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1、目目 录录 中文摘要中文摘要 1 1 英文摘要英文摘要 2 2 1 1 引言引言 3 3 2 2 资本结构优化理论分析资本结构优化理论分析 4 4 2.1 国外资本结构研究的经典理论.4 2.1.1 最初的 MM 理论.4 2.1.2 修正的 MM 理论.4 2.1.3 权衡理论5 2.1.4 基于代理成本的资本结构理论5 2.1.5 信息不对称理论6 2.2 国内资本结构研究综述.7 3 3 我国医药行业上市公司资本结构实证研究我国医药行业上市公司资本结构实证研究 9 9 3.1 样本选择与指标选取9 3.1.1 样本选择标准9 3.1.2 样本公司的特征：地区分布.10 3.2 被解释变量
2、(资本结构)的度量.11 3.3 解释变量的度量12 3.4医药行业上市公司资本结构动态特征 .13 3.4.1 样本公司资本结构的动态特征.13 3.4.2 医药上市公司的资本结构呈现低位集中的趋势.14 3.5 医药行业上市公司资本结构的静态特征16 3.5.1 静态特征一:按样本公司规模分组分析17 3.5.2 静态特征二：不同地区样本公司的资本结构特征.17 3.5.3 静态特征三：成长性.18 4 4 资本结构优化政策建议资本结构优化政策建议 2121 4.1 规范股票市场，优化股权结构21 4.2 发展和完善债券市场，试行资产证券化22 4.3 加强资本运营，优化资本结构.24 5
3、 5 结束语结束语 2424 谢辞谢辞 2424 参考文献参考文献 2525 1 中国医药行业上市公司资本结构优化研究中国医药行业上市公司资本结构优化研究 摘 要:公司的资本结构优化研究是公司财务研究中历久不衰的经典课题。资本结 构是公司相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构， 进而影响并决定公司的行为特征及公司价值。合理的资本结构，有利于规 范公司行为、降低企业的综合资本成本率 、获得财务杠杆利益 、提高公 司价值。本文拟通过资产负债率指标对我国医药行业上市公司资本结构现 状的描述性统计分析和资产负债率与公司规模、公司成长性及样本公司地 区分布的实证分析，研究我国医药类上市公
4、司的资本结构现状和其中的问 题，进而为优化医药类上市公司的资本结构提出一定的政策建议。 关键词：医药行业 资本结构 资产负债率 地区分布 2 Abstract: Companys capital structure optimization is one of the long-standing issues of the classic companys financial research. Capital structure is one of the rights and obligations of stakeholders which reflect the impact and
5、will determine the corporate governance structure, and further decided to affect the companys behaviors and corporate value. Reasonable capital structure is conducive to regulate corporate behavior and to reduce the cost of the integrated capital rate which is the access to the interests of financia
6、l leverage to improve corporate value. This paper targets the adoption of asset-liability ratio of Chinas pharmaceutical industry to describe the current situation of statistical analysis and the capital structure and the size of listed companies, to give an empirical analysis to the companys growth
7、 and geographical distribution of sample companies. By the research to pharmaceutical companies in China the question of the status quo, the paper has a certain degree of policy recommendations for optimizing the capital structure of listed companies to the pharmaceutical industry. Key words: the Ph
8、armaceutical Industry Capital Structure Asset -liability ratio Regional Distribution 3 1 引言 资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。广义的资本结构是指企 业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括 短期债务资金。狭义的资本结构仅指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例 关系，不包括短期债务资金。最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平 均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。 选择分析医药行业上市公司资本结构与公司价值关系作为本文的研究内容，主 要基于以下
9、三方面考虑:一是作为本届政府建立覆盖绝大多数人民的社会保障系统 的重要组成部分，医疗卫生体制的改革对于保障人民生命健康，构建和谐社会起着 至关重要的作用，而医药行业上市公司的资本结构健康情况对于全民医疗保险的建 立有着决定性的影响;二是学术界的研究表明我国上市公司资本结构与资本结构理 论研究成果存在冲突，然而，对冲突的原因尚缺乏深入的探讨；三是由于公司的融 资能力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的行业相关联，公司资本结构受到 一些行业变量的影响就成为一个自然的结论，而医药行业则在很大程度上能作为各 行业的一个代表来研究。 因此，本文将以医药行业为例，分析中国上市公司资本结构的决定因素，并判
10、 断究竟是哪些指标对上市公司市值具有显著性影响。通过描述统计和实证研究的方 法，运用计量经济学理论和EVIEWS分析软件，我们对医药行业上市公司资本结构的 现状加以判断，深入分析其成因并进行合理性探讨，并结合“该行业具备了中国上 市公司代表性特征”的条件，为优化中国上市资本结构提出有价值的政策建议。 2 资本结构优化理论分析 资本结构理论经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程。最早提出该理论 的美国经济学家戴维杜兰德认为，企业的资本结构是按照净收益理论、净经营收 益理论和传统理论建立的。在此基础上，后人又进一步提出了许多新的理论。发展 了从净收益理论、净经营收益理论等早期资本结构理论到现代资
11、本结构理论和权衡 理论，其中最为著名的，要数美国财务分析专家莫迪利安尼和米勒提出的MM理论。 4 2.1 国外资本结构研究的经典理论 2.1.1 最初的MM理论 最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller (简称MM )教授于1958年6月 份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本 思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不 同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说 ,当公司的债务比率由零增 加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动 ,即企业价值与企业 是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。
12、2.1.2 修正的 MM 理论 修正的 MM 理论(含税条件下的资本结构理论)是莫迪利安尼和米勒于 1963 年共 同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现 ,在考虑公司所得 税的情况下，由于负债的利息是免税支出 ,可以降低综合资本成本，增加企业的价 值。因此 ,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降低其资本成本,负债 越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近 100%时，才 是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。最初的 MM 理论和修正的 MM 理论是资 本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。 按照修正后的 MM 理论，公司的最佳资本结构是
13、100的负债，但这种情形 在现代社会显然不合理，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本、财 务拮据成本（因偿债能力不足而导致的直接和间接损失）等因素，对“MM 理论” 进一步加以完善。首先是斯蒂格利兹（ Stiglitz）等人将市场均衡理论 （Market Equilibrium）引入资本结构研究，他们认为，提高公司负债比率，会 使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率 （100）的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随着公司负债比率的上 升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升， 筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债。在此之后，又有
14、一些学者将代理成 本、财务拮据成本等理论引入资本结构研究，结论是：当公司负债比率达到某一 界限之前（如 50） ，举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的损失，随 着负债比率的升高，举债的减税收益与股权资金成本的增加将呈现此消彼长的关 5 系，超过此点后，财务 拮据成本和代理成本会上升，在达到另一个峰值时（如 80） ，举债减税的边际收益正好被负债提高的损失（包括股本成本、财务拮 据成本、代理成本的提高）所 抵消，超过此峰值后，负债提高的损失将超过举 债的减税收益。因此，资本结构与公司价值相关，但也不是负债越高越好，从而 使资本结构理论更趋完善。 2.1.3 权衡理论 鉴于 MM 理论只是单
15、方面考虑了负债给公司带来的减税利益, 而没有考虑负债 可能给企业带来的成本或损失，难以解释现实的资本结构现象，故金融学家们在 MM 理论基础上，进一步放宽完全信息以外的各种假定，拓展研究。大约在 20 世纪 70 年代中期逐步形成权衡理论的一般观点。该观点认为：一方面负债可以通过减税作 用和减少权益代理成本来提高企业价值，另一方面负债会产生财务困境成本, 包括 破产的直接和间接成本以及代理成本等, 其中代理成本包括债权人为保护自身利益, 在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营, 影响企业效率, 导致效率损失 以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本等。所以，较之 MM 理论， 权
16、衡理论更为贴近现实，它同时考虑了负债的减税利益和预期成本或损失，并将利 益与成本进行适当权衡以确定企业价值，故权衡理论也往往被称为最优资本结构理 论。 2.1.4 基于代理成本的资本结构理论 1976 年简森（Jensen）和麦克林（Meckling）将代理成本理论引入到财务学分 析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与代 理成本之间的关系。 1） 股东与经理之间的代理成本 外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通 常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分 利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际 收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权 融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企 业带来代理成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。 2）股东与债权人之间的代理成本 股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性 6 质。股权是公司给予股东随
