制等。以下模型是对此类融资制度运行的解释：债权人相机抉择的控制 银行贷款储 蓄 收 入 相互持股 相证券投资 互持 内部资本市场股 长期稳定的耦合关系 美斯蒂格利茨：金融稳健和亚洲可持续发展 ， 经济社会体制比较 1998 年第 3 期。企业 企业银行部门居民部门资本市场5图 2 银行导向型融资制度模型 针对“东亚奇迹”中融资制度安排对经济增长的促进作用，赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨通过对日韩等国金融制度的分析，提出了金融约束条件下的经济增长理论，并得到日韩经济快速发展的经验证明。在图 3 中，S 代表金融市场上资金供给；D 代表金融市场上资金需求；R 0 代表市场均衡利率； Q0 代表市场贷款水平。通过金融市场管制，政府将实际存款利率规制到比均衡利率更低的水平 RD，金融机构追求租金的行为便会产生。而且通过同时规制贷款利率 RL，一部分租金将归属于企业部门。在银行占有一定量租金后，就有能力和实力扩大经营规模，提高服务质量，金融中介效应就必然相应扩大，社会储蓄水平提高，金融市场
