《国有股协议转让的市场定价机制探索》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国有股协议转让的市场定价机制探索（10页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1国有股协议转让的市场定价机制探索全国政协十次会议和十届全国人大一次会议讨论的热点之一是设立“国资委”有人预测这将激活国有股转让市场但笔者认为若不解决从去年六月恢复国有股协议转让以来出现的违背“市场定价”原则的价格形成机制问题那么国有股的转让工作仍然会举步维艰一、国有股协议转让存在的核心问题是价格形成机制“市场定价”应是根据商品内在价值和市场供求机制来确定商品价格这种价格是符合供求双方利益的均衡价格那么究竟什么是国有股协议转让市场的均衡价格呢只要这个市场没有受到非正常因素的干扰和操纵在竞价方式合理的前提下市场自然会根据国有股的内在价值和充分透明的供求状态对其价格做出判断这时国有股的售价无论是高
2、于、等于还是低于其净资产价只要其交易过程中的有关信息是充分的透明的那么这个价格就是合理的均衡价格注意对于国有股协议转让而言这里的有关信息是充分的透明的其含义是让所有的潜在购买者都充分掌握一定时期内整个市场国有股的供给总量和各股的供应总量以及供给频率、具体的供应时间表等信息而前一段时间我国国有股的协议转让却与“市场定价”原则背道而驰从迄今已经实施的国有股协议转让工2作来看国有股权转让价格的确定是一个普遍关注的问题转让价格的高低实质上是关系国家、企业、社会投资人以及企业管理层各方利益的重大问题转让价格过低将直接损害国家利益导致国有资产的流失；转让价格过高又势必影响企业和社会投资人受让国有股权的积极
3、性然而由于股权定价的复杂性、模糊性和不确定性目前在国有股的定价问题上尚存在法律空白除不低于每股净资产等笼统的意见外缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的匡算模式客观上为贱买贱卖提供了可能这不仅损害国家的利益也为日后的经济纠纷埋下了种子去年九月初山大华特的原大股东和现控股股东分别作为被告和第三人遭到了原大股东债权银行以“明显不合理的低价”转让和受让国有法人股的诉讼就是一个典型的事例自国有股减持方案在国内证券市场上推出以来国有股减持遭到了投资者的用脚投票也导致了股市的长期低迷 2002 年 6 月 23 日国务院做出了停止通过国内证券市场减持国有股的决定国有股减持的主要方式变为向战略投资者、民营企业
4、、外商协议转让面向二级市场投资者减持时需要最大限度地增值的国有股面对战略投资者、民营企业、外商们的时候似乎不必强调国有股最大限度地增值了也不用担心国有资产流失了于是我们便不仅看到成商集团的大股东以每股 2.31 元的价格将 1.328 亿股的国有股全部协议转让出去了而实际上成商集团的每股净资产就达 2.174 元；还看到深赛格的国有股按每股 1.155 元的价3格拍卖出去了而这一价格甚至比深赛格公司的每股净资产1.561 元还低了 0.4 跖元面对如此低廉的国有股价格二级市场的投资者们无法不眼馋得很当国务院出台停止通过国内证券市场减持国有股的决定时有不少市场人土称这是保护投资者权益的重要举措但
5、值得深思的是面对二级市场之外的国有股廉价转让与拍卖国有股停止向国内证券市场的投资者减持它到底是保护了还是损害了投资者的利益国家的利益又放在何处有人说关键不在于其价格的高低而是在于其定价方式是否符合“市场定价”原则笔者完全赞同这种观点只是分析上述两公司的交易过程我们有充分的理由相信这种低廉价格正是由于其定价机制的不科学违背了“市场定价”原则所致从以上分析中我们不难看出即使设立了“国资委”国有股协议转让的难点价格形成机制问题仍然存在这才是国有股协议转让过程中亟待突破的问题二、构建国有股协议转让的市场定价机制国有股协议转让的市场定价机制不允许我们的经济学家或政府官员主观地事先决定这一价格是每股净资产
6、值还是仅略高于每股净资产值或是处于每股净资产与流通股市价之间也不允许主观地去搞什么平衡而必须是把国有股的所有者作为一个市场主体作为一个卖方去与买方共同决定国有股这一特殊商品的价格（一）累计投标加权区间法当总需求超过总供给数百倍乃至更大时应用此法更能够确定充分体现“市场定价”和公平竞争原则的合理的协议转让价格和理性的投4资者应用前提（1）向全国所有的潜在购买者公布准备协议转让的某国有股的所有有关信息包括反映该公司经济状况的所有财务指标转让国有股的净资产值、数量、时间、程序、今后若干年内分批逐渐上市流通的规则等尽一切可能吸引所有的购买者参与竞争（2）在转让前设计好需要协议转让的国有股进入二级市场的
7、流通办法允许持有一定时期（如 3 年）后每年以一定比例（如 20）进入二级市场流通（3）规定每一申购者的每次申购量为 50 万股或 50 万股的倍数排除一切附加因素如重组后的职工安置、税收问题这些问题一概在转让协议中的非价格因素中解决第一步投标竞价借用证券交易所交易系统让所有竞争者以申报的方式参与投标竞价申报前不设申购价格区间不确定指导价格允许同一账户的投资者以不同的价格多次申购但不得重复使用资金与通过国内证券市场转让不同的是参与申购者不是证券市场流通股股东而是战略投资者、民营企业和外商等申购资金也非证券市场资金所以这种方式只是借用证券交易所的交易系统它不会直接影响证券市场这样既能最大限度地节
8、省转让费用又可使全国的所有投资者就近最方便地参与竞争第二步确定基准价和配号区间在申报结束后计算出所有申购的加权平均价格以这个加权平均价格为基准价 B 确定配号区间可每 50 万股得到一个配号有两种方式可供选择一是等范围的上浮和下浮其配号区间为 B-BfB+BJ 其中 B 为加 权平均价格 f 为浮动强度因子取值建议5为 525二是不等范围的上浮和下浮其配号区间为 B-B6B+Bf2 其中 fl 为向下浮动强度因子 f2 为向上浮动强度因子 f1 可以大于或小于但不等于 f2.不论是实行哪一种方式申购价格处于配号区间的申购都为有效申购高于和低于皆为无效申购浮动强度因子的取值宜事前统一规定避免事后
9、人为操作选择、人为调节造成不公第三步确定最后的购买者若处于配号区间的申购量等于该国有股的转让量则该区间的申购者即为最后的购买者；若处于配号区间的申购量大于该国有股的转让量则以抽签的方式确定最后的购买者若处于配号区间的申购量小于该国有股的转让量则以加权平均价格 B 的 1为最低增加量逐步增大配号区间直到配号区间的申购量等于该国有股的转让量第四步确定协议转让价格为加权平均价格B.这个价格可能高于该国有股的净资产也可能等于或低于其净资产第五步原国有股的所有者分别与众多购买者签订转让协议如中国证监会借用上海证券交易所交易系统协议转让某上市公司国有股 5000 万股在所有购买者申报前不设申购价格区间但规
10、定实行第一种方式等范围的浮动其浮动强度因子 f 为 10假设在申报结束后计算出所有申购的加权平均价格 B 为每股 5.00 元那么其配号区间为 4.50 元 5.50 元）处于该区间的申购量为 9000 万股这时组织该区间的所有申购者参加配号抽签中签者获得购买权而申购价格高于 5.50 元和低于 4.50 元的都是无效的都不能参与配号抽签最后中签者以6加权平均价格 5.00 元获得购买权这种报价方式的配号区间实行等范围的上浮和下浮则没有将国有股的最终协议转让价格推高或低的动力但是若实行不等范围的上浮和下浮如果上浮范围大于下浮范围则具有将最终价格推高的内在动力；反之如果上浮范围小于下浮范围则具有
11、将最终价格推低的动力不过担心超出配号区间这种心理决定了这种动力是很有限的如某国有股协议转让申购前确定上浮范围大于下浮范围即下浮因子 f1 为 5、上浮因子 f2 为 10申购后确定的配号区间将是 B-5BB+10 刨这时人们会为了获得购买权申报较高价格但又担心超出配号区间因此不会申报得太高一般会根据该只国有股的净资产收益率再结合竞争状况确定一个自认为合适的申购价格最后在此基础上增加 10以下作为最后的申报价格这样据此确定的加权平均申购价格就会在一定范围内偏高当然最终的协议转让价格也会产生一定程度的偏高；反之若 f1 为 10f2 为 5即申购后确定的配号区间是 B-10BB+5 这时人们申报的
12、价格就可能是在自认为合适的申购价格的基础上减少 10以下这样最终的协议转让价格也会在一定程度上偏低 对于配号区间的两种方式我们可根据国有股转让市场行情和不同时期的需要选择适当的方式当我们认为根据市场情况和国家的需要应该将国有股的价格确定得高一些但又不希望太高则可实行上浮因子大于下浮因子的不等范围浮动；反之实行上浮因子小于下浮因子的不等范7围浮动而当我们要求国有股的协议转让价格不要过多地偏离其内在价值则实行等范围的浮动乍看起来如此设计似乎不符合经济学原理其实不然按照通常的理解商品应该首先售卖给出价最高的人但由于我们所设计的定价机制的目的是通过市场需求者共同确定公允价格如果我们规定超过某一价格以上
13、的申购才能得到购买权就会有许多人为了达到目的尽可能填报一个较高的价格这通常并不是一个理性的报价因为对这些填高报价者而言如果最终定价果真如其所报的价格他们事实上是不愿意购买的而当这种高报价倾向成为一种普遍的倾向时其定价就产生了被大大推高的趋势这种高价格的协议转让不仅会由于社会投资人的积极性受到较大的打击而影响以后国有股的协议转让还会给将来此次协议转让的国有股上市流通时的二级市场带来负面影响增大股市泡沫可见若想使最终确定的协议转让价格真正体现市场定价原则就必须剔除这种非理性的报价行为因此对超过整个加权平均报价某一范围的报价予以剔除是实现报价理性回归的重要手段显然这种“市场定价”方式既可以体现公平竞
14、争原则、实现引进多元产权主体、消除“一股独大”的目的又解决了协议转让价格的一致性问题也排除了将来上市流通可能带来的负面影响（二）投标式竞价拍卖法投标式竞价拍卖法是指将投标方式与拍卖方式相结合利用市场机制确定协议转让国有股价格的一种方法此方法最适用于总供给与总需求相差不很大的国有股转让81、应用前提（1）同“累计投标加权区间法”的第一和第二应用前提（2）组织报名投标单位的人员对拟进行协议转让国有股的公司进行考察 2、投标竞拍的具体程序（1）公布起拍价格如以每股净资产的某一百分比作为起拍价格将欲拍卖的国有股按占总股本的比例划分为若干等分如每 2为一个出售单位由欲参加投标的公司提交标书列出其每股投标
15、价格、每一价格下投标购买的份数（为避免新的一股独大完善公司治理结构可限制同一股东及其关联股东购买的份数）并按欲购买的总有效份数的某一比例缴纳竞拍保证金然后按事先规定的竞价日进行集中投标竞价没有递交标书的单位不可以参与竞价日的竞标（2）竞价前一天公布本次有效竞价的购买单位数量、其投标购买份数及其价格（3）开始竞价之日各竞标单位根据公布的竞价情况调整自己的报价、数量单位后开始进行不可变更竞价投标这里所说的不可变更是指在随后的若干轮竞标中数量不可变更申报价格能涨不能降但可以一直保持不变投标人中途可以不参加新的竞价原投标结果直接进入新一轮竞价为避免投标人在中间轮次的竞价中隐藏真正目的到最后一轮才猛然杀
16、出造成竞价的中间轮次形同虚设等状况出现可规定每轮竞价在原竞标书报价的基础上一次最高加价不得超过某一幅度这样真正想赢得竞标的人在中间阶段的竞标中就必须及时调整自己的报价如此经过数轮竞标（为了提高效率、降低成本建议一般采用三轮竞价投标）某一上市公司的国有9股协议转让价格便可以确定下来按出价从高到低的顺序（在同一价格下则按竞标购买的数量实行优先）依次确定购买权该国有股协议转让的最终成交价格统一为最后一份获得转让的国有股的竞标价格当最后同一价位的竟买数量超过所余数量时可采取现场抽签的方式决定谁可获得最后的购买权如某国有股需协议转让 2000 万股起拍价为每股 5 元在三轮投标竞拍中其报价分别为 5.50 元、6.00 元、6.30 元数量分别为1200 万股、1000 万股、700 万股首先确定出价 6.30 元的 1200万股获得购买权其次是出价 6.00 元的 1000 万股而最终的转让价格既不是 6.30 元也不是 5.50 元而是获得购买权的较低报价 6.00
