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1、金融衍生产品交易净额结算可强制执行性分析从 ISDA 净额结算条款出发内容摘要：金融衍生品市场是现代金融体系的重要组成部分。而净额结算制度作为金融衍生品交易的核心制度对衍生品市场风险管理具有十分重大的意义，本文拟从 ISDA 文件中规定的净额结算条款出发，在分析其价值的基础上，通过对英国、美国、日本等主要国家对净额结算法律规制的研习，分析终止净额结算机制的法律内涵，并着重从我国现行合同法和破产法的角度对终止净额结算的法律有效性和可执行性进行深入分析，指出立法应明确承认终止净额结算制度的法律有效性和可执行性并在破产法律体系中给予衍生交易特别对待。说明其是与抵销制度有着实质性区别的一项独特制度，它
2、对金融衍生市场的风险管理具有十分巨大的意义。本文拟通过阐述终止净额结算制度与破产法律制度之间存在的冲突，说明为什么要通过立法明确承认终止净额结算制度的法律有效性和可执行性，为什么要在破产法律体系中给予衍生交易特别对待关键词：金融衍生产品 ISDA 净额结算 可执行性金融衍生产品又名金融衍生工具，泛指以一般金融产品为基础而衍生出的投资工具，其准确的概念仍没有完全统一的界定。G-30 集团下面的国际衍生品研究小组的定义是被广泛应用的衍生金融交易定义之一：衍生金融交易是指当事人之间的双务合同或者交换支付协议，它的价值正如其名称所体现的，衍生于基础资产或者相关的基础比率或指数。 1也有学者称其为“金融
3、系统自身提供一种处理风险的方法，即以衍生产品形式出现的金融工具” 2 国际互换与衍生产品协会 （International Swaps and Derivatives Association，简称“ISDA ”）文件的定义认为衍生交易的作用在于风险管理；“衍生合约是涉及现金流量的双边合约，其目的旨在为交易者转移风险。当合约到期时，双方的标的总额取决于基础商品、证券或者指数的价格变化” 。我国目前对衍生产品的理解主要源自银监会金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法第 3 条的规定，监管部门参照巴塞尔委员会的作法，对衍生产品只做原则性的界定：“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或
4、指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期和期权；衍生产品还包括具有远期、期货、掉期和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。 ”20 世纪 90 年代以来全球几乎每一场金融风暴都与金融衍生产品联系在一起。为了实现控制信用风险的目的，英美等国通过长期金融实践，创设了净额结算制度。净额结算(Netting)是在国际金融衍生交易中常用的一种结算手段。简单地讲，净额结算是指:在金融衍生交易中，对交易一方而言，可能有的交易有盈利，即表现为代表了交易一方对另一方权利的正向价值1 Globe Derivatives Study Group ,Derivatives: Practices and Princip
5、les, Group Thirty ,1933,p.28.2 Don M.Chance：衍生金融工具与风险管理 ，郑磊译，中信出版社 2004 年版，第 3 页(positivevalue)，有的交易有亏损，即表现为代表了交易一方对另一方义务的负向价值(negativevalue)，交易双方根据主协议中的净额结算条款或者净额结算协议的约定将双方之间的全部交易的正向价值和负向价值进行抵消或轧差，得出一个净额价值，并以该净额价值作为双方之间实际需要支付的金额作出单向支付，避免了互负多项债务的交易当事人进行不必要的多项支付，从而有效的削减风险敞口。一、ISDA 中净额结算制度规定及其价值1993 年
6、国际互换经纪商协会更名为国际互换与衍生工具协会（ISDA） ，ISDA 颁布了适用于绝大多数场外衍生品的标准化协议，是国际衍生市场最具代表性和权威性的全球性组织。ISDA 先后形成了 1987 年、1992 年和 2002 年三个版本的主协议，其中均有关于净额结算的条款。（一）ISDA 主协议中净额结算制度的规定ISDA 主协议 3将净额结算制度分为两种类型：支付净额结算与终止净额结算。支付净额结算是合同正常履行情形下的净额结算，而终止净额结算是指合同出现非正常终止情形下的的净额结算。1支付净额结算1992 年 ISDA 主协议第 2 条（c）款规定了支付净额结算制度。第 2 条的标题为“义务
7、” ，规定了场外衍生交易缔约方应当履行的基本义务。该条（c）款的小标题为“净额结算” ，其表述为， “如果任何日期双方均须以相同货币并且就相同交易向另一方付款，双方支付该款项的义务将于当日自动地完成及解除。如果一方本应支付的总额高于对方本应支付的总额，双方的付款义务则为支付较大总额一方向另一方支付较大总额与较少总额之差的义务所取代。 ”但是，双方也可在附件或确认书中规定可就两项或两项以上的交易，选择在同一日期以相同货币支付的所有款项进行净额结算，不论这些付款是否关于同一笔交易。通过这样的补充规定排除了上述规定中“相同交易”的限制。2002 年主协议将这种方式命名为“多笔交易支付净额结算” 。但
8、是，前述支付净额结算仅适用于双方同一分支机构或办事处之间的交易项下的支付义务，不同分支机构或办事处之间的支付义务无法进行支付净额结算。2终止净额结算终止净额结算为合同非正常履行情形下的净额结算制度。终止净额结算制度的核心是“自动提前终止”和“单一协议”两个条款。ISDA 主协议中对终止净额结算的规定主要体现在第 6 条。第 6 条共 5 款，其中第（a） 、 （b）款是关于“自动提前终止”的规定，即在有关事件发生后，当事人可以依据“违约事件”与“终止事件”两种不同情况按照协议规定来指定协议的“提前终止日” 。当提前终止日被指定后，其效力层面主要有以下三个方面：首先，对于已终止的交易，任何交易方
9、无须进行付款或交付；其次，如提前终止日是因ISDA 主协议第 5 条所规定的任何一项违约事件、因合并导致的信用事件而被指定时，所有未完成的交易将被终止；最后，如因发生非法事件、税务事件或因合并导致的税务事件，或 2002 年主协议项下的不可抗力事件导致提前终止日被指定时，仅受影响的交易会被终止。这三个条款事实上规定了终止净额结算的核心自动提前终止，赋予缔约方终止合同的权利。而“单一协议”条款则被规定在主协议第 1 条（c）款中，所有交易的进行都基于多个ISDA 主协议及确认书所构成的双方之间唯一的单一协议这一事实。即 ISDA 主协议项下的所有交易，无论其是否为场外衍生交易，均按照主协议的规定
10、，构成一个单一协议。这就3目前市场上基本只采用 1992 年主协议和 2002 年主协议。在本文中，也仅涉及到这两个主协议。为进行终止净额结算时排除破产法中的管理人挑拣履行权奠定了基础。另外，上述所说 ISDA 主协议第 5 条规定的违约事件包括：（1）未能付款或交付；（2）违反协议（主要指违反付款义务之外的协议义务） ；（3）信用支持违约；（4）错误陈述；（5）特定交易项下的违约；（6）交叉违约；（7）破产；（8）不承担债务的合并。ISDA主协议第 5 条规定的终止事件则包括（1）非法行为（2）税务事件；（3）因合并造成的税务事件；（4）其它终止事件。2002 年 ISDA 主协议较之前主协
11、议最重要的变化就是引入了不可抗力作为一项终止事件。第 6 条（d）款主要是关于提前终止金额计算的规定，包括对双方在终止协议时的计算方式、方法的通报，对于支付终止净额结算款项的账户及付款时间的安排等。第 6 条（e）款是关于如何在协议提前终止的情况下，对 ISDA 主协议下所有交易进行净额结算的规定。该款最重要的目的是将协议内的交易根据（d）款规定的具体计算方式计算后得出所有交易的净额，该净额就是被终止交易项下所有盈亏头寸相互冲抵后的余额。终止净额结算的特点是：（1）终止净额结算只有在发生 ISDA 主协议规定的违约事件或终止事件时才进行。 （2）终止净额结算包括提前终止现存交易、轧差结算和支付
12、三个步骤。（3）终止净额结算通常在违约方进入破产程序之前自动进行，因此，交易双方的交易不受清算人挑拣履行权（Cherry-pick）的限制。（二）ISDA 主协议净额结算制度的价值根据对 ISDA 主协议净额结算制度的分析可见，在金融衍生交易的结算机制中引入净额结算的目的就在于降低和化解交易风险，包括信用风险、资本流动性风险和系统风险。首先，通过净额结算安排，可以降低交易方所承担的信用风险，即交易一方在合约到期时不按时履约或不能全部履约时给交易对方带来的经济损失，使交易对方承担的信用风险损失从交易的总金额降低至净额轧差后的净值。其次，通过交易各方履行合约所需的头寸的抵消，直接减少交易各方对履约
13、所需的流动资金的实际需要量，从而降低了资本流动性风险，即交易方因为流动资金的不足，合约到期时无法履行支付义务，被迫申请破产，或者无法按合约要求追加保证金，从而被迫平仓，被迫实现巨额亏损的风险发生的可能性。再次，在场外衍生交易中，当交易一方发生支付不能，违约或破产，ISDA 主协议终止净额结算安排通过提前终止日指定、计算净额等安排削减了非违约方所面临的风险敞口。由此降低或避免由于交易一方不能按时履行合约而引起交易对方(乃至对方的对方) 不能履行合约的连锁风险(domino risk)，即系统风险。而金融衍生交易的参与者包括了很多国际知名的大银行、金融机构及政府，因此，净额结算制度对降低系统风险亦
14、有重大意义。鉴于此，十国集团的中央银行和其他地区的中央银行已经将终止净额结算纳入到资本充足率的计算中。巴塞尔银行监管委员会在 1994 年就在场外衍生交易中引入了终止净额结算制度，随后便重新制订了资本充足率要求的计算方法，认同 ISDA 中的终止净额结算制度具有降低信用风险的实质性作用，从而调低了场外衍生交易业务的风险资本要求。二、净额结算制度的法理基础及法律规则（与抵消制度的比较）（一）净额结算制度的法理基础净额结算在金融实务中也被称作净额交收、轧差，是随着现代金融业的发展形成的一种交易清算技术手段，而对其进行法律抽象，是指当事人约定以其相互间之交易所生的债权债务为定期计算，相互抵销，而仅支
15、付其差额之契约，其关键词为契约与抵消 4。关于契约理论不再赘述，而就抵销，为更好理解净额结算制度，实有考察之必要。抵销制度是一项古老的制度 5，就抵销概念而言，学者给出的定义是相近的，如：抵销是指互负之债务以其中较小的债务金额为限相互解除，是债务人将其针对债权人的“交叉请求权” （cross-claim ）与债权人针对其的主请求权（ primary claim）进行冲抵 6；抵销是指两人互负债务时，各以其债权充当债务之清偿，而使其债务与对方的债务在等额内相互消灭 7。因此，抵销起到了双重清偿、解除相互的请求权的作用。英国著名金融法学家 Philip R.Wood 先生为了便于阐明金融业务中的各
16、种抵销情形，将抵销分为七类 8，包括：1独立抵销（independent set-off） 。是指非在同一交易中产生的、相互无关联、相互独立的请求权（债权）之间的抵销。2、往来账户抵销（current account set-off） 。是指往来账户之上的相互请求权之间的抵销，又称账户合并（combination ） 。常见于银行账户之借记金额和贷记金额之冲抵。3 交易内抵销（transaction set-off，也称交易上的抵销） 。是指产生于同一合同）交易或紧密关联之交易的两个或多个请求权之间的抵销。如在供货合同中，请求支付货款的一方有权在支付时扣除其因货品瑕疵而遭受的损失。4、合同约定抵销（contractual set-off） 。是指当事方之间通过合同约定的抵销事项或情形，而且是指不属于法定抵销范畴的抵销情形。这种抵销是以合同设定为成立条件，否则就不存在抵销。5、审判抵销（judicial set-off） 。是指在诉讼程序中作为抗辩的抵销。6、基金抵销（retainer 或 fund set-off） 。不是
