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1、做空机构浑水质疑分众传媒报告全文摘译2011-11-22 20:50:37来源： i美股 原文链接作者： （i美股讯）北京时间11月22日消息，做空机构浑水（Muddy Waters Research）周一发布对分众传媒首份报告，给予其“强烈卖出”评级。受该报告影响，分众传媒股价暴跌39.49%收报15.43美元，创下52周新低。浑水公司团队今年夏天对分众公司进行详尽调查，调查内容包括分众所有公司的中国工商局文件、SEC报告以及电话会议和所有公开新闻稿。此外，该团队进行了实地的田野调查，和多位产业专家进行访谈。i美股摘译浑水质疑报告全文，主要分为三个部分：第一部分：分众LCD显示屏的数量和效果
2、均被高估1，观点：分众将其拥有的LCD显示屏高估了约50%-分众表示截止今年三季度末，其拥有个LCD显示屏；-浑水公司调查显示：分众只有12万个屏幕，包括大约1.5万个是通过经销协议获得。这个数量与分众2007年年报公布的个屏幕接近。2, 观点：分众对其在一线城市的显示屏数量高估了约67%-分众表示其在一线城市显示屏超过5万个，且其LCD网络营收的60%来自于一线城市。-浑水公司调查显示：事实上少于3万个。分众表示其拥有所有的一线城市屏幕网络，但事实上分众在北京的10%的显示屏是由经销商运营。一线城市的广告有效率较二线城市高出约141.9%；分众大约5万个显示屏（超过屏幕总量的40%）在三四线
3、城市，调查表示很少有广告商愿意在这些三四线城市投放广告，且营收潜力非常小；这些屏幕的投资总额大约2000万美元，屏幕网络的运营费用（尤其是升级到每周人工更换存储卡）不低。3,观点：分众的大多数屏幕均不在营收能力更大的商业办公楼宇-分众表示大多数LCD地处于交通繁华的商业办公楼宇；-浑水公司调查显示：分众仅有约总屏幕数的30%处于商业楼宇。在一线城市，仅有45%的屏幕在商业办公楼宇；二线城市，仅有30%屏幕在商业办公楼宇；其他均在住宅楼宇。住宅楼宇的价值低于商业办公楼宇。 第二部分：高溢价收购导致高亏损第二部分：高溢价收购导致高亏损截止2010年底大约16亿美元的收购中累计减记11亿美元，总的资
4、产减记额超过分众现有企业价值的三分之一。大部分资产减记为零，由此分众累计亏损4.34亿美元。大约85%的分众资产减记是由商誉组成。这是一个危险信号：公司的商誉减记相当于公司企业价值的39.7%，类似于2002年早期的TYC。主要观点和调查结果如下：1, 分众虚报不存在的收购浑水调查：分众宣称收购和处理了6家移动广告公司，但根本就没有过这些收购。然后在2008年减损了4630万美元之后，宣称将这些公司归还给原股东。如此一来这些公司就不用纳入当年的年报审计中。2，高价收购广告船浑水调查：分众收购纵横品誉减记了2420万美元,后者主要业务是在上海黄浦江的商业船只“the Captain Six ”上
5、配备的LED显示屏出售广告。非常怀疑这笔收购是否存在。疑点包括：该公司在分众收购前四个月曾同意以330万美元价格出售自身90%的股权，那么为什么分众愿意以该公司市场价值的7.4倍来高额收购？且在中国工商局的股权收购合同中，分众收购价是该公司市场价值的30.3倍。在收购纵横品誉之后，分众以1240万美元收购船只“the Captain Six”，我们估计后者成本不超过390万美元。3, 大规模高溢价收购直接竞争者浑水调查：玺诚传媒在收购的时候，分众同意再支付3000万美元来指出其未偿还的债务，说明CGEN在被收购的时候就存在严重的问题。4, 高溢价收购好耶涉及内部人士，至少有740万美元进入个人
6、的口袋浑水调查：在分众以高价收购好耶的案例中，我们发现其中一部分是从分众内部人士手中购买。证据表明分众是有意支出过高收购价。分众从好耶股东手中以2.969亿美元收购好耶，当时好耶的股东包括沈南鹏（同时也是分众的董事会成员之一）、Xiong Xiaodong（笔者注：此处应是浑水公司笔误，报告原文引用的部分图片中，Advantage Enterprise Holdings Ltd和 Perfect Crown Investments Ltd的控制人是熊向东，由此判断此处应同指“熊向东”），很可能还包括分众的董事长兼CEO江南春。我们认为这次交易至少有740万美元进入到上述个人的口袋。5,分众累计
7、收购成本和亏损截止2010年底，分众在LCD显示屏业务的收购总成本4.78亿美元，累计亏损5887万美元；截止2010年底，分众在框架业务的收购总成本4.47亿美元，累计亏损4.23亿美元；截止2010年底，分众在剧场和传统BB的收购总成本3605万美元，累计亏损3775万美元；截止2010年底，分众在卖场（in-store）展示业务的收购总成本1.98亿美元，累计亏损1.90亿美元；截止2010年底，分众在无限业务的收购总成本5896万美元，累计亏损9353万美元；截止2010年底，分众在互联网业务收购总成本3.41亿美元，累计亏损2.30亿美元；截止2010年底，分众未标明的或有支付（co
8、ntingentpayments）总成本2488万美元，累计亏损2547万美元；截止2010年底，所有收购的累计总成本为15.84亿美元，累计亏损为10.60亿美元。第三部分：资产减值不合理 内部交易致股东亏损主要观点：分众将其已经完成的21笔并购交易基本上都减值为零，然后不加思索的将其放弃,根据中国工商等相关资料表明这些资产仍有业务价值，因此分众的减损的原因不合理，且令人怀疑。1，对10家手机广告公司的2614万美元的减值显得过高浑水调查：对10家手机广告公司的收购，其中6家是互联网广告公司，1家是传统的广告牌公司还有好耶。最后有9家都归还给了原始股东。浑水怀疑6家互联网广告公司的收购是否真
9、的存在，如果说分众传媒从没有收购这些公司，那么分众就不应当进行资产减损，但分众在上述6起“收购交易”中，资产减损了4180万美元。对于这10家手机广告公司（假设都存在真实并购）,2008年分众计提的总计9194万美元的减值损失中，关于非固定资产部分(包括无形资产和商誉等)的减值约为6580万美元，与固定资产（包括厂房、设备等）相关的减值损失大约在2614万美元。我们认为这2614万美元的减值显得过高。主要原因在于，分众披露的文件中显示固定资产方面的减值主要来自于LCD部分，而LCD的减值很难达到2600多万美元。更进一步，这些移动公司都是轻资产公司，注册资本都介乎在7万美元到14万美元之间，因
10、此很难想象这些公司有大量的固定资产。 此外，中国工商局的财务信息显示，分众收购的公司在2009年的财务表现并没有比2008年更坏。且艾瑞（好耶子公司，2009年分众收购好耶后也成为成为分众子公司）表示中国网络广告市场2009年将增长21.9%，因此分众的这些资产减值更显得不合理。此外，分众至少可以为这些收购子公司找到购买者，而不至于将其减值至零。2，Tou Jia的财务并没有恶化但分众仍然将其减值浑水调查：分众在2009年对Tou Jia(一家传统户外广告牌公司)进行减值。分众表示Tou Jia2009年二季度的营收、毛利润和运营利润大幅下降，且应收账款周转天数增大，业务不会出现好转。但是从浑
11、水调查的工商局资料显示情况并没有分众说的那样糟。工商局资料显示TouJia2009年的营收242.5万美元，净利润为3.5万美元，总资产为48.7万美元，总负债为56.6万美元。 3，分众子公司与凯威点告前CEO徐茂栋关系不明浑水调查：2006年分众传媒以3000万美金收购了凯威点告(手机定向广告服务提供商)，在凯威点告被分众传媒收购之后，凯威点告CEO徐茂栋离职收购了与凯威点告同样业务形态的百分通联(手机广告运营商)。分众传媒不仅没有与徐茂栋签署竞业禁止协议，而且分众传媒的无线部门的一位员工还是将百分通联转让的两人之一。随后，分众传媒把旗下一家子公司(Yitong)转移给百分通联。百分通联在
12、2010年获得了软银和澳洲电信1亿美元的融资。分众传媒随后对凯威点告的这一交易资产减损2680万美元。分众传媒、凯威点告前首席执行官和分众传媒的子公司之间的关系令人怀疑。4，好耶交易导致股东亏损1.596亿美元浑水调查：两次对收购好耶进行资产减损。分众传媒先把好耶从2.969亿美元资产减损至7850万美元，然后再次减损至3230万美元，使内部人士能够以便宜的价格买入38%的股份。最后这部分股份以大约2亿美元的价格被出售，这一交易使得江南春以及他的朋友们的年收益率达到了2127.2%。好耶这笔交易使得内部人士至少赚到7010万美元，而同时导致股东亏损1.596亿美元。自2005年分众上市以来，内
13、部交易者已通过从股票中挣到了至少17亿美元。5，分众传媒内部人士交易-即便是在今年，分众传媒内部人士仍以牺牲股东的利益为代价，低价收购了分众传媒富有价值的资产-分众传媒内部人士和一家投行，收购了公司传统户外广告公司49%的股份，预计这家公司将会在2012年进行首次公开招股。投行资助内部人士收购公司资产，表明了分众传媒内部人士与股东之间的利益冲突。-自分众传媒进行首次公开招股以来，公司内部人士在公开市场已经出售了至少价值17亿美元的股票。随着分众传媒每季度的股权奖励支出依然维持在1400万美元左右，公司内部人士仍将会确保获得恒定不变的股票用于抛售。我们认为，分众传媒股东认为该公司持续的股票回购对
14、他们有利，这是一种错误的观念。通过不断的进行股权奖励和回购股票，只会把资金从股东手中转移到分众传媒内部人士手中。-分众传媒董事会无力进行企业治理，原因是他们从分众传媒得到了高薪。下面是分众传媒内部人士关系图： （注：本文所有图片来源于浑水质疑报告原文）（本文来源于i美股，转载请注明出处）分众回应做空机构浑水质疑：否认所有指控2011-11-22 22:12:15来源： i美股 原文链接作者： （i美股讯）北京时间11月22日晚间消息，分众传媒针对做空机构浑水的质疑报告给予回应。分众否认浑水所有指控，称浑水报告所涉及的内容在分众的SEC年报和新闻稿中早已披露。一 关于LCD显示屏数量1,浑水搞错
15、了分众LCD显示屏的统计方法，它认为该数据只包括最基本的LCD屏幕，但分众LCD显示屏网络还包括数码屏幕和LCD框架设备，这三者都属于LCD显示屏的统计范围。这三者的具体数量以及占比如下：2,浑水报告对分众LCD显示屏在不同城市的分布的理解也有问题。分众LCD显示屏在一线城市有45,825个，在总显示屏中占比 25.7% ;在 26 个二线城市有 102,280个，占比57.3% ; 在 三四线城市有30,277，占比17.0% 。3,根据可靠的第三方调查，分众约有30%的屏幕安装在高人流量的办公大楼，覆盖了70%的过往人流；另外70%的屏幕分布在居民住宅楼、城市购物商场和各种娱乐场所。4，不
16、同类型的媒介有不同的价目表，分众传媒和每个客户签订的广告合同条款会依据建筑名单和媒介类型的区别而有所不同。5，分众传媒的审计委员会将会聘请第三方调查公司，让他们对LCD、海报框、店内网络的数量做独立统计。二 关于收购1， 通过收购是公司扩展业务的一个重要手段，这些并购包括公司核心的户外数字广告业务以及附属业务，分众的收购是合理的。2，收购出现问题是因为宏观经济因素，金融危机，监管的变更以及核心要员的离职等。分众否认上述交易有任何不正当行为。3,在玺诚传媒收购中，公司最终将其业务扭亏为盈。截止2011年9月30日的9个月，分众的卖场网络(in-store network)的毛利润为2300万美元。三
