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1、中国企业境外投资 财务风险管理,2010年11月,日程,中国企业海外并购概述 完成交易存在的挑战及建议 财务尽职调查案例分析 并购整合存在的挑战及建议 海外并购估值及收购价格分摊,国内外多种因素的共同作用，将加速中国企业的海外并购活动,国家富强、经济发展 获得稳定、安全、经济的能源和矿产资源供应 日益激烈的国内竞争态势和日渐上升的生产成本 公司业务国际化扩展 获得良好的公司财务指标和财务报表 富余资金的投资需求,国内驱动因素,全球金融危机 传统融资渠道枯竭 需要外部融资，摆脱财务危机 当前估值水平较低,国外驱动因素,领先的公司正在从五方面进行资本管理，实现其并购战略,提高资金计划、预算和预测水
2、平，加强控制，增加灵活性 实施短期的现金和运营资金计划，确保对可能的资金短期进行预警和提前干预 使用战略性的资本决策工具，提升决策能力，加快决策速度，增强适应能力,资本管理,对现金、运营资金和投资收益率等资本管理的指标进行优化或重置 对资本的分配和组合管理进行系统化的评估 加快并购协同效应的获取和实现,多元化资本筹措渠道，优化资本结构，并作为收购者，要获得真正的利益 探索对债务进行再次融资的机会，或在流动性和价格合适的情况下发行股票 主动管理非核心资产，时机恰当时进行剥离，或使得资产剥离准备就绪,更严格、谨慎的资本投资审批：包括对每个投资项目更严格的压力测试，更详细的尽职调查，特别是关于在不景
3、气形势下的顺应及反弹能力 持续、主动地甄别经营不良的目标投资对象，对不同投资设计相应的管控方式 更广泛地探索进行合资(JV)、战略联盟和其他的并购架构的可行性，来更有效地管理稀缺的资本和日益增加的风险,改造、重组现有运营活动和核心业务，以适应不同的经济形势和市场需求 审阅、简化现有资本结构和资产负债表，以延长在现有经济压力下的生存和发展能力 在更大范围的价值链上实施更广泛的风险监控方法,资料来源：安永对全球32个国家、21个行业、490名高管人员的调查结果分析,日程,中国企业海外并购概述 完成交易存在的挑战及建议 财务尽职调查案例分析 并购整合存在的挑战及建议 海外并购估值及收购价格分摊,并购
4、项目的执行过程,建立衡量投资的参数 收集市场资料 项目鉴定及筛选 投资立项,项目策划及 初步评估,初步投资 评估报告,业务尽职调查:评估投资风险、威胁及机会 财务会计尽职调查：审阅最近三年财务报表、模拟分析, 税务尽职调查，审阅财务预测及了解估值模型,项目的核心评估,投资报告: 业务、财务和法律尽职调查 投资架构和融资,应确定: 收购的方式和内容 收购主要条款 项目交接细节 项目交割程序,项目的谈判 与成交,股权买卖/转让合同 股东协议、主要管理人员服务协议,启动并购整合工作 项目成交后初步评估 项目持续评估,项目整合报告 项目成交后初步评估报告 内部审计报告,项目整合 及持续监控,尽职调查处
5、于交易的核心地位,尽职 调查,目标估价,架构设计,合同谈判,并购后整合,商业条款,尽职调查的目的,目的之一：对于交易本身的影响 （谈判的筹码） 确认/量化估值中使用的主要假设 确定买方需要的法律保护,估值,跟进调查,法律保护,解决问题,对交易的影响,尽职调查的目的,目的之二：对于交易后的影响 （前瞻性的预测） 评估交易后会计报表和重要指标KPI的变化 评判整合过程中可能遇到的问题,“计划”,整合后的价值,保持 价值总和,实现 协同效应,创造 新价值,交易签约,交易完成,“现实”,一年,整合后差异,交 易 价 值,风险： 员工流失 客户流失 市场份额减少 成本上升 尽职调查失误/遗漏,100日,
6、如果全球四大会计师事务所已经审计过了, 就不需要尽职调查了,财务和税务尽职调查常见误区,卖方已经对潜在负债和或有负债做出了陈述保证和赔偿, 所以我们不必过于担心, 也没必要调查清楚,本次交易为资产收购, 所以不需要关注历史盈利能力和历史遗留问题,审计和尽职调查的区别,资产收购的尽职调查,保证和赔偿能够免除所有的风险吗?,日程,中国企业海外并购概述 完成交易存在的挑战及建议 财务尽职调查案例分析 并购整合存在的挑战及建议 海外并购估值及收购价格分摊,大型国有企业收购总部位于美国的制造企业(“目标公司”) 该国有企业从事相同业务, 收购的目的在于进入国际市场, 加强技术力量, 提高竞争能力 目标公
7、司主要从事大型机器设备制造 目标公司业务广泛分布于美国、中国、日本及欧洲 目标公司在若干年前曾进入美国破产程序(Chapter 11)，后被美国著名基金收购，所以目前控股股东为私募基金 公司曾进行过大规模重组,包括关闭了在一个在欧洲的工厂,1. 案例概述 项目背景,1. 案例概述 目标公司在商业计划书中的主要表述,盈利情况 经过几年的重整,目标公司的业务已趋稳定: 目标公司销售收入最近两年小幅增长，预计未来将会保持稳定 虽然2008年主毛利利润率有所下降，但自2009年以来已经逐步回升，预计未来会继续呈上升趋势 剔除非持续收入/费用后的息税折旧摊销前利润(EBITDA)历史期间仅有微量下滑，预
8、计未来将保持目前的利润水平 营运资本需求 目标公司一直以负营运资本运营，因此现金情况良好 其他负债 养老金负债已经根据会计准则足额计提，将会作为交易价格的调整项目,管理层调整后的息税折旧摊销前利润,该行业在发达国家数于夕阳产业,而目标公司销售收入有非常小幅的增长, 毛利率亦有非常小幅的回升跑赢市场了吗? 调整后的净利润和息税折旧摊销前利润(EBITDA)呈下降趋势但并不明显 是否已经稳定了？ 目标公司以负营运资本运行, 有大量的客户预收款这是好现象吗? 为什么与行业中其他公司的情况不一样? 目标公司的营运资本呈上升趋势 这意味着要在交割后增加营运资本的投入吗? 目标公司预测交割日存在超量现金事
9、实果真如此么？ 目标公司承担养老金义务，负债金额已经预提是否存在表外潜在负债？,1. 案例概述 到目前为止, 我们看到了,财务报告中欧洲、中国及日本地区经营成果以历史平均汇率折算为美元主营业务收入呈增长趋势 由于美元汇率变化重大且持续走弱，我们剔除汇率变化影响，重述历史期间主营业务收入主营业务收入呈下降趋势!,主营业务收入报告数,透过表象看到实质, 理解真正的趋势,主营业务收入重述数,按当前汇率,重述以前年度,2. 盈利质量分析 销售收入真的增长了吗?,零配件销售与服务 价格低但销量大 无客户预付款，一般货到60-90天后付款 周期短 客户较为分散 需要庞大的销售队伍和行销网络,设备销售 订单
10、式生产，周期长 价大量小 客户预付货款并按照进度付款 客户集中程度高 主要通过参加行业展览会推广产品 销售队伍较小，无需广大行销网络,08年度销售结构,最近12个月销售结构,2. 盈利质量分析 销售结构的变化,2. 盈利质量分析 还需要进一步理解:,订单量下降的原因, 各市场发展的情况 是否存在重要产品滞销或重大客户流失现象 客户群组成质的变化, 由相对集中大客户签约转变成经销商或较小的客户 与经销商的安排是否已经发生了变化, 例如销售佣金，付款条件和帐期 产品结构目前的变化(如从大型机器销售为主转变为小型机器)是否是未来发展的趋势 销售团队的建设和营销网络建立的情况 与供应商的安排是否发生变
11、化，例如采购价格，支付条件和帐期,2. 盈利质量分析 尽职调查对息税折旧摊销前利润的影响,尽职调查调整后息税折旧摊销前利润,尽职调查调整： 以前年度均发放奖金作为管理层激励，属于持续事项，因此冲回管理层调整 利息收入及固定资产出售收益均为非经营性收入，因此予以扣除 软性收入(Soft income)，根据各项坏账及质保金实际发生情况进行调整 尽职调查调整减少息税折旧摊销前利润2,400万美元，基于交易价格模型，降低交易价格1.44亿美元 调整后的息税折旧摊销前利润逐年大幅下降,最近12个月的调整后息税折旧摊销前利润只有2,600万美元,3. 营运资本分析 营运资本影响交易价格、估值和未来融资,
12、营运资本作为定价调整项目，影响交易价格 营运资本作为未来现金流预测的主要因素，对于交易估值有很大影响 营运资本是目标公司未来正常营运的重要因素，影响目标公司未来业务发展的融资需求,尽职调查将重点关注营运资本的正确定义和正常化的营运资本需求,3. 营运资本分析 营运资本分析的小结,首先, 要明确营运资本的组成, 应当包含也只包含与经营活动相关的流动资产和负债 分析营运资本至少应当看到月度趋势; 而且应当保持会计政策的一致性 营运资本的趋势应当与公司的业务情况结合, 特别要关注业务的变化所带来的影响,判断未来的趋势 如果业务有很强的季节性导致营运资本的高峰和低谷有很大差异, 需要考虑在交割时有足够
13、的现金来应对营运资本的需求 如果目标公司有大量的关联交易并未按照时常条件执行,在分析时应当将其正常化后进行分析,4. 负债完整性 养老金负债的确定,根据目标公司的陈述, 目标公司在欧洲某国有固定给付的养老金计划. 该养老金计划已经出现严重资金短缺, 但是卖方同意在交易价格中按照美国会计准则确认的负债额(即美元5,000万元)减除相应的价格。 这样的价格减除依据合理吗? 会计准则确认的负债是假设此养老金运行到结束时需要发生的成本估计的折现值; 并且假设养老金资产可以至少达到美国企业债券的平均回报率 如果同意对方提出的方案, 意味着买家要承受所有到养老金运行到结束时的所有风险 这公平吗? 因此,
14、我们建议采用在交割日“一次性转移负债”的成本来确定交易价格， 即由第三方保险公司来承接债务。,千万不能对历史遗留问题的或有负债掉以轻心， 价格减除必须以将所有风险在交割日转移为依据来确定,6. 案例分析小结 尽职调查给交易及交易后整合带来重要价值,交易本身的影响 估值和交易价格 销售、毛利率、客户和供应商的尽职调查发现有助于重新审核估值模型和交易价格 模拟调整的息税折旧摊销前利润作为估值模型和交易价格的基础 营运资本的分析影响交易价格调整和估值，并有助于了解未来融资的需求 净负债和或有负债的分析影响交易价格以及未来现金流的需求 需要法律的保护 发现或有负债包括员工福利计划的不合规，未披露的对外
15、担保等 查明重大历史遗留的税务问题，估计可能继承的税务负债对于未来的影响 交易后整合 正确阅读目标公司的财务报表和重要业务指标(KPI)分析如销售，毛利率以及营运资本，帮助交易后监管目标公司业绩表现 评估目标公司人员营运管理的能力和内部控制系统以及管理信息系统的有效性，从而了解未来完善的需求,日程,中国企业海外并购概述 完成交易存在的挑战及建议 财务尽职调查案例分析 并购整合存在的挑战及建议 海外并购估值及收购价格分摊,许多真实案例表明，因整合失败，相当一部分并购并没有实现预期价值,据我们的经验，超过70%的企业并购没有为股东带来可观的价值 对欧美市场的研究表明，收购和兼并的收益并不如预期的“
16、美好”，有时候甚至是完全的“海市蜃楼” 整合过程中存在的挑战蚕食了原计划的协同效应，导致原定目标难以实现 组织架构和职责不清、决策迟缓：不能很快建立组织架构并让关键岗位人员到位，导致管理混乱、决策迟缓，在员工中形成了负面影响 转变过程混乱：没有预先计划，高管人员到处扑火，没有精力考虑如何获得协同效益，如何让企业快速增长 关键员工流失：使得业务无法正常开展，更无法实现快速增长目标 重要客户流失：重要客户对公司的产品和服务的满意度下降，甚至转向竞争对手 财务指标不一致，报表不可靠、不及时，管理层无法清楚认识企业状况 企业文化不协调：双方相互不信任，管理层和员工对并购前景丧失信心 ,海外并购整合的复杂性需要采取各种措施、多管齐下,整合流程和方法 了解不同时期的整合重点 关注最关键的问题 确保合适的人员参与到整合过程 明确整合目标，制定100天工作计划,专业知
