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1、第六讲 T-Bond Futures,一. 债券期货合约内容,资本市场工具 资本市场是期限长于一年的金融工具进行交易的市场。在资本市场上交易的金融工具主要可以分为五类：政府中长期国库券、市政债券、公司债券、公司股票、不动产抵押。,1） 政府中长期国库券 中期国库券的期限一般为210年。长期国库券的期限则在10年以上。按偿付方式的不同，国库券有贴现与附息之分。贴现国库券以低于面值的价格（发行价）发行，到期时按面值支付，两者之间的差额就是投资者的收益。附息国库券每隔一定的时期付一次息（譬如6个月），到期偿还本金。,国库券的标价以美国为例，是以100美元的面值进行，以1/32美元为变动单位。例如标价
2、为90-16就是90 .16/32或90.50,这就是说，如果债券的面值为100000美元，则其价格为90500美元。 国库券的报价并非就是购买者实际支付的价格，报价与购买价格之间的关系为： 国库券购买价格=国库券报价 +自上次付息日以来的应计利息,例 假定现在是2003年3月5日，有一利率为13%的附息国库券将于2014年7月10日到期，标价为95-8（即95.25美元）。每半年付息一次，最近一次付息日是2003年1月10日，下一次付息日是2003年7月10日。1月10日3月5日共计54天，1月10日7月10日共计181天，在此期间，面值为100美元的国库券可收到利息6 .5美元，因此200
3、3年3月5日的应计利息为: 6 .554/181=1 .94（美元） 国库券的购买价格=95.25+1.94=97.19（美元） 所以，购买面值为100000美元的国库券要支付97190美元而不是标价95250美元。,2）市政债券 市政债券是由地方政府及其下设机构发行的证券。市政债券的发行者将债券发行获得的资金用于公用事业、学校建造、道路、交通等领域。市政债券最吸引投资者的地方在于其利息收入免征所得税。市政债券的投资者范围比较广，主要有居民户、保险公司、商业银行、共同基金等。,市政债券有两种基本的形式： 普通责任债券（general obligation bonds)；收益债券（revenue
4、 bonds)。普通责任债券以投资者对发行者的信心以及发行者本身的信誉作为担保。这种信誉可视为发行者所具有的征税能力。 收益债券则以债券发行融资的特定项目所能获得的收入现金流作为担保。,市政债券的偿还方式也有两种： 系列偿还:指每年偿还一部分债券直至到期还清为止； 固定偿还:指最终债务到期时一次清偿。 市政债券可以在规定的到期日之前被赎回，这种提前赎回可由发行方自行决定或根据法定的偿债基金条款进行。,市政债券一度被认为在安全性上仅次于政府债券。但现在人们对市政债券的信用风险有了新的认识。 一方面，市政债券也同样发生了违约事件。最初的一次危机发生于1975年美国纽约市政府的10 亿美元财务危机.
5、最近的一次发生于美国的ORANGE COUNTY财政危机，致使县政府所发行的市政债券无法赎回，使市政债券的投资者再一次偿到了风险的滋味。,另一方面，构成市政债券信用风险的第二个原因是用于担保新发行债券的融资创新技术在该市场上激增。除了已有的普通责任债券和收益债券以外，大量的创新债券结构在市政债券领域已经涌现，这类新型债券的风险要比传统市政债券的风险更大。 免税市政债券还面临税收风险，这可以从两个角度看。第一，所得税税率降低的风险。边际税率越高，免税的机会收益越大；边际税率下降时，免税市政债券的价格将下跌。第二，作为免税证券发行的市政债券在将来可能被税务机关宣布为应纳税证券。,3) 公司债券 除
6、了政府债券和市政债券以外的所有其他债券都可以划入到公司债券的范围之中。公司债券的筹资所得一般用于长期投资。非金融企业的公司是公司债券的主要发行者，其它一些发行者为商业银行、保险公司、养老基金等。 有些公司债券可以转换成发行公司的普通股，还有一些公司债券则附有购买普通股的认股权证 。,公司债券的交易既可以在交易所内进行，也可以在场外交易市场上进行，但场外市场的交易量远远超过交易所内的交易量。 公司债券的担保品可以是不动产或动产。发行公司的风险可以用商业性评级公司所定的质量级别来度量。比较著名的评级公司有：穆迪公司、标准普尔公司、达夫菲尔浦斯公司、以及菲尔公司。位于所有评级公司的顶尖级别之中的债券
7、称之为投资级债券，位于前四级以下的债券被称作非投资级债券或垃圾债券。,对公司债券风险和收益的历史研究表明，从长期看，投资级公司债券的业绩优于政府债券，垃圾债券的业绩优于政府债券和投资级公司债券，但逊于普通股。债券融资是政府包括地方政府和公司资金来源的重要组成部分，但从历史角度看，普通股是一种更为重要的融资方式。,4) 公司股票 公司股票是持有者对发行公司的一种债权。它是公司资产负债平衡表内的项目之一。公司股票有两种基本的形式：优先股和普通股。 a)优先股 优先股兼有普通股和债券两者的特点。优先股象普通股的持有人一样有权获得股利；但与普通股的股息不同，优先股的股息为面值的固定百分比，该百分比就是
8、股息率。优先股按股息支付特征可分为两种：累积优先股和非累积优先股。,优先股尤其是累积优先股有两个显著的特点： （1）发行方对优先股的持有者所承诺的回报 是固定的； （2）优先股持有者在股息支付和破产时的资 产分配方面享有优先权。 优先股也由专门的商业性评级机构进行评 级鉴定。从历史上看，优先股的主要发行者 是公用事业部门。从八十年代中期开始，金 融企业如财务公司、银行、保险公司等成了 主要的发行者。,b）普通股 普通股与优先股相比，其不同点在于股息收入是不确定的，一般会随着时间的延长而增大。在发行方破产清偿时，普通股的持有者在资产分配时享有的优先权排在最后。正因为如此，普通股持有者有时被称作“
9、剩余债权人”。,5) 不动产抵押 不动产抵押（mortgages)是指以不动产作抵押品的长期贷款。一般在贷款期内每月归还一部分借款的本金和利息，直至本利还清为止。不动产抵押贷款用于购买以下几类不动产：住房、商业、农场。 不动产抵押贷款的每月归还数额由下述因素来决定：贷款数额、贷款期限、贷款利率。每月还款的数额可以根据以下公式进行计算获得：,其中 P贷款的本金；A每月归还的数额； K利率； n贷款的期限数。 例如，某不动产抵押贷款金额为100000元，利率10%，期限30年（360个月）。应用上述公式可计算出每月的归还金额（本利之和）为877.57元。,九十年代，在抵押贷款市场上也出现了创新。
10、渐增归还抵押贷款（graduated payment mortgages)便是其中之一。这种贷款在还款的初期阶段，以低于市场利率的利率计算归还金额，因而使借款方易于负担初期的还款。以后随着时间的推移，收入逐年上升恰好与还款的逐年递增相匹配。,另一种创新形式是可调整利率抵押贷款（adjustabal-rate mortgages,ARM)，当市场利率发生变化时，贷款的归还金额也要进行相应的改变。这种贷款将贷方置于一种较为有利的地位，当利率上升时，贷方的收入也相应增加。可以这么说，贷方的利率风险部分地转嫁到了借方身上。 不动产抵押贷款市场上的主要借款者是居民户。其次是一些小型的企业。抵押贷款的供给
11、者主要是商业银行和储蓄机构，人寿保险公司也占有一定的比重。,CBOT 5年期国库券期货合约 交易单位 100000面值的国库券 最小变动单位 1/64 % （面值） 最小变动值 15.625 每日波动限价 上一交易日结算价的3%，每份 合约3000 标价 95-06 （面值的百分比） 交割月份 3、6、9、12月份 交割日 交割月份中的任一营业日 最后交易日 交割月份最后营业日往回数第 8个营业日 交割等级 任何最近拍卖的5年期国库券 交易时间 芝加哥时间7:2014:00 交割方式 电子帐户系统,CBOT 交易的长期国库券期货合约 交易单位 100000面值的国库券，票面利率 为8%的国库券
12、 最小变动单位 1/32 % （面值） 最小变动值 31.25 每日波动限价 3%，即96档，每份合约3000 标价 94-31 （面值的百分比） 交割月份 3、6、9、12月份 交割日 交割月份中的任一营业日 最后交易日 交割月份最后营业日往回数第 8个营业日 交割等级 距到期时间至少为15年的国库券 交易时间 芝加哥时间7:2014:00(交易池) 交割方式 电子帐户系统,LIFFE long gilt future Contract size 100000 nominal, notional gilt with7% coupon Delivery months March, June,
13、September, December Quotation Per 100 nominal Tick size 0.01(10) Settlement List of deliverable gilts with maturities between 8.7513 years,二. 转换因子(conversion factor),1. 债券期货的结算与交割 债券期货的结算 债券期货的交易有两种结算方式：对冲结算和交割结算。 对冲方式的结算金计算公式如下： 结算金 = （卖出价 买入价）票面金 额 / 100 手续费,举例：对冲结算 某投资者以98. 50日元的单价买入2001年3月为结算月的1
14、0亿日元债券期货，在到期交割之前，该投资者又将这部分债券抛售，单价为99.75。单笔交易手续费为0.25 ，计算这笔交易的结算金（购入债券支付金额）。 交易手续费(买入卖出两笔) = 10亿0.000252 = 50万日元 结算金 = ( 99.75 98. 50)10亿 / 100 50万 = 1200万日元,交割结算金额的计算公式如下： 收取债券方： 支付金额 = 交割单价票面金额 / 100 + 应计利息 + 手续费 交付债券方： 收入金额 = 交割单价票面金额 / 100 + 应计利息 手续费 交易税 其中，交割价按下式计算： 交割单价 = （结算价转换因子）+（期货 价 - 结算价）
15、,举例：交割结算 假定某投资机构以95.64的价格出售2001年3月为结算月的10亿 某种国债期货。在期货到期时未作对冲交易，所以，必须交付现货国债进行交割结算。交割结算价被定为94.88 。交割的国债票面利率为7%，偿还日期2012年6月20日，债息支付日为每年6月20日和12月20日。交易手续费为0.25，有价证券交易税0.3（售出方交货收款时支付），利息税定为20%，交易所公布的转换系数为1.070074。计算该投资机构应收取的结算金额。,交割单价 = 94.881.070074 + 95.64 94.88 = 102.2886 应计利息 = 10亿7%92/360(1 20%) = 14115068.50 应付税收 = 102.288610亿 / 1000.0003 = 306865.80 手续费 = 10亿0.00032 = 600000 交割结算金 = 102.288610亿 / 100 + 14115068.50 306865.80 - 600000 = 1036094202.70,2转换因子 年月可交割国库券期货转换因子 票面利率 到期期限 数量
