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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 35 分 析 师 华泰联合金融工程团队华泰联合金融工程团队 王红兵王红兵 (0755) 8249 2185 wanghb 衍生品衍生品 金融工程 金融工程 ? 国务院原则同意推出股指期货，未来 3 月后，股指期货将正式步入投资者 的视野。 ? 本报告主要基于华泰联合证券金融工程团队在股指期货上的研究积累，对 股指期货套利、套保及产品化等方面的核心问题进行归纳总结。 ? 对于套期保值，核心问题是何时对冲（套保的时机选择） 、如何对冲（对冲 的合约量优化）以及合约的展期。套期保值在对冲风
2、险、锁定收益的同时 也将失去大盘上扬带来的收益改善，针对期货合约的现金管理还将稀释现 货头寸的盈利能力。 ? 对于期现套利，核心问题是如何构建跟踪误差足够小的现货组合，现货组 合在稳健跟踪标的指数的同时也需要适当获取 alpha， 这样可以尽量降低交 易成本对套利收益的损耗，增大套利的成功概率。 ? 股指期货的产品化可从三个层面展开，一是 Beta，主要利用股指期货改变 现货组合 Beta 风险的暴露水平，例如正负 2 倍的杠杆式 ETF 产品；另一 层面是 Alpha，主要利用股指期货对冲系统风险实现绝对收益；三是发挥 股指期货的资产配置功能，例如在增强型指数产品中利用股指期货跟踪标 的指数
3、。 2010/01/11 相关研究 相关研究 股指期货全攻略 股指期货全攻略 套利、套保与产品设计 套利、套保与产品设计 金融工程-衍生品 100111：股指期货全攻略-套利、套保与产品设计.doc Jan-2010 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 35 目 录目 录 一、股指期货套期保值篇一、股指期货套期保值篇.3 1.1、完全套期保值最优套保比率的确定.3 1.2、套期保值损益分解及其可能的风险.5 1.3、不完全套期保值的分析框架7 1.4、Beta 时变性的考量.7 1.5、套期保值期货头寸调整策略选择：静态还是动态8 1.6、套期保值合约展期9 二、股指期
4、货期现套利篇二、股指期货期现套利篇. 11 2.1、指数期货的定价及期现套利的触发条件 11 2.2、期现套利几个比较关键的问题12 2.3、现货选择之 ETF 组合流动性约束的尴尬 .14 2.4、现货选择之股票组合组合的规模、选股.14 2.5、现货组合的权重优化及再平衡16 2.6、现金红利对套利的影响.17 三、股指期货对现货市场的影响篇三、股指期货对现货市场的影响篇 19 3.1、股指期货对现货市场的影响19 3.2、交易偏好导致期货一定领先现货吗.22 四、保证金的风险控制能力及现金管理篇四、保证金的风险控制能力及现金管理篇24 4.1、10保证金的风险控制能力 .24 4.2、股
5、指期货投资的现金管理 .24 4.3、期货投资的仓位控制 26 五、基金公司股指期货产品化的建议五、基金公司股指期货产品化的建议.26 5.1、公募基金利用股指期货可设计的产品种类 26 5.2 一种成熟且可行的产品：杠杆型 ETF28 附录：联合证券股指期货研究系列报告列表附录：联合证券股指期货研究系列报告列表34 股指期货套利、套保与产品设计 Jan-2010 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 35 2010 年 1 月 8 日中国金融期货交易所发布公告 “国务院原则同意推出股指期 货” ，目前证监会将统筹股指期货上市前的各项准备工作，包括发布股指期货投资 者适当
6、性制度、明确金融机构的准入政策、审批股指期货合约以及培训证券公司 的中间介绍业务和中国金融期货交易所接收投资者开户等工作，这些工作预计三 个月左右，股指期货从此开始正式步入投资者的视野。 本报告主要基于华泰联合证券金融工程团队在股指期货上的研究积累，对股 指期货投资及产品化方面的一些核心问题进行归纳总结。 一、股指期货套期保值篇一、股指期货套期保值篇 套期保值是股指期货的主要功能之一，通过持有与股票现货头寸相反的股指 期货头寸来消除股票现货头寸的价格变动风险。套期保值主要有两种，一是标准 对冲策略，即通过持有股指期货的空头头寸来对冲现货多头头寸，期货空头头寸 一直维持到现货头寸了结；二是策略性
7、对冲，即通过阶段性持有股指期货的空头 头寸或不完全对冲风险的方法来对冲部分或全部现货头寸在股指期货持有期间的 价格变动风险。 1.1、完全套期保值最优套保比率的确定、完全套期保值最优套保比率的确定 在套期保值过程中期货头寸的构建非常重要，将直接影响现货资产风险对冲 的效率，目前估计最佳套期保值比例常见的模型有四种，最简单的模型是最小二 乘，较复杂的模型有双变量向量自回归（B-VAR） 、误差修正模型（VCM） 、考虑 误差修正的 GARCH 模型（EC-GARCH）等。 假定 t Sln 和 t Fln 为 t 时刻取对数的现货价格和期货价格；为回归函数的 截距项；为回归函数的斜率，也就是套期
8、保值比率； t 为随机误差项，不同模 型的设计和最佳套期保值比例的计算公式如下所示。 （1）传统的最小二乘回归模型 ttt FS+=lnln )(/ )ln,ln( * ttt FVarFSCovh= （2）双变量向量自回归（B-VAR） 双变量向量自回归为了消除最小二乘回归模型残差项的序列相关和增加模型 的信息量，模型需要寻找最佳的滞后阶数。 st K i itsi K i itstst FSS = = += 11 lnlnln 股指期货套利、套保与产品设计 Jan-2010 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 35 ft K i itsi K i itstft FS
9、F = = += 11 lnlnln （3）误差修正模型（ECM） B-VAR 模型虽然解决了 OLS 模型中的残差项自相关问题，但它也忽略了期 货价格与现货价格之间的协整关系对套期保值比率的影响，而 ECM 模型同时考 虑了现货价格和期货价格的非平稳性、 长期均衡关系以及短期动态关系， 与 BVAR 模型相比，ECM 中增加了一个误差修正项，下式中 1t Z为误差修正项。 = = += n j sttsjtj m i itist ZFSS 1 1 1 lnlnln = = += n j fttfjtj m i itift ZFSF 1 1 1 lnlnln （4）考虑误差修正的双变量 GAR
10、CH 模型（ECGARCH） 条件均值方程为 sttsst ZS+= 1 ln fttfft ZF+= 1 ln 残差的条件方差和协方差方程为 1, 2 1, += tsstsststsstsstss hbach 1,1,1, += tsftsftftstsftsftsf hbach 1, 2 1, += tfftfftftfftfftff hbach 从国外的研究来看，对于最优套期保值比率的不同估计方法，在套期保值效 果上是存在显著的差异，并不是方法越复杂其套期保值的效果就越好，证券市场 是不断演化的，一切利用历史信息进行预测都会存在缺陷。从实际运用来说，需 要对特定的资产开发特定的计算方法
11、方能达到较好的套期保值效果。 股指期货套利、套保与产品设计 Jan-2010 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5 / 35 1.2、套期保值损益分解及其可能的风险、套期保值损益分解及其可能的风险 套期保值仅仅是对冲了股票中的系统风险，一个套保组合是否盈利还取决于 现货资产本身所具有的 alpha 特性和期货市场的种种风险，而且最优套保比率， 也就是 Beta，也随时变动，所以套期保值是有风险的。 假定对于一个股票投资组合利用 N 份股指期货进行保值。 T P为现货头寸期末的市场价值， 0 P为现货头寸期初的市场价值，D为期间 现货头寸收到的股息， T F、 0 F分别为股指
12、期货期末、 期初的市场价格， 0 ,IIT分 别为期末、期初的合约价值（就是相应的指数点位乘以合约乘数） ， f r为无风险 收益， M r为合约期间期货标的指数收益率，套保组合（现货期货）的收益部分 为 )( 00 FFNDPPY TT += )()()( 0000 IINIFIFNDPPY TTTT += )( 000 IINBBNDPPY TTT += = += k i iiiT rpwP 1 0 )1 ( = = k i iip wP 1 00 M k i Tiii rNIBBNDrpwY 0 1 00 )(+= = ifMiifi rrrr+=)( iifMiii rrr+=)1 (
13、 M k i TifMiiii rNIBBNDrrpwY 0 1 00 )()1 (+= = Mi k i Mii k i T k i ifiiiii rNIrpwBBNDrpwpwY 0 1 0 1 0 1 00 )()1 (+= = 股指期货套利、套保与产品设计 Jan-2010 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 6 / 35 套期保值的目的为了规避系统风险，也即让0 0 1 0 = = Mi k i Mii rNIrpw。 所以套期保值需要的合约份数为： 0 1 0 I pw N i k i ii = = 上述的套期保值公式意指套保需要的合约份数为用风险调整后的现货头寸
14、与 期初股指现货价值的比值，这样的公式潜在地忽略了期货价格向现货价格收敛的 情形，因此基差方面的损益就暴露出来了。实际上，套期保值可以大体抵销现货 市场中价格波动的风险，但不能使风险完全消失，主要原因是存在“基差”这个 因素。 上述套期保值组合的收益为 = += k i T k i ifiiiii DBBNrpwpwY 1 0 1 00 )()1 ( 套期保值组合的损益进行分解，如下表所示： 从损益项目的分解可知， 套期保值的风险主要来自于超额收益的不稳定风险、 股票组合的非系统性风险、现金红利的不可预知风险以及交易所带来的风险。在 套期保值前需要深入分析所套保的现货资产，分析其超额收益获取能
15、力、非系统 风险的比重以及红利的预期分配方案。 表表 1.1、套期保值组合的收益分解、套期保值组合的收益分解 套期保值的损益项目 描述说明 = k i iiip w 1 0 股票的超额收益部分Beta 对冲主要的盈利来源 = k i ifii rpw 1 0 )1 ( 风险导致的损益 当 大于 1， 激进的投资组合 会造成对冲收益损失。不过这 部分比较小，有时可忽略或纳 入超额收益部分。 )( 0T BBN 合约始末的基差损益 如果 Beta 是基于现货指数计 算获得的，基于此 Beta 进行 套期保值，基差风险是完全暴 露的。 = k i iiip w 1 0 股票收益率中的随机波动。 如果这一部分占的比例比较 大， Beta 对冲有可能无法获取 收益。 现货和期货的交易费用 证券买卖发生的交易费用 冲击成本其实也需要考虑 资金成本 对冲期间保证金的资金成本 和现货头寸资金占用成本 现金红利 现金红利增厚套保收益，但不 可预期 资料来源：联合证券研究所 股指期货套利、套保与产品设计 Jan-2010 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 7 / 35 1.3、不完全套期保值的分析框架、不完全套期保值的分析框架 股指期货的套期保值虽能对冲风险，却也是把双刃剑，锁定风险的同
