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1、跨境上市公司收购法律的国际比较研究.郑辉(2012.11)/北大法律信息网 2013-01-15 17:04:07| 分类： 海外资本市场监管 | 标签： |字号大中小 订阅 跨境上市公司收购法律的国际比较研究郑辉 英国安理国际律师事务所关键词: 跨国上市；上市公司收购；冲突法规则内容提要: 公司收购一般指一家公司通过使用现金或者换股等方式购买另一家公司的股票或者资产，从而获得对该目标企业的控制权或相关资产的所有权。为了更好地保护持有上市公司股票的中小股东的权益，许多国家都制定了专门的法律规则适用于上市公司的收购。本文将通过介绍和比较分析上述各国（地区）关于规范针对在该国上市的外国发行人的收购
2、交易的法律制度，并结合中国的实际对我国相关制度的建立提出一些建议。上市公司收购（Acquisition）的上位概念是上市公司并购（Merger Acquisition）。公司并购同时包括合并（Merger）和收购两种交易。合并（Merger）一般指两个或者更多的公司合并组成一家公司。 1收购一般指一家公司通过使用现金或者换股等方式购买另一家公司的股票或者资产，从而获得对该目标企业的控制权或相关资产的所有权。 本文所做的多国法律比较研究关注于针对为获取上市公司控制权而购买或收购该公司股份的相关交易的法律规定。从广义上解释，上市公司收购也包括上市公司作为收购主体购买或兼并另一家非上市公司股份的交易
3、。但大多数国家上市公司并购法律的焦点都是侧重于规范上市公司成为被收购目标的相关交易规则。 2本文主要比较分析英美法系的美国、英国、我国香港特别行政区；大陆法系的德国和法国；以及新兴市场和转型经济国家俄罗斯、印度和巴西关于规范针对在该国上市的外国发行人的相关收购交易的法律制度。 一、上市公司收购实体法比较研究 （一）概述 基于文章篇幅的限制，本文对上市公司收购制度相关实体法的分析关注于以下主要内容： 1信息披露 在证券市场上，严格的信息披露义务会降低信息获取成本，从而确保市场的公平和透明。在通常情况下，收购交易信息的公布会引发目标公司股票价格的上涨。因此获知收购信息的时间差异就有可能严重影响到不
4、同股东对股票交易所做的投资判断。如果某一投资方可以先于社会大众获知交易计划，产生潜在的内幕交易来牟取不正当的收益的可能也会增加。 为了确保股东的知情权和获取信息的公平性同时也帮助其他股东判断是否有潜在的投资者计划对上市公司进行收购，在并购或上市规则中一般会要求收购方在购买了一定比例的上市公司股票后立刻进行公告。在首次公告后如果收购方继续增持目标公司股票达到规定比例后，收购方还需要继续公告。 2强制要约 基于上市公司股票的持有状况相对分散，中小股东数量众多，为了尽可能保证目标上市公司每个股东无论持股比例都享有同等的收购条件，收购法规通常要求收购方在购买股份到达一定比例后向目标上市公司的所有剩余股
5、东发出同样的购买要约。 3收购价格和支付方式 对上市公司进行收购支付对价的方式大致有三种：（1）现金支付；（2）换股支付；（3）现金支付和换股支付两者的结合。在收购方被要求向剩余股东发出强制要约的情况下，收购法规一般会规定收购方在强制要约中提出的每股收购价格应不低于在强制要约发出前一段期限内所为购买目标公司的股票付出的最高价格。 4收购要约文件 为帮助目标上市公司的股东充分和准确地了解收购方提出的收购条件。许多国家的收购法规都详细列举了收购要约文件所必须包含的相关信息，比如收购方的背景情况，收购资金来源，收购目的和已有的与目标公司之间的交易关系。 5反敌意收购策略的合法性 敌意收购指的是收购方
6、提出的收购计划并没有得到目标上市公司管理层（主要是董事会）支持的收购交易。尽管多数国家公司法都会要求管理层要确保股东利益得到有效的保护，在现实中公司管理层的利益并不一定等同于投资者（现有股东）的利益。基于反敌意收购策略的使用往往是基于公司管理层的利益考虑，一国的并购法律是否允许目标上市公司使用反敌意收购策略也会表明该国的收购法是侧重于保护目标公司管理层的权利还是保护目标公司股东的权益。 6强制排除权 为促进全面收购的完成和降低收购所需的成本，不少国家的上市公司收购规则会明文规定在收购方已收购获得目标公司绝大多数股份的情况下，收购方有权要求剩余股东必须将其持有的股票出售给收购方。强制排除权的使用
7、无疑会限制目标公司剩余少数股东的议价能力。通过对多国法律的比较研究，行使强制排除权所需的持股比例一般是在90到95之间。 （二）英美法系 1美国 （1）主要相关实体法律和监管机构简介 美国对收购规则的定义有很多种。首先，美国的每一个州都有针对在该州注册公司的公司法则。虽然美国50个州的公司法则都有所不同，比较而言特拉华州（State of Delaware）的法律在收购交易中是被适用得最多的。 3州立法律会规范公司内部制度比如收购方能否以其已持有的目标公司股份参与目标公司管理决策的表决，董事对公司的尽责义务，收购成功需要的股票比例和是否允许使用反收购措施等实体法律问题。 第二类收购实体法规则是
8、美国联邦证券法和反垄断法，特别是1933年证券法（the Securities Act of 1933）和1934年证券交易法及规则（the Securities Exchange Act of 1934） 4以及之后美国SEC颁布的一系列相关规则。但是总体来说，这些联邦法规通常是程序性法则，主要内容集中在信息披露，代理投票制度（Proxy）而不是实体性收购法则。 其他主要相关的法律规则是目标公司上市所在的交易所的规则比如说纽约证券交易所（the New York Stock Exchange）规则或者纳斯达克股票市场（the NASDAQ Stock Market）规则。除了有关的公司治理规
9、则（如董事会及专门委员会的组成）和要求一家公司发行超过20股权需股东表决 5以外，在涉及上市公司收购交易方面，交易所规则和美国联邦证券法很相似大多是规定披露等程序性制度安排。 关于上市公司收购交易的核心监管机构是美国证券交易委员会（U. S. Securities and Exchange Commission） （SEC）和各证券交易所本身。 （2）相关实体法规则 （a）信息披露 美国法律没有明确要求收购方必须确保关于公司收购的非公开信息保密。但在实践中，过早地披露收购计划无疑会提高目标公司的股价和增加收购成功的难度。如果在市场上已有关于收购的谣言和不寻常的交易行为时，交易所也可能要求目标公
10、司公告自己是否在进行收购谈判。 6 按1934年证券交易法第13（d）条的规定，如果收购方（包括其一致行动人）在收购超过目标公司在美国SEC登记的所有证券5的股份，收购方在10日内必须向美国SEC作出披露。如果收购方最终发出了收购要约，就必须向美国SEC和目标公司股东披露在收购要约正式开始之前60日内为收购目标公司股份进行的所有交易。 （b）强制要约 美国法律一般不要求收购方在收购目标公司股份达到一定比例后必须向剩余股东发出收购要约。但某些州的法律会授权目标公司的股东要求收购方在收购了一定比例公司股份后继续购买其他剩余股份。例如，在宾夕法尼亚州（the Commonwealth of Penn
11、sylvania）触发该权利的持股最低比例是20，而在南达科他州（the State of South Dakota）则是50以上。 （c）收购价格和支付方式 美国收购法一般不要求收购方在收购要约中提出的价格必须不低于在收购要约发出前其购买目标公司股份所付出的对价。但是1934年证券交易法第14d-10条（对股东平等对待规则）要求在收购方向目标公司股东发出整体收购要约时，收购方对目标公司同一等级的股票要设立同样的收购条件。实际的支付也应是对同一等级的任何股票所付的最高价。这意味着如果在收购要约期间，收购方提高了收购价格，该价格会适用于所有同一级别的股东即使某些股东在抬价前就已经同意出售其所持的
12、股票。同时在收购要约期间，收购方被禁止在整体要约外用其他方式单独购买目标公司的股票。 7 对于对价的支付方式，美国的收购法也没有特定的限制。只是如果使用换股的支付方式，收购方 8一般要在美国证券交易委员会登记并提供收购方、收购要约和用来支付对价的股票的信息。 9同时只有当换股股票已经在美国证券交易委员会登记后，收购方才可以完成相关的换股交易。而如果用现金收购，因为收购要约文件无须在要约开始之前就提前得到美国证券交易委员会的审阅，相比之下往往收购完成需要的时间会缩短很多。 美国相关法律也没有规定收购方只有在已准备好自有资金或已获得第三方明确有约束力的资金支持的情况下才可以做出收购要约。当然，收购
13、方必须披露相关的收购资金准备情况。 10 （d）收购要约文件 在善意收购中当收购方和目标公司管理层达成了并购协议后，双方通常会共同发布一个收购声明列举出主要的收购条款。按照1934年证券交易法规则第14d条和第14e条，收购方必须给提出要求的股东提供收购要约文件，这也是目标公司股东主要依赖的信息披露文件，会列出主要的收购交易条款，收购资金来源和收购方的背景情况（包括财务报表）。因为是董事会赞成的收购，目标公司董事会支持收购的文件一般会和收购要约一起寄给股东。收购方还需给美国SEC，交易所和目标公司提交披露相关收购信息的声明（Schedule TO）。股东同时会收到关于如何接受要约、出售所持股票
14、的说明文件。 在敌意收购的开始阶段，收购方可以用媒体公告、给目标公司股东单独写信或其他直接联系的方式告知股东并提供收购要约文件。为了防止在防御收购中出现误导信息，1934年证券交易法第14e-2条规则要求在收购要约发出十日内，目标公司的董事会必须告知股东对该收购是支持、反对、中立还是无法提出意见。 （e）反敌意收购策略的合法性 只要目标公司董事会是在按照对目标公司的尽责和忠诚义务来采取行动，美国大多数的州立法律都允许董事会无须股东特别授权就可以在收购要约发出前或发出后实行相应的反收购防御策略。在敌意收购的情况下，目标公司董事会需要遵守的尽责和忠诚义务通常会更严格，比如在特拉华州1986年的案例
15、Revlon, Inc. v. MacAndrews Forbes Holdings, Inc.，506 A. 2d 173 （Del. 1986）中，特拉华州最高法院明确要求在公司出售的情况下目标公司董事会最主要的责任就是最大化在短期内股东可能从中获得的对价。 （f）强制排除权 虽然美国法没有明确规定强制排除权，但按照部分州规定（比如说特拉华州公司法第253条）收购方可以使用二次并购的程序来要求小股东出售股票。如果收购方在第一次整体要约收购中完成了收购目标公司90或以上投票权，收购方就可以再发起一次不需要股东投票决议的将目标公司和自己的一个子公司进行并购的交易。在二次收购中，因为收购方已经拥有了绝大多数的投票权，他可以选择让目标公司只寄给股东一个简短的信息通告而不需再次要求投票。如果异议股东对股票的现金并购价不满意，某些州的法律允许该股东向法院申请重新估价，法院评估的结果可能高于也可能低于收购方的要约价。 2.英国 （1）主要相关实体法律和监管机构简介 在英国规范上市公司收购程序的主要实体法规则是金融城并购法则（the City Code on Takeovers and Mergers）。其他相关的法规还包括公司法（the Companies Act 2006）、上市规则（the Listing Rules）、披露和信息透
