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1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors an
2、d/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 行业动态 研究报告 周光周光 分析员，SAC 执业证书编号：S0080207070051 zhoug 刘欣刘欣 联系人 Liuxin3 投资建议：投资建议： 展望全年，我们认为，在寿险业务发展方面，保费收入的高速
3、增长仍然有望延续。投资业绩方面，债券收益率已降 至明显低于历史平均水平的位置，而通胀的压力仍然挥之不去，未来收益率上行的概率大于下行的可能性；股市在 经历了在 7 月的反弹和 8 月的窄幅震荡之后，未来股指相较二季度末水平出现上涨的可能性也相对较高。保监会近 期公布的保险资金运用管理暂行办法 ，标志着保险公司投资渠道拓宽再次迈出坚实的步伐，在传统投资渠道表现 不佳的当下，具有明确的正面意义，为保险公司资金配置的优化和投资收益水平的提升奠定了良好的基础。我们维 持对寿险行业“推荐”的投资评级。 行业近况：行业近况： 2010 年 8 月新华人寿上调万能险结算利率 10 个基点至 3.7%，其它公
4、司结算利率保持不变。 8 月，银行间市场保险资金债券持有量净增加 167 亿元，显示保险对债券的投资力度依然不大，在近期符合保险公司 配置需求的债券供给增多的情况下，保险对债券的投资力度仍明显低于上半年。尽管通胀压力仍在上升，但国内宏 观经济数据差于市场预期以及海外经济复苏动力减弱增加了投资者对经济前景的担忧，使得 8 月份债券收益率未能 延续 7 月末的回升势头，较上个月小幅回落。10 年期国债收益率降幅在 6 个基点左右。 8 月 A 股市场维持窄幅震荡，基本与上月持平，9 月以来有所反弹，截至 10 日升幅为 0.9%。 评论：评论： 结算利率向下刚性已逐步显现。结算利率向下刚性已逐步显
5、现。目前，主要寿险公司万能险结算利率已全部位于 3.6%-4%的区间。我们认为， 由于逼近作为投保人重要机会成本的五年期定期存款利率 3.6%的水平，保险公司保单资金成本下调的空间将受 到明显抑制。保单资金成本的向下刚性将继续考验各公司的资产配置能力和投资水平。 中长期国债收益率降至年内低点，信用债投资短期难以大幅提高，协议存款仍具吸引力。中长期国债收益率降至年内低点，信用债投资短期难以大幅提高，协议存款仍具吸引力。 7 月下旬开始，由于股市反弹、央行开始净回笼资金以及国内通胀压力上升等因素，债券收益率从 7 月中的低位 开始回升。尽管通胀压力仍在上升，但国内宏观经济数据差于市场预期以及海外经
6、济复苏动力减弱增加了投资 者对经济前景的担忧，使得 8 月份债券收益率未能延续 7 月末的回升势头，较上个月小幅回落。目前， 20 年期 的超长期国债收益率仅为 3.9%左右，20 年期政策性金融债收益率为 4.2%左右，能够提供的利差空间都较为有 限。因此，即使未来收益率小幅反弹且超长期国债发行量增加，仍难以满足配置需求。 信用债方面，保监会 8 月发布的新规从大方向上放开了保险资金对无担保债投资渠道，但由于其限制必须投资 于采取招标方式发行的债券，而大部分无担保债尤其是中票仍采取薄记建档方式发行，从而不符合保险的投资 要求，这是目前保险资金投资无担保债券的一大障碍。作为信用债主要品种的无担
7、保债投资短期难以大幅提高。 由于贷存比考核和吸收长期存款以匹配长期贷款的要求，银行仍然有较强的动力对吸收保险资金的 5 年期大额 协议存款，这种状况可能还会持续比较长的时间。因此，对于保险公司而言，协议存款仍具有相对吸引力，债 券欠配而定期存款增加仍将是今年保险资金配置的主要特点之一。 股权投资收益上行概率较高。股权投资收益上行概率较高。股市在经历了在 7 月的反弹之后，从 8 月至今一直维持窄幅震荡的格局。我们认 为，未来股指相较二季度末水平出现上涨的可能性也相对较高。 2010 年 9 月 10 日 保险 研究部 8 月保险公司投资收益情况综述 保险：保险：2010 年年 9 月月 10
8、日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors
9、and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-1
10、1 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 5年期7年期10年期 国债收益率国债收益率 2010-9-9: 10年期: 3.21% 7年期: 2.82% 5年期: 2.59% (%) 表 1：各主要寿险公司万能险结算利率 资料来源：公司数据，PBoC，中金公司研究部 图表 2：近期保险资金持有各债券品种变化 资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部 图表 3：国债收益率 资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部 图表 4：8 月以来国债收益率曲线变化 资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部
11、 图表 5：政策性银行债收益率 资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部 图表 6：8 月以来政策性银行债收益率曲线变化 资料来源：中金公司固定收益部，中金公司研究部 近期保险资金持有各债券品种变化近期保险资金持有各债券品种变化 60 25.5 5.0 16.7 11.6 -3.8 5.5 -0.3 3.8 -10 - 10 20 30 40 50 60 70 总计国债企业债短融 May-10Jun-10Jul-10Aug-10 政策性 金融债 央票及 其它 十亿元 3.9 4.2 4.5 4.8 5.1 5.4 5.7 6.0 6.3 07-01 07-03 07-05 07-07 07
12、-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10年期15年期20年期 企业债收益率企业债收益率 2010-9-9: 20年期: 4.80% 15年期: 4.67% 10年期: 5.66% (%) 银行间国债到期收益率变动银行间国债到期收益率变动 4 -7 0 -1 -4 -6 -1 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 - 2.00 4.00 6.00 1年期2年期3年期5年期7年期10年期20年期 - 1
13、 2 3 4 5 到期收益率变动（10-7-30至10-9-9） 10-7-30 到期收益率 % (右轴) 10-9-9 到期收益率 % (右轴) bp% 政策性银行债到期收益率变动政策性银行债到期收益率变动 1 -10 -2 -3-3 -2 -2 0 -20 0 20 40 60 1年期2年期3年期5年期7年期 10年期 15年期 20年期 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 到期收益率变动（10-7-30至10-9-9） 10-7-30 到期收益率 % (右轴) 10-9-9 到期收益率 % (右轴) bp% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4
14、.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 中国人寿万能险结算利率 中国平安万能险结算利率 新华人寿万能险结算利率 太平人寿盈利多2007万能险结算利率 泰康人寿万能险结算利率 太平洋人寿万能险
15、结算利率 1年期存款税后利率 3年期存款税后利率 在升息周期来临之前， 分红险和万能险资金成 本可望稳定在4.0%左右 研究部研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Secur
16、ities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10年期15年期7年期 政策性银行债收益率政策性银行债收益率 2010-9-9: 15年期: 3.95%
