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1、1专题一国企整体上市的模式及资产定价文宗瑜 张晓杰证券市场之间不仅是相互竞争的，而且是相互争夺的。能否培育大企业并不断吸引有竞争力的企业来上市，决定着中国证券市场能否成为一个具有国际竞争力的证券市场。国企整体上市是继股权分置改革基本完成后一项提升中国证券市场国际竞争力的措施。必须清楚看到，目前的整体上市是在国企剥离上市近 16 年以后而采取的一项措施。从中国 A 股证券市场设立就开始的国企剥离上市，一直是实行坚持并优先保证国企上市的政策。到目前为止，无论是中央大型国企，还是地方大型国企，绝大多数都是母体国有而属下有一家或多家上市公司，少部分国企属下无上市公司。大多数国企在整体上市中，必须着眼并
2、解决好属下上市公司整合的问题。因此，国企整体上市需分类进行，不同的上市模式采取不同的资产定价方式。一、拟整体上市国企的分类及上市模式国有企业尤其是大型国有企业大多数表现为母子公司体系，大多数国企母体在属下拥有一家或多家上市公司，少数国有企业属下没有上市公司。因此，国企拟整体上市的模式可以分为两大类：一是下属子（分）公司中有上市公司的国企通过资产注入等模式实现整体上市；二是下属子（分）公司中无上市公司的国企通过首次公开发行模式实现整体上市。需要强调指出的是，国企整体上市的根本目的是精干主业、提升业绩，如果国企整体业务尚不清晰，可以考虑首先实现主营业务整体上市，再逐渐谋求国有企业法人整体上市。1拟
3、整体上市国企的分类中国国有企业大多数表现为母子公司体系的国有集团，根据下属子（分）公司中是否有上市公司进行分类，可以将拟整体上市的国有企业分为两大类：即下属子（分）公司中有一家或多家上市公司的国企和下属子（分）公司中无上市公司的国企。（1）下属子（分）公司中有一家或多家上市公司的国企据不完全统计，下属子（分）公司中有一家或多家上市公司的国有集团占到了大型国企总数的一半以上。上市公司在母子公司体系中所处的层级、集团所2控制上市公司的数量以及上市的地点各有差异。从层级上分析，上市公司可以处于整个母子公司体系的第一级、第二级和第三级乃至更多级，如上市公司中国船舶（600150. SH）处于中国船舶工
4、业集团公司的第一级次；外运发展（600270.SH）处于中国对外贸易运输（集团）总公司的第二级次；从数量上分析，国企拥有上市公司的数量从一家到十几家不等，如中国航天科工集团就拥有航天信息（600271.SH） 、航天晨光（600501.SH） 、航天电器（002025.SZ） 、航天通信（600677.SH） 、航天长峰（600855.SH） 、航天科技（000901.SZ） 、中兴通讯（000063.SZ , 0763.HK）等 7 家上市公司；从上市地点分析，有上海、深圳、香港、美国、伦敦、新加坡、东京等地，同时拥有两地上市公司的国企也有近五十家。（2）下属子（分）公司中无上市公司的国企到
5、目前为止，无论是央企还是地方国企，下属子（分）公司中没有上市公司的国有集团仍有一部分。这些国有集团主要是由于业绩原因或历史原因而没能争取到上市资源，随着资本市场发展和业绩的不断提升，尚无上市公司的国有集团将越来越主动地争取整体上市，解决资金筹集和未来发展问题。值得注意的是，有一部分国企无上市公司是因为存在大量的辅业及不良资产，需要在整体上市进程中予以考虑并进行妥善处理。2国企整体上市的不同模式根据国企属下是否拥有上市公司的分类，国企整体上市可以采取两大类模式进行，即资产注入为主的整体上市模式和首次公开发行的整体上市模式。前者是在已有上市公司的基础上不断将母公司和下属非上市公司的优质资产乃至全部
6、资产注入上市公司，实现集团公司整体上市；后者则是从零开始，组建股份有限公司，并通过正常的“申请、批准、路演、发行、交易”程序，实现在国内外证券市场首次整体上市交易。（1）资产注入的整体上市模式资产注入的整体上市模式是针对下属子（分）公司中已有一家或多家上市公司的国企而言的。在母子公司体系中已有至少一家上市公司的前提下，集团公司依托下属上市公司，通过对上市公司整合并注入新的优质资产而实现集团公司的法人整体上市或主营业务整体上市，上市后通过增发股份而募集资金，推3动集团公司的发展并提升公司业绩和价值。以定向增发注入资产方式为例，2007 年 7 月，沪东重机（原 600150.SH）向特定对象非公
7、开发行股票不超过 4亿股，用于收购造修船企业资产，其控股股东中船集团以持有的民用船舶类资产认购不少于发行总量的 59%，进而将“沪东重机”更名为“中国船舶（600150.SH） ”， 实现核心民用船舶主业整体上市。（2）首次公开发行的整体上市模式首次公开发行的整体上市模式是针对下属子（分）公司中无上市公司的国企而言的。在母子公司体系中并无一家上市公司的前提下，集团公司必须按照拟上市的证券交易所规定的首次公开发行上市条件的要求，积极做好股份制重组工作，确保上市的主业清晰、业绩良好、条件完备，实现集团公司的整体上市融资。以中国工商银行（601398.SH ,1398.HK）的整体上市为例，2005
8、 年 10月 28 日完成股份制改革，2006 年 10 月 27 日，在上海和香港同步整体上市，发行 A 股 149.5 亿股，价格为 3.12 元，募集资金人民币 466.4 亿元（合 59 亿美元） ；发行 H 股 406.99 亿股，价格为 3.07 港元，募集资金港币 1249.46 亿元（合 160 亿美元） ，A+H 合计融资 219 亿美元。二、资产注入模式的资产定价对于下属子（分）公司中有一家或几家上市公司的国有企业而言，通过资产注入模式实现整体上市是较为便捷的方式，可采用的资产注入方式较多且有成功的操作经验可资借鉴。具体来说，可以采取三种方式推动国企整体上市：一是上市公司向
9、母公司或下属非上市公司定向增发的方式；二是上市公司反向收购母公司及其下属非上市公司资产的方式；三是上市公司与母公司或下属非上市公司之间吸收合并的方式。在资产注入模式下，重点要关注的是注入资产的定价问题，既要实现国有资产保值增值，又要保证提升上市公司价值且不损害中小股东利益，在此基础上尽量实现交易对价的“公允” ，确保交易对价向真实价值的尽可能逼近。一般来说，可以尝试的定价方式包括按某一时点的账面净资产值或市值定价、按上述价值一定比例的溢价定价和按上述价值一定比例的折价定价三种。1资产注入上市公司的方式通过资产注入模式实现国企整体上市的一个重要操作是确定采取何种方式将4母公司或下属非上市公司的资
10、产注入上市公司，不同资产注入方式适用不同条件，拟整体上市的国企可根据自身特点选用。（1）通过定向增发将资产注入上市公司的方式定向增发是指上市公司向特定对象非公开发行股票的方式，既可以直接用于筹集资金，也可以用于协助公司战略结构调整和资本扩充，而特定对象用于认购股份的“对价”既可以是现金，也可以是实物或股权资产，还可以是债权。通过定向增发将资产注入上市公司的方式就是上市公司向其母公司定向发行股份，而母公司以“欲注入上市公司的资产”作为“对价”认购股份，在一段时间内，母体可以保留，但随着业务及人员整合的完成，母体注销，实现真正意义上的“国企整体上市” 。这种资产注入方式基本不需耗费现金，操作较为简
11、单，适用于国企主营业务整体上市的情况。如中国船舶核心民用船舶业务整体上市以及鞍钢集团钢铁业务整体上市采取就是这种方式。（2）上市公司收购母公司及其非上市公司资产的方式上市公司收购母公司及其非上市公司资产是一种将资产注入上市公司的“直接方式” ，即上市公司运用自有资金、借贷资金、增发股份（包括定向增发和公开增发）募集的资金或者几种方式的组合资金收购母公司及其非上市公司相关资产，从而将国企母子公司体系中非上市资产植入上市公司，成为上市资产。通常，由于母公司及其非上市公司资产价值往往远大于上市公司市值，一般要经过多次收购才能最终完成国企整体上市。这种资产注入方式需要动用大量资金，要求上市公司有充足的
12、现金流或者有详细可行的融资计划，保证收购资金的及时到位，另外要注意做好收购资产和原资产的整合工作，提高资源整合效应。该方式较典型的如中软股份（600536.SH）以自有资金 7500 万元收购母公司中软总公司全部股权；而宝钢股份通过定向增发、公开增发和配售相结合的方式融集资金 280 亿元收购宝钢集团的所有其他钢铁资产。（3）通过吸收合并将资产注入上市公司的方式吸收合并是指并购一方在并购以后仍然存在，而目标企业划归并整合到并购主体中，它可以有效地遏制企业盲目扩张，突出主营业务并强化核心竞争力。通过吸收合并将资产注入上市公司的方式就是在母子公司体系中，上市公司与母公司之间、上市公司与非上市公司之
13、间吸收合并，一方保留而另一方注销法5人资格，从而实现将母公司及其非上市公司资产植入上市公司的目的。吸收合并一般采取换股吸收合并的方式，即交易双方将资产价值折算为一定股份，按双方每股价值确定换股比例，这为市值相差悬殊的交易主体实现合并提供了方法，如上港集团整体上市就采用的上港集团（600018.SH）吸收合并上港集箱（原 600018.SH）的做法。2资产注入上市公司的定价将资产注入上市公司必然面临着如何定价的问题，即如何确定定向增发的价格、收购的价格、吸收合并的换股比例等。从当前中国国企资产注入的操作来看，一般按照某一时点的账面净资产值或市值确定交易“对价” ，在此基础上根据交易资产的实际价值
14、和未来预期可以设置一定比例的溢价或折价。（1）按某一时点的账面净资产值或市值定价对于资产注入上市公司的定价在很大程度上是一种市场行为，由交易双方根据自身价值进行价格博弈而确定，因此，各国都未对资产定价规定明确的界定方法，中国证监会对于定向增发的发行价格只是规定“不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十” ，以平衡股东各方利益关系。一般来说，在公司平稳正常发展和证券市场健康稳健运行的前提下，按某一时点的账面净资产值或市值定价能够较好地反映企业的“真实价值” 。当然，为了平滑价格的波动，可以将“某一时点价格”用“某一时段的平均值”来代替，从而使价值反映更稳健。（2）按上述价值一定比例
15、的溢价定价交易价格的确定在很大程度上取决于交易双方的利益博弈，最终的价格要能体现当前的市场情况和未来的价格走势，尽可能“公正”地平衡各方利益。这就要求在资产注入定价的过程中要考虑拟整体上市国有企业和中国证券市场的发展趋势及前景、考虑企业潜在的增长机会、考虑交易市场是否健康等等，如果交易当时市场偏冷而未来预期会有较大增长或企业有较大的增长潜力，则估值允许按照某一时点的账面净资产值或市值一定比例的溢价而确定，保证确定的价格在不远的将来仍是“公允而逼近真实价值的” 。（3）按上述价值一定比例的折价定价与溢价定价类似的是，在交易当时市场偏热而未来预期增长会有所放缓或者6企业面临增长瓶颈时，允许按照某一
16、时点的账面净资产值或市值一定比例的折价而确定，保证交易价格在不远的将来不会“虚高”或“悬空” 。值得注意的是，“溢价”对于比例要求并不严格，其对股东利益不构成损害，而“折价”则不同，不论是资产折价还是股份折价都是对股东利益（国家和中小股东利益）的一种侵害，因而必须限定“一个比例” ，规定价格不得低于某一个基准价。三、首次公开发行模式的资产定价对于下属子（分）公司中没有上市公司的国有企业而言，通过首次公开发行模式实现整体上市是基本的选择，这要求国有企业具备国内外各大证券交易所规定的上市条件，并严格遵循各大证券交易所规定的上市程序。首次公开发行模式虽然程序复杂、时间较长，但可以“一步到位”整体上市，有利于整体竞争力的培育并克服“分拆上市”的弊端。在首次公开发行模式下，重点要关注的是在确保上市前提下的国有资产的定价及溢价问题。通过首次公开发行的方式实现整体上市通常包含两个阶段：一是国有企业重组为符合条件的股份有限公司阶段；二是新的股份有限公司谋求上市阶段。与此相对应，该模式下的国有资产也存在“两次定价、两次溢价”的机会。1首次公开
