《NIFD季报-2019Q2全球金融市场-2019.8-48页》由会员分享，可在线阅读，更多相关《NIFD季报-2019Q2全球金融市场-2019.8-48页（49页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 I 摘 要 当前，对经济衰退以及国际经贸冲突的担忧使市场认 为美联储将开始启动降息，从而推动美国国债收益率曲线 倒挂、国债期货市场期现货贴水。次贷危机以来，美股的 持续上涨由每股盈利的持续增加而推动，这其中宽松的货 币环境功不可没，联储直接参与国债市场交易挤压投资者， 迫使他们买入信用债从而压低信用利差，一方面低信用利 差驱动企业大规模发债进行回购推高股票价格和每股收益 而压低市场波动率；另一方面，低信用利差支撑了居民部 门的负债，提高总需求和促进消费。目前贸易冲突引发了 全球价值链交易成本迅速上升，而受此影响所产生的经济 下行将难以从货币政策的层面上来改变。全球生产成本受 到中美贸易争端的
2、直接冲击， 离岸人民币 ATM 隐含波动率 与 VIX 指数自 2018 年以来相关性越来越高， 每当中美经贸 摩擦出现升级，人民币就出现贬值，并伴随全球权益市场 的剧烈调整。 美国倒挂的收益率曲线反映了需求下滑的预期，而仍 然高估值的股市又反映了盈利稳定的预期，这两者的矛盾 所产生的背离必然会被修复。虽然修复的时点不可预测， 但按照历史经验来看，每次经济衰退发生之际，联储大幅 降息后反而紧接着就是权益市场的剧烈震荡。 本本报告负责人：报告负责人：胡志浩 本本报告执笔人：报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室 副主任 李晓花 国家金融与发展实验室 全球经济与金融研究中 心研究员 叶骋 国家
3、金融与发展实验室 全球经济与金融研究中 心研究员 李重阳 国家金融与发展实验室 全球经济与金融研究中 心研究员 【NIFD 季报季报】 包含 9 个 板块，分别为： 1. 全球金融市场全球金融市场 2. 国内宏观经济 3. 中国资金流动 4. 国家资产负债表 5. 中国财政运行 6. 房地产金融 7. 债券市场 8. 股票市场 9. 金融机构动态 II 从风险资产配置的角度来看， 我们依然认为人民币资产 （包括权益和债券） 和人民币本身具有较优的风险敞口。 从经济基本面和资金风险追逐的角度，进 行三种不同情况的推演：如果全球经济出现短周期回暖，则以中国为代表的新 兴市场权益资产最优， 美股由于
4、估值过高收益率可能略低， 美国国债收益最差； 如果贸易问题进一步恶化，全球经济下行，则美国国债和黄金为最优资产，其 次是中国国债；如果全球经济没有出现明显的回暖和恶化，油价稳定及联储不 主动调整利率，则以中国为代表的新兴市场权益、可转债为最优。 短期内如果外部金融环境迅速恶化， 可能会拖累中国国内市场，然而从中 期配置层面上看，中国资产的吸引力仍然明显。如果担忧短期风险，配置波动 率资产对冲短期波动也是可行的策略。要应对外部风险的冲击，深度比广度更 重要，中国的市场需要具备更多的风险对冲的工具。不断培育和发展国内衍生 品市场是一个长期的过程，即使在当前全球衰退预期不断升温的情况下， 发展 衍生
5、品市场仍然十分迫切。 目 录 一、经济预期定价、信用利差、波动率相关 . 1 二、风险资产配置偏好 . 5 附件一：全球债券市场 . 9 附件二：2019 年二季度股市估值水平分析报告 22 附件三：汇率报告 30 1 一、经济预期定价、信用利差、波动率相关 2019 年 3 月美国国债收益率次贷危机后首次出现期限倒挂 （10 年期减 3 个月） ，市场明显出现了对经济衰退的预期，而后 期限利差回归到正值区间，但 2019 年 5 月末利差再次转负，收 益率继续进入期限倒挂，至今依然未回归到正值区间（图 1） 。 对经济衰退的预期以及国际贸易局势的担忧使市场认为美联储 恐将开始降息，这体现在国
6、债期货市场上为期现货贴水。然而实 际情况是美联储持续缩表， 联邦基金利率与超额存款准备金利率 的利差在 2019 年 3 月转正后持续上升至 6BP（图 2） ，这意味着 银行体系已经不再是严重资金富余的状况， 联储的政策并未顺应 市场预期而有所行动。反观权益市场，2019 年第一季度以来全 球权益市场齐涨，标普 500 指数屡创新高。S&P Capital IQ 的数 据显示截止 6 月底， 美国 20 家科技公司股票回购支出 2610 亿美 元，占标普 500 成分股公司总回购额的 40%以上，2019 年上半 年这一金额同比上升 300%，以苹果、甲骨文、高通为代表的高 科技公司用于回购
7、股票的资金规模皆远高于其公司自身的自由 现金流，多出来的资金来源于信用市场融资。 而当前资金市场信 用利差有扩张的迹象，这又是一个危险的信号。 图图 1 美国国债期限利差与标普美国国债期限利差与标普 500 指数指数 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 2018/1/2 2018/2/2 2018/3/2 2018/4/2 2018/5/2 2018/6/2 2018/7/2 2018/
8、8/2 2018/9/2 2018/10/2 2018/11/2 2018/12/2 2019/1/2 2019/2/2 2019/3/2 2019/4/2 2019/5/2 2019/6/2 2019/7/2 美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:3个月美国:标准普尔500指数 2 图图 2 美国联邦基金利率与超额存款准备金利率美国联邦基金利率与超额存款准备金利率 图 3 明显反映了从危机之后的 10 年间，美股的持续上涨由 每股盈利的持续增加而推动，而 EPS 的上升则是由联储的 QE 政策驱动的（图 4） ：联储直接参与国债市场交易挤压投资者， 迫使他们买入信用债从而压低信用利差
9、， 一方面一方面低信用利差驱动低信用利差驱动 企业大规模发债进行回购推高股票价格和每股收益而压低市企业大规模发债进行回购推高股票价格和每股收益而压低市 场波动率场波动率，使得 VIX 指数与信用利差高度相关（当前 VIX 指数 被压至历史 90%分位数的低位区间） ；另一方面另一方面，低信用利差，低信用利差支支 撑了居民部门的负债，提高总需求和促进消费撑了居民部门的负债，提高总需求和促进消费。简而言之，市场市场 上充满了想象中的钱，上充满了想象中的钱，VIX 指数对降息预期有充分定价指数对降息预期有充分定价却却未未体体 现经济下行的风险。 目前贸易冲突引发现经济下行的风险。 目前贸易冲突引发了
10、全球价值链交易成本迅了全球价值链交易成本迅 速上升速上升， 而受此影响所产生的而受此影响所产生的经济下行经济下行将将难以从货币政策的层面难以从货币政策的层面 上来改变上来改变。 收益率曲线的倒挂体现了市场对经济下行的定价， 这主要表 现在对未来总需求下滑的预期上， 而股票市场牛市持续的条件是 盈利的稳定上升（图 3）和信用价格维持低位。需求下滑和盈利需求下滑和盈利 稳定增长两者在当前的定价上出现矛盾。稳定增长两者在当前的定价上出现矛盾。这种背离必然会被修 复，而修复的时点却不可预测。按照历史经验来看，每次经济衰 退发生之际，联储降息后反而紧接着都是权益市场的剧烈震荡。 -0.35 -0.30
11、-0.25 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 3 图图 3 标普标普 500EPS 与标普与标普 500 走势走势 图 4 显示，从 2019 年以来，信用利差与标普 500EPS 增速 相关性程度降低， 特别是 6 月份在信用利差未出现大幅波动的情 况下，EPS 增速却大幅度下滑。这反映了驱动中美权益市场价格 波动的因素在悄然发生转变逐渐由资金成本驱动转移至生 产成本带来的盈利预期。2019 年 1 季度市场对中美贸易谈判前 景的良好预期推动了全球股市集体上涨，2019 年 5 月美国宣布 对中国加征 3000 亿关税又致使全球股市大幅下跌，G20
12、 之后贸 易紧张情绪的缓和再次继续推动着股市上涨。 中国在全球制造业 产业链中有不可替代的作用， 美国对全球贸易伙伴加征关税严重 侵蚀企业利润，货币政策很难对此起到作用。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 $0 $5 $10 $15 $20 $25 $30 $35 $40 $45 每股经营利润标普500指数（右轴） 4 图图 4 北美企业债信用利差与标普北美企业债信用利差与标普 500EPS 同比增速同比增速 生产成本受到中美贸易争端的直接冲击， 这反映在离岸人民 币 ATM 隐含波动率与 VIX 指数自 2018 年以来越来越高的相关 性（图 5） 。2
13、019 年 5 月美国突然宣布对中国加征 3000 亿关税导 致了市场恐慌情绪的爆发， VIX 指数和离岸人民币隐含波动率同 一周之内暴涨，VIX 指数上涨了 45%，人民币隐含波动率上涨 了 50%。 图图 5 VIX 指数与人民币指数与人民币 ATM 期权隐含波动率期权隐含波动率 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2011/1/1 2011/6/1 2011/11/1 2012/4/1 2012/9/1 2013/2/1 2013/7/1 2013/12/1 201
14、4/5/1 2014/10/1 2015/3/1 2015/8/1 2016/1/1 2016/6/1 2016/11/1 2017/4/1 2017/9/1 2018/2/1 2018/7/1 2018/12/1 2019/5/1 穆迪BAA与AAA债券信用利差（%）SP500 EPS同比增速（右） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016/1/4 2016/3/4 2016/5/4 2016/7/4 2016/9/4 2016/11/4 2017/1/4 2017/3/4 2017/5/4 2017/7/4 2017/9/4
15、2017/11/4 2018/1/4 2018/3/4 2018/5/4 2018/7/4 2018/9/4 2018/11/4 2019/1/4 2019/3/4 2019/5/4 2019/7/4 VIX指数人民币ATM期权隐含波动率（右） 5 总的来看，北美信用市场稳定而谨慎。在联储不主动加息的 背景下，主要考虑原油价格对信用利差的驱动（图 6） 。世界清 算银行的数据显示，2018 年美国能源行业的债券发行规模占全 部企业债券发行规模的 15%左右， 总量超过 8 万亿美元。 这导致 北美企业债信用利差受页岩油行业的信用状况的影响很大。 页岩 油行业公司规模小、 高负债的经营模式决定了
16、其盈利情况和融资 能力与油价高度相关。原油价格的稳定有利于信用价格的稳定。 图图 6 北美企业债信用利差与油价北美企业债信用利差与油价 二、风险资产配置偏好 从风险资产配置的角度来看，我们依然认为人民币资产（包 括权益和债券）和人民币本身具有较优的风险敞口。 从相对价值和日元从相对价值和日元Carry方向来看，理由有以下两点方向来看，理由有以下两点： 第一，美股的估值已经创历史新高，配置优势不明显，然而 盈利增速的稳定面临着很大的压力，而且一旦降息， 市场会认为 是联储对经济衰退的确认，反而很可能会使权益市场出现大跌 （历史上历次衰退前皆是如此） ，同时 VIX 指数的空头头寸十分 拥挤，极易发生踩踏，反而中国的权益资产估值总体合理，风险 收益比较好。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 -1.80 -1.60 -1.40 -1.20 -1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 美国企业债信用利差（%）NYMEX轻质原油收盘价（右） 6 第二， 美国10年期国债收益率持续下降导致从20
