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1、论欧元区主权债务危机的根源与救助机制 ? 刘元春 ? 蔡彤娟 内容提要: 本文认为欧元区主权债务危机爆发的根源在于: ( 1) 作为主权分离的共同货币区, 欧 元区缺乏应对国际性大危机的统一政策协调工具。( 2) 欧元区并不满足最优货币区的条件, 经济的 整合不仅没有产生内生性的趋同, 反而出现两极化的离心趋势。这决定了目前所出台的各种救助 举措都只是权宜之计, 欧元区难以从根源上消除债务危机的隐患, 也难以走出解体的阴影。 关键词: 主权债务危机? 欧元区? 政策工具? 救助机制 一、引言 2009 年底, 随着希腊、 西班牙、 葡萄牙、 意大利 等 4 国公布的财政赤字和公共债务占 GDP
2、 比率远 远超出欧盟 马斯特利赫特条约!和 稳定与增长公 约!所规定的 3% 和 60% 的上限( 参见表 1) , 全球三 大评级公司下调这些国家的主权评级, 欧元区主权 债务危机宣告爆发。 这场主权债务危机不仅是美国次贷金融危机 在全球蔓延的局部动荡, 更是一场世界货币体系重 构的前兆。因此, 这场危机一经产生, 便引起了社会 各界的高度关注, 大量的学者和政府要员对于危机 产生的原因和解决的措施进行了广泛的讨论。关于 本轮债务危机产生的原因, 目前的讨论大致可以分 为以下几种观点: 一是大多数学者所持的 次贷产物 论# ( 林诠, 2010; 李慧勇、 孟祥娟, 2010 等) 。该观
3、点认为主权债务危机是次贷危机蔓延的产物, 它与 迪拜金融危机#一样, 是全球金融危机之后的各种 局部金融危机的表现之一。因此, 这种局部危机并 不可怕, 它将随着次贷危机的缓和而缓和, 并将在经 济复苏之后完全消失。二是以一些新闻评论人士为 代表的 欧元狙击论#, 认为欧洲主权债务危机是人 为操纵的结果, 其目的是为了暂时打压欧元、 提振美 元, 以维护美元的霸权地位, 转嫁美元经济复苏的成 本( 叶檀, 2010) 。三是以克鲁格曼等开放宏观经济 学家为代表的 欧元区缺陷论#, 认为欧元主权债务 危机的实质在于欧元区存在致命缺陷, 欧洲还不具 备推行单一货币的条件, 危机的核心原因是欧元缺
4、乏灵活性, 而不是赤字开支。 # 上述这些观点虽然从不同层面上对于这场危机 的原因进行了说明, 但这些观点并没有对各种因素 进行一个具有逻辑一致性的解释, 没有将问题的表 象因素与深层次关系理清楚。因此本文首先利用债 务可持续性条件分析本轮危机爆发的直接原因; 然 后, 从欧元区面临的制度性内在冲突角度来阐述本 轮危机产生的根源; 再次, 利用这些分析结论来对目 前提出的危机救助方案进行深度说明; 最后, 得出本 文的结论, 并对欧元区进行展望。 二、主权债务危机爆发的直接原因 从现代财政理论可以得到, 公共财政的可持续 条件可以用( 1) 式表示: d Y ?Y Y D Y ( 1) 其中
5、d、 D、 Y 分别代表预算赤字、 公共债务和 GDP( 均为名义量) 。我们可以利用( 1) 式确定了公 共财政可持续的区间, 即赤字率的边界由 GDP 增长 率和债务占 GDP 比重的乘积决定。如果将 马约! %4% 关于财政赤字与债务比 GDP 的标准代入上面这个 关系式, 很明显可以看出, 当 d/ Y= 3% , D/ Y= 60% 时, ?Y/ Y= 5%, 处于公共财政可持续区间的边界。 如果把希腊的数据代入, 当 d/ Y= 12. 7%, D/ Y= 113% 时, 要求 ?Y/ Y= 8. 90% , 即希腊的经济增长 率要达到将近 9% 才可能维持其赤字和债务。根据 以往
6、的实际情况看, 这是不现实的。PIGS 等国赤字 率和债务占 GDP 比重的急剧攀升( 见表 1) , 应该说 和次贷危机有一定的关系, 由于经济受到负面冲击, 需要政府救市和干预。然而, 次贷危机并不是全部 原因。为了说明这一点, 进一步将预算赤字分解为 债务的基本赤字 df 和利息部分 iD, 有 d= df+ iD( 2) 经过推导, ( 2) 生产要素的内部流动( 蒙 代尔, 1961) ; ( 3) 经济开放度标准( 麦金农, 1963) ; ( 4) 财政政策和其他成员国的转移支付( 托尔和威莱 特, 1976) ; ( 5) 高度融合的金融市场和通货膨胀率标 准等( Flemmi
7、ng, 1971) 。如果根据这些衡量标准判 断, 欧元区并不满足 OCA 条件: 大量研究证明, ECU 只在经济开放度和资本流动方面符合 OCA 标 准, 而在最重要的生产要素流动性和工资弹性方面, 均未达标, 而且欧盟缺乏财政一体化制度和计划。 即使是 欧元之父#蒙代尔, 也承认欧元区并不是一 个最优货币区。在这种情况下, 欧元区成立时就是 先天不足#的, 缺乏可以替代货币和汇率政策应对 全球性经济危机的充分及时的调节机制。 ( 二) 区域经济整合过程中出现离心趋势, 成员 国之间的竞争地位发生变化 Frankel ( S I) 代表私人储 蓄与私人投资之差, 即私人净储蓄; ( M X
8、) 代表经常 项目逆差。假定内部均衡( S I= 0) ,则有: d= M X( 6) 即预算赤字等于贸易逆差。从近十年 PIGS 国 家的经常项目数据看, 除 2009 年受次贷危机影响 外, 经常项目逆差都在逐年迅速上升; 与之相对的, 则是德国、 荷兰等国的连年顺差。这说明欧元区内 部成员国之间存在竞争关系和经济失衡, 反映了各 成员国在欧元区内竞争地位的变化。由( 5) 、 ( 6) 两 式决定, PIGS 等国的失业率及其波动程度也明显高 于欧元区平均水平, 实际上体现了 PIGS 等国在欧 元区内竞争地位的下降。 虽然货币一体化对欧元区经济的整合作用不容 抹杀, 大多数学者的实证研
9、究也倾向于支持内生性 假说, 但是不可否认, 随着欧元区的东扩, 成员国之 间的经济差距在逐步扩大, 使得欧元区经济的离心 趋势超过了融合趋势。 ( 三) 区内政治矛盾重重, 财政及政治一体化发 展滞后 对于分散的财政政策所产生的矛盾, 可以依靠 统一的财政政策加以解决。早在 1969 年, 凯南就提 出了财政一体化对于促进货币同盟的重要作用。他 指出, 如果能够建立起超国家的财政转移支付, 用名 义汇率变动来对付不对称冲击的必要性就会降低, 因为财政的自动转移支付机制或财政政策的积极主 动支付转移, 会给遇到负面冲击的国家带来补偿, 用 于其恢复均衡。一国的失业人口如果有可能得到某 种来自货
10、币同盟的财政补偿, 就可以缓解失业带来 的压力。然而欧洲财政一体化进程步履维艰, 虽然 马约!和 SCG 关于公共赤字和债务的两个标准意 在对财政政策施加约束, 但这两个标准的实施得不 到强有力的保障, 近几年已经形同虚设。到目前为 止, 欧元区还没有建立统一财政同盟的计划。 另外, 政治一体化是货币和财政一体化的基础 和条件。托尔和威莱特( 1976) 提出应以政治一体化 作为确定最优货币区的标准。 ) 他们认为, 一个货币 同盟能否成功的关键在于其成员国对通货膨胀和失 业的看法是否一致。Mintz( 1970) 认为, 政治一体化 的意愿可以推进有共同承诺的联盟形成, 维持合作 与对话,
11、加强国家间的制度化联系。 国家间基于共 %6% 同利益的政治合作意愿, 稳定的对话机制等对于促 进货币一体化有着重要意义。相对于经济一体化的 发展程度, 欧洲的政治一体化却落后得多。与美国 相比, 欧洲缺乏一个强大的政治中心, 在面临危机时 各成员国之间的协调总是出现矛盾。在本轮危机 中, 法德在如何确定救助机制上迟迟达不成一致, 德 国甚至提出要让希腊等 不达标国家#退出欧元区, 暴露了欧元区成员国之间长久以来的内部矛盾。 四、危机的救助机制分析 对于欧盟来说, 应对主权债务危机短期内可供 选择的救助方案是对希腊等国提供双边援助, 中长 期来看, 可以考虑建立像 IMF 那样的欧洲货币基金
12、( EMF) 。而放宽 马约!约束和实施退出机制则是 不得已的下策。 1 ? 双边援助方案。由于 马约!规定禁止欧洲 中央银行为成员国的公共赤字融资, 因此短期内解 决主权债务危机的方式仍然以欧元区内部双边援助 和 IMF 援助为主, 即由欧元区其他国家( 德法等) 及 IMF 向希腊等债务危机国提供债务担保或贷款。 这种 紧急援助#( bail out) 旨在应对短期内即将到 期的巨额债务, 一般都会附带严格的条件, 如要求债 务国努力削减预算赤字, 进行债务重组等。这些条 件改变不了援助的一次性输血性质, 无法从根本上 纠正债务国的财政缺陷。 然而, 如果考虑到预期的作用, 这一做法是及时
13、 的, 也是必要的。根据理性预期假说, 市场预期对于 危机的发展具有推波助澜的作用。双边援助机制的 主要作用在于向金融市场发出积极信号, 提振投资 者信心, 以帮助危机国降低在金融市场融资的成本, 获得更多的市场融资。从这个角度看, 双边性紧急 援助的作用是很重要的。虽然短期的双边援助方案 只是一种暂时的权宜之计, 但是通过救助希腊, 欧盟 也就此确立了应对区内成员国债务危机的过渡性解 决方案, 迈出了建立正式危机救助机制的第一步。 2 ? 建立欧洲货币基金。为了从长计议, 防范希 腊危机再次重演, 格罗斯和梅尔( 2010) 提出建立 欧 洲货币基金#的建议。他们认为, 相对于求助 IMF
14、或是靠实施特别干预措施挺过难关, 建立欧洲货币 基金是更好的选择, EMF 有助于改善欧元区的危机 管理和财经纪律的执行, 可以更好地引导金融市场 的预期, 提高投资者对希腊主权债务的信任。 建立 EMF 不仅是一种中短期的救助方案, 而 且是一种正式救助机制, 其作用相当于欧洲的 IMF, 能够加强欧元区内的经济合作和监督, 有效缓 解债务风险, 防范债务危机的再次发生。关于 EMF 与 IMF 的关系, 格罗斯认为 EMF 将代表在 IMF 内 部的欧元区国家, 因而 EMF 和 IMF 两者之间将没 有竞争。若真如此, EMF 方案将是一种比较理想的 有效解决机制。 但是, 也有学者对此
15、表示反对, 指出建立 EMF 会对成员国产生 错误的激励措施#, 即 IMF 在向债 务危机国提供紧急援助时遇到的道德风险问题 % 有了 EMF 作为最后贷款人, 各成员国将有可能更 加肆无忌惮地举债和扩张赤字, 形成债务规模 + % 违约风险+ % 紧急援助 % 危机缓解% 债务规模 + 的 恶性循环。 3 ? 放宽财政约束。 马约!和 SCG 关于公共财 政的约束标准自实施以来就受到广泛的争议。分析 ( 4) 式, 当外部均衡时( M X= 0) , 有 d Y = S- I Y ( 7) 即预算赤字与 GDP 的比值要等于私人储蓄与 私人投资之差与 GDP 的比值。( 5) 式可以帮助考
16、察 马约!关于赤字与债务的标准是否合理。对于西方 工业化发达国家, 过度消费和低储蓄导致( S I) / Y 这个比值在大多数欧元区国家都有下降的趋势。 马约!制定的 1991 1992 年, 欧盟 15 国的这一比 值平均在 3% 4% 左右, 因此当时对欧盟来说, d/ Y = 3%还是比较合理的。 , 然而近几年, 欧元区的净 储蓄与国民收入比值有所上升, 基本在 6% 8% 之 间, 这似乎表明 3% 的标准有些低了。然而, 一旦放 宽标准, 是否会产生 开闸泄洪#式的效应, 造成各国 财政赤字的一致性激增呢? 另外,如果放宽赤字率到 6%,根据前文( 1) 式,公共债务的可持续至少要求10% 的经济增长率, 这对于欧元区来说又不太现实。 4 ? 建立退出机制, 剔除不合格成员国。欧元区 成立不过十余年, 目前还没有正式的成员国退出机 制。理论上, 个别成员国的预算赤字和债务问题不 应引起整个欧元区利率和汇率的剧烈变化, 但由于 预期对金融市场迅速而重要的影响, 某个成员国面 临的个体危机会立即转化为整个欧元区
