银河证券---意大利主权债-关系欧元存亡-发达经济体周报第26期

《银河证券---意大利主权债-关系欧元存亡-发达经济体周报第26期》由会员分享，可在线阅读，更多相关《银河证券---意大利主权债-关系欧元存亡-发达经济体周报第26期（10页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告宏观研究报告 2011 年年 11 月月 13 日日 意大利意大利主权债关系欧元存亡主权债关系欧元存亡 发达发达经济体经济体周报第周报第 26 期期 核心核心要点：要点： 首席经济学家首席经济学家 美国经济数据继续改善，消费信心回升、消费信贷增加，验证了 我们近期有关美国居民资产负债率恢复正常水平、消费会继续向 好的看法；出口再创记录、贸易赤字新低与财政赤字减少，表明 长期以来一直影响美国经济结构的双赤字问题正在改善；当周申 请失业人数下降到 4 月初以来的最低水平，意味着就业市场严峻 形势开始缓和；而 9 月批发库

2、存减少意味着四季度补库投资的开 始。美国经济可能开始回归潜在经济增长期。 意大利 10 年期国债收益率周初升至 7%附近，周三清算机构上调 交易意债保证金，意大利国债收益率升至 7.48%的峰值，相对于 德国的溢价升至 572 个基点。意大利国债收益率升至 7%以上，意 味着仅仅是利息负担就会使债务规模在 10 年内翻倍，欧元区债 务危机扩散风险加大。我们认为，意大利总体债务负担沉重，是 该国债务陷入危机的根源。尽管意大利赤字占 GDP 比例在 2010 年仅为 4.7%，但国债余额占 GDP 的比例高达 119%，仅次于希腊 的 157%。在 1990 年代初期，意大利债务余额占 GDP 的

3、比例高达 120%，导致了意大利里拉退出了 EU 的蛇形浮动汇率体系。从未 来到期债务看，到明年年中，意大利到期债务总额高达 2170 亿 欧元，是欧债五国中最多的。意大利是欧元区仅次于德法的第三 大经济体，约占欧元区 GDP 的 16.9%，债务占欧元区总债务比重 的 23%。而其他四欧债四国债务占比为 17%，因此，它的主权债 走向关系到欧元的存亡。不过，意大利经济基本面尚可：财政财 字 GDP 占比仅有 4.7%，国债平均到期时间约为 7 年，国民净财富 为 8.6 万亿欧元，是 1.9 万亿公共债务的 4 倍以上。因而，只要 解决了市场情绪恐慌带来的短期流动性问题，意大利出现希腊式 危

4、机的可能性并不是很大。受到债务危机冲击，德法意 9 月工业 生产均出现大幅下降。德法意 9 月工业产出月率分别下降 2.7%、 1.7%和 4.8%。 在日元升值以及国际经济动荡的打击下，日本经济与市场信心继 续下降。 9 月领先指标下降到 91.6， 核心机械订单月率下滑 8.2%， 经济有下滑的趋势；物价方面，日本 10 月 PPI 年率 1.7%，月率 下滑 0.7%。消费方面，家庭消费信心仍非常低，经济观察家前景 指数下降，未来消费难以增长；货币方面，M1 供给大增 17.1%， M2 供给增加 2.2%，但贷款持平。外贸方面，顺差连续 7 个月减 少，出口拉到能力下降。 分析师分析师

5、 潘向东 ： （8610）8357 4197 ： panxiangdong 执业证书编号：S0930510120027 周世一 ： （8610）66568471 ：zhoushiyi 执业证书编号：S0130511070004 渐飞研究报告 - 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 意大利主权债关系欧元存亡意大利主权债关系欧元存亡 发达发达经济体周报经济体周报第第 26 期期（2011.11.7-2011.11.13） 美国：美国：经济开始回归潜在增速经济开始回归潜在增速 本周公布的美国经济数据继续改善，消费信心回升、消费信贷增加，验证了我们近期 有关美

6、国居民资产负债率恢复正常水平、消费会继续向好的看法；出口再创记录、贸易赤 字新低与财政赤字减少， 表明长期以来一直影响美国经济结构的双赤字问题正在改善； 当 周申请失业人数下降到 4 月初以来的最低水平，意味着就业市场严峻形势开始缓和；而 9 月批发库存减少可能暗示四季度补充库存投资的开始。因此，从本周的经济数据看，美国 经济开始进入向潜在经济增长回归阶段。 美联储周一(11 月 7 日)公布的美国 9 月份消费信贷增加 73.9 亿美元，超过预估的 50 亿美元。9 月消费信贷增长的主要原因是汽车分期增加，而信用卡循环贷款下降 6.271 亿 美元，连续 3 个月下降。我们认为美国消费贷款增

7、长反应了消费好转的现实，三季度美国 经济增长主要靠消费拉动。 消费增长的主要原因是居民的资产负债表改善， 从美联储发表 的季度数据看， 目前的美国家庭负债率、 消费信贷负债率与抵押贷款负债率均已经恢复到 1980、90 年代的正常水平，消费恢复的基础巩固。 图图 1：美消费信贷增速与居民资产负债率：美消费信贷增速与居民资产负债率 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 周五美国密歇根大学公布的美国 11 月密歇根大学消费者信心指数改善，佐证了美国 消费好转。11 月密西根大学消费者信心指数初值从 10 月份的 60.9 大幅上升到 76.6，远好 于预期的 62.0。 图图 2：美消费消费者信

8、心指数：美消费消费者信心指数 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 渐飞研究报告 - 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 对于长期困扰美国经济的双赤字来说，最近一段时间以来持续改善。财政部周四(11 月 10 日)公布美国政府 10 月份预算赤字有所下降，反应了政府支出的下降和政府税收的 增加。同日商务部公布的美国 9 月贸易赤字意外收窄，创去年 12 月以来的新低。主要原 因是出口再创纪录新高， 且自欧元区的进口大幅下降。 财政收支均衡是欧美经济的最大问 题，欧债根源就是财政赤字持续增加，美国财政与贸易状况好转意味着经济结构改善。 图图 3：美财政

9、赤字与贸易赤字：美财政赤字与贸易赤字 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 从 10 月的预算看，预算赤字为 985 亿美元，好于预期的 1025 亿美元。预算赤字下降 的原因支出下降而税收增加。 美国 10 月份政府支出下降 8.7%， 折合成年率为下降至 2615 亿美元。政府税收上升 11.7%，折合成年率为 1631 亿美元。美国 2011 财年预算赤字为 GDP 的 8.7%，是 1945 年来最高水平。在 7 月的政府预算赤字到达上限以后，美国面临巨 大的削减赤字压力，由 12 名共和党人和民主党人组成的预算超级委员会希望在下个十年 中削减 1.5 万亿。 贸易方面，美国 9 月

10、贸易帐赤字下降 4%至 431.1 亿美元。原因是出口再创纪录新高， 增长 1.4%至 1803.6 亿美元；而进口微升 0.3%至 2234.7 亿美元。另外，美国 9 月对我国 贸易赤字收窄至 280.6 亿美元，美国自我国进口下滑至 364.2 亿美元，出口下滑至 83.7 亿 美元。由于欧元区主权债务危机的加剧，美国自欧元区进口量大幅下滑，9 月对欧元区贸 易赤字收窄 17.3%， 至 64.6 亿美元。 美国贸易赤字缩窄意味着贸易对三季度经济增长做出 了更大的贡献。 就业方面，美国 11 月 5 日当周初请失业金人数创 4 月 2 日当周以来新低。美国劳工 部周四(11 月 10 日

11、)公布的美国 11 月 5 日当周初请失业金人数下降 1.0 万人， 至 39.0 万人， 好于预期的 40.0 万。申请失业人数低于 40 万人，就业就会有实质性改善。10 月 29 日当 周续请失业金人数下降 9.2 万人，至 361.5 万，预期为 368.3 万。 图图 4：美申请失业人数：美申请失业人数、批发库存与库存销售比、批发库存与库存销售比 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 美国 9 月批发库存自 2009 年以来首次出现下降，周三商务部公布的美国 9 月批发库 渐飞研究报告 - 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 存下降 0.1

12、%至 4620.5 亿美元，但批发商销售额增长 0.5%，至 4031.5 亿美元，9 月份库存 销售比率保持在 1.15。从三季度的 GDP 分项数据看，企业的设备与软件投资增加，但库 存投资下降，9 月的批发库存下滑速度较快，表明企业迅速收回投资，企业将在四季度开 始库存投资。 欧元区欧元区：意大利意大利主权债关系欧元存亡主权债关系欧元存亡 在上周希腊一度因公投而威胁到救助计划后， 本周欧债继续扩散到意大利， 欧债危机 有进一步加剧的风险。意大利 10 年期国债收益率周一(11 月 7 日)一度触及欧元问世以来 新高 6.67%，周二，意大利 10 年期国债收益率继续攀升至 6.769，逼

13、近 7%的风险线，周 三，因为伦敦的欧洲最大结算所 LCH.Clearnet 宣布上调交易意大利债券的保证金，意大 利国债收益率飙升了 0.73 百分点至 7.48%的峰值。 意大利债券相对于德国的溢价升至 572 个基点，又是一个欧元时代的新高。 图图 5：德意：德意 10 年期国债收益率及其溢价年期国债收益率及其溢价 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 意大利国债收益率升至 7%以上， 意味着仅仅是利息负担就会使债务在未来的 10 年内 翻倍， 这一债务负担是显然不可持续的。 欧元区债务危机扩散风险加大。 为阻止市场恐慌， 欧洲央行周三下午入市干预， 买入意大利国债稳定市场， 制止了意

14、大利国债收益率进一步 上升。 随着意大利国债收益率上升， 该国面临艰巨的融资挑战， 意大利将不得不支付高得多 的收益率，进一步推高该国政府的举债成本。同时，随着意大利国债收益率飙升，各结算 机构可能出台进一步的保证金上调， 从而进一步推高收益率， 并引发更大幅度的保证金上 调。 图图 6：意大利财政盈余与政府债务余额占：意大利财政盈余与政府债务余额占 GDP 比例比例 资料来源：Wind，中国银河证券研究部 渐飞研究报告 - 宏观研究报告宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 我们认为，意大利总体债务负担沉重，是该国债务危机的根源。尽管意大利的预算赤 字占 GDP 的

15、比例并不算太高，2010 年为 4.7%，在欧美日发达经济体中算是风险可控的； 但国债余额的规模过大，2010 年政府债务余额占 GDP 的比例高达 119%，仅次于希腊的 157%。 此前的意大利政府债务余额占 GDP 的比例 120%左右还是 1990 年代中期， 而当时， 正在因为财政赤字的问题， 导致意大利的里拉在英镑之后退出了EU的蛇形浮动汇率体系。 就未来到期债务看，到明年年中，意大利到期债务总额高达 2170 亿欧元，是欧债五 国中最多的。 因而， 意大利债券收益率上升， 会使其融资偿债的成本大增， 债务余额增长。 表表 1：欧债五国截止到明年中到期债务状况（单位：亿欧元）：欧债

16、五国截止到明年中到期债务状况（单位：亿欧元） 时间 希腊 葡萄牙 爱尔兰 西班牙 意大利意大利 Oct-11 36 33 0 257 157 Nov-11 20 25 46 69 305 Dec-11 102 4 0 106 131 Jan-12 16 22 0 77 156 Feb-12 8 8 0 126 543 Mar-12 164 15 58 72 359 Apr-12 0 0 0 208 363 May-12 89 0 0 76 72 Jun-12 6 107 0 66 84 合计 441 214 104 1057 2170 资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究部 银行贷款方面，意大利的对外借款余额 1.1 万亿欧元，是欧债五国中最多的。其次是 西班牙的 8460 亿欧元，和爱尔兰的 6100 多亿欧元。国外发行的未偿还债券余额方面，西 班牙最多，高达 15968 亿美元，爱尔兰、意大利分别为 12441、12223 亿美元，希腊最少， 也有 3589 亿美