《证券从业资格考试--发行承销（二）》由会员分享，可在线阅读，更多相关《证券从业资格考试--发行承销（二）（5页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、证券从业资格考试证券从业资格考试-发行承销发行承销 资本结资本结构理论构理论 早期资本结构理论早期资本结构理论 （一）净收入理论（一）净收入理论 假定： （1）当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资其成本不变，也即企业的债务 融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化； （2）债务融资的税前成本比股票融资成本低。 结论：当企业增加债务融资比重时，融资总成本会下降。 例 4-7（2010 年 3 月单选题）认为当企业以 100%的债券进行融资，企业市场价值会达到最 大的理论是（ ）。 A.净收入理论 B.净经营收入理论 C.传统折中理论 D.净经营理论 参考答案A （二）净
2、经营收入理论（二）净经营收入理论 假定：不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本不变。 结论：融资总成本不会随融资结构的变化而变化。 现代资本结构理论现代资本结构理论 （一）（一）MM 定理定理 1.MM 无税模型。 假设条件： （1）企业的经营风险可以用 EBIT 衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险等级； （2）现在和将来的投资者对企业未来的 EBIT 估计完全相同，即投资者对企业未来收益和 这些收益风险的预期是相等的； （3）股票和债券在完全资本市场上进行交易，没有交易成本；投资者可同企业一样以同样 利率借款； （4）所有债务都是无风险的，债务利率为无风险利率；（5）投资者预
3、期 EBIT 固定不变， 即企业的增长率为零，所有现金流量都是固定年金。 结论：在无税情况下，企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本。 2.MM 的公司税模型。 因为公司所得税是客观存在的，所以 MM 提出了包括公司税的模型。结论是：负债会因利息 的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。 （二）米勒模型（二）米勒模型 考虑公司税的 MM 模型没有考虑个人所得税的影响。1976 年米勒在美国金融学会上就提出 了一个包含了公司所得税和个人所得税的模型来估算负债杠杆对公司价值的影响。 米勒模型： VL 负债企业的价值； VU 无负债企业的价值， TC、 TS、 T
4、D 分别代表公司所得税、 个人股票所得税和债券所得税。 米勒模型的含义有： （1）代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，相当于仅考虑公司税时 MM 模型中的 TD 选项。 （2）如果忽略所有的税率，则上式的结果与 MM 无公司税时的情形一样。 （3）如果忽略个人所得税，即 TS=TD=0，则上式与 MM 公司税模型相同。 （4）如果有个人所得税，但 TS=TD，与公司税模型也相同。 （三）破产成本模型（三）破产成本模型 破产风险或财务拮据是指企业没有足够的偿债能力， 不能及时偿还到期债务。 当财务拮据发 生时，即使企业最终不破产，也会产生大量额外费用或机会成本，这就是财务拮据成本。
5、 （四）代理成本模型（四）代理成本模型 代理成本理论区分了两种公司利益冲突： 股东与经理层之间的利益冲突， 债权人与股东之间 的利益冲突 公司融资方式选择公司融资方式选择 外部筹资外部筹资 筹集外部资金有两种途径，一种是发行新的股票，另一种是发行债券。其中有一部分资金具 有混合型特点，如优先股、认股权证、可转换证券等。 （一）普通股筹资（一）普通股筹资 1.优点：没有固定利息负担。普通股实际上是对公司总资产的一项看涨期权，如果一个公司 具有好的收益能力和成长性， 普通股对投资者更有吸引力， 因为执行该项期权可获得较高的 预期收益。没有固定到期日，是永久性资金，除非公司清算，否则不用偿还。增加公
6、司的权 益资本，可为债权人提供较大的损失保障，提高公司信用等级，降低债务筹资成本，为使用 更多的债务资金提供强有力的支持。 2.缺点：会增加新股东，分散公司的剩余控制权。成本较高。对老股东来说会稀释每股收益 并可能引发股价下跌。 （二）债券筹资（二）债券筹资 1.优点：成本低。公司运用债券筹资，不仅取得了一笔营运资本，而且还向债权人购得了一 项以公司总资产为基础的看跌期权， 因为如果公司价值急剧下降， 普通股股东具有将剩余所 有权和剩余控制权转给债权人而自己承担有限责任的选择权。债券筹资具有杠杆作用。 2.缺点：有固定到期日，需定期支付息，如不能兑现承诺可能引起公司破产。随着财务杠杆 上升，债
7、券筹资成本也上升，加大财务风险和经营风险，可能导致公司破产和最后清算。债 券通常需要抵押和担保，而且有一些限制性条款。 （三）优先股筹资（三）优先股筹资 1.优点：属于权益资本，没有到期日（不增加财务风险）。一般没有投票权，不会使普通股 股东的剩余控制权受到威胁； 股息通常是固定的 （在收益上升期， 可为股东保存大部分利润， 具有一定杠杆作用）。 2.缺点：筹资成本比债券高（股息不能冲抵税前利润）。有些优先股（累积优先股、参与优 先股等）要求分享普通股的剩余所有权，稀释了每股收益。 （四）可转换证券（可转债和可转换优先股）筹资（四）可转换证券（可转债和可转换优先股）筹资 1.优点：通过出售看涨
8、期权可降低筹资成本。有利于未来资本结构的调整。 2.缺点：一个高速增长的公司在普通股价格大幅上升时，利用可转换证券筹资的成本要高于 普通股或优先股。如果可转换证券持有人行使期权，将稀释每股收益和剩余控制权。如果公 司经营业绩不佳，则大部分可转换债券不会转为普通股。 （五）（五）认股权证筹资认股权证筹资 1.优点：降低筹资成本、改善公司未来资本结构（与可转换证券相似）。不同的是认股权的 执行增加的是公司的权益资本，而不改变负债。 2.缺点：稀释股权。当股价大幅度上升时，导致认股权证成本过高。 内部筹资（利用留存收益筹资）内部筹资（利用留存收益筹资） （一）留存收益筹资优点（一）留存收益筹资优点 留存收益筹资优点： （1）利用未分配利润筹资，成本较低。 （2）筹资增加的权益资本不会稀释原有股东的每股收益和控制权，同时还可以增加公司的 净资产，支持公司扩大其他方式的筹资。 （3）可以使股东获得税收上的好处。 （二）留存收益筹资缺点（二）留存收益筹资缺点 留存收益筹资缺点： （1）分配股利的比例常常会受到某些股东的限制，他们可能从其消费需求、风险偏好等因 素出发，要求股利支付比率维持在一定水平上。 （2）股利支付过少不利于吸引股利偏好型的机构投资者。 （3）股利支付过少，可能影响今后的外部筹资。这是因为支付股利少，可能说明公司现金 较为紧张。 以上资料来源：91up 快学堂
