【2017年整理】对冲风险的正确方式

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1、阅 读 说 明 ： 本 资 讯 ，特 别 提 供 国 内 大 中 型 公 司 及 其 子 公 司 、分 公 司 、事 业 部 的 高 阶 主 管 和 部 门 领 导 人 使用 。所 用 原 料 ，均 优 选 自 全 球 权 威 、公 开 出 版 物 ，并 经 元 信 成 研 究 员 独 立 综 合 、修 改 和 评 论 。如 果 您 对 本资 讯 内 容 有 任 何 意 见 和 建 议 ，请 拨 冗 与 我 们 联 系 。请 致 电 客 服 部 010-67113430 或 对冲风险的正确方式 决 定 如 何 对 冲 风 险 以 及 对 冲 哪 些 风 险 ，需 要 在 整 个 企 业 范 围

2、 内 考 察 总 成本 和 总 效 益 。资料来源：麦肯锡季刊 2010 年 8 月，作者 Ankush Kumar 和 Bryan Fisher 均为麦肯锡休斯敦分公司董事对 冲 风 险 已 成 为 热 点 。近 年 来 ，供 需 关 系 的 变 化 和 全 球 金 融 风 暴 ，使大 宗 商 品 价 格 发 生 了 空 前 剧 烈 的 波 动 。与 此 同 时 ，企 业 主 管 采 购 、销 售 或生 产 大 宗 商 品 的 高 管 们 也 面 临 着 盈 利 能 力 的 大 幅 波 动 。许 多 企 业 加 紧 采用 对 冲 方 法 ，试 图 控 制 这 种 波 动 性 ，并 在 某 些

3、 情 况 下 ，避 免 出 现 可 能 会 危及 企 业 生 存 的 局 面 。如 果 应 用 得 当 ，对 冲 操 作 在 财 务 上 、战 略 上 和 运 营 上 的 效 益 就 能 超 越仅 仅 为 了 避 免 陷 入 财 务 困 境 的 层 面 ，它 还 可 以 为 保 护 和 创 造 价 值 揭 示 出各 种 可 选 方 案 。但 是 ，如 果 处 理 失 当 ，对 大 宗 商 品 的 对 冲 操 作 往 往 会 掩 盖隐 藏 其 后 的 逻 辑 关 系 ，并 且 实 际 上 可 能 会 比 原 有 风 险 破 坏 更 多 的 价 值 。单个 业 务 单 元 或 许 会 对 同 一

4、风 险 进 行 相 对 的 双 向 对 冲 ，或 管 理 层 会 花 费 太多 精 力 对 企 业 财 务 状 况 无 足 轻 重 的 风 险 进 行 对 冲 。管 理 层 还 有 可 能 低 估对 冲 操 作 的 全 部 成 本 ，或 考 虑 到 财 务 对 冲 的 昂 贵 成 本 而 忽 视 自 然 避 险 。毫高管报告总第 382 期1/13无 疑 问 ，对 冲 操 作 可 能 需 要 进 行 复 杂 的 计 算 和 艰 难 的 权 衡 。但 是 ，根 据 我们 的 经 验 ，牢 记 一 些 简 单 的 指 导 原 则 ，就 能 帮 助 企 业 及 早 解 决 问 题 ，并 使对 冲 策

5、 略 更 为 有 效 。 对 冲 净 经 济 风 险有 太 多 对 冲 计 划 瞄 准 的 目 标 是 各 个 “孤 岛 式 ”业 务 部 门 的 名 义 风 险 ，而不 是 一 家 企 业 的 净 经 济 风 险 存 在 于 整 个 企 业 的 集 合 风 险 ，其 中 也 包括 间 接 风 险 。这 种 孤 立 的 对 冲 方 式 很 难 管 理 ，尤 其 是 在 拥 有 多 元 业 务 的 企业 组 织 中 ：各 业 务 单 元 或 各 部 门 的 管 理 层 都 专 注 于 控 制 自 己 的 风 险 ，而 不去 考 虑 同 一 企 业 里 其 他 部 门 的 风 险 和 对 冲 活

6、动 。例 如 ，在 一 家 大 型 国 际 工 业 企 业 中 ，一 个 业 务 单 元 决 定 ，对 冲 其 向 巴西 出 售 7 亿 美 元 货 物 的 外 汇 风 险 ，从 而 无 意 中 增 加 了 该 公 司 的 外 币 波 动净 风 险 。该 业 务 单 元 的 管 理 层 并 不 知 道 ，另 一 个 业 务 单 元 在 同 一 时 间 从 巴西 采 购 了 大 约 5 亿 美 元 的 货 物 ，因 此 ，该 企 业 最 终 承 受 的 不 是 2 亿 美 元 的自 然 风 险 ，而 是 5 亿 美 元 的 净 风 险 对 于 该 企 业 来 说 ，这 是 一 个 重 大 风险

7、。另 一 家 大 型 化 工 企 业 的 采 购 经 理 ，利 用 金 融 市 场 来 对 冲 其 天 然 气 的直 接 成 本 总 计 超 过 10 亿 美 元 ，占 到 该 企 业 当 年 投 入 成 本 的 一 半 。然而 ，在 该 企 业 签 订 的 销 售 合 同 中 ，天 然 气 价 格 被 当 作 转 嫁 成 本 处 理 （例 如 ，采 取 一 种 指 数 型 定 价 机 制 ）。该 企 业 的 自 然 状 况 几 乎 不 会 受 到 天 然 气 价 格变 动 的 任 何 威 胁 ，因 为 天 然 气 的 价 格 波 动 已 经 在 其 销 售 合 同 中 进 行 了 调整 （即

8、 已 被 对 冲 了 ）。由 于 增 加 了 对 其 投 入 成 本 的 金 融 对 冲 ，该 企 业 在 天 然高管报告总第 382 期2/13气 价 格 上 的 风 险 显 著 增 大 天 然 气 的 投 入 价 格 基 本 上 被 锁 定 ，而 产 品的 销 售 价 格 却 是 浮 动 的 。如 果 这 种 疏 忽 未 被 发 现 和 处 理 ，当 天 然 气 价 格 下降 20%时 ，该 企 业 的 所 有 预 期 收 益 都 会 损 失 殆 尽 。始 终 要 牢 记 ，净 经 济 风 险 中 包 括 了 间 接 风 险 ，在 某 些 情 况 下 ，它 占 到一 家 企 业 全 部 风

9、 险 中 的 很 大 一 部 分 。企 业 可 能 会 因 为 其 业 务 的 具 体 做法 （如 与 客 户 签 订 的 合 同 条 款 ）和 市 场 因 素 （例 如 ，竞 争 环 境 的 变 化 ）而 暴露 于 间 接 风 险 之 中 。例 如 ，当 加 拿 大 的 一 家 雪 地 摩 托 制 造 商 在 对 冲 其 供 应成 本 的 外 汇 风 险 时 ，以 加 元 计 价 ，当 加 元 对 美 元 升 值 时 ，这 种 对 冲 成 功 地防 止 了 成 本 上 升 。然 而 ，该 企 业 的 美 国 竞 争 对 手 的 成 本 是 按 正 在 贬 值 的 美元 计 算 。因 此 ，该

10、 雪 地 摩 托 制 造 商 对 加 元 升 值 的 净 经 济 风 险 ，不 仅 来 自 较高 的 制 造 成 本 ，而 且 也 来 自 因 加 拿 大 客 户 争 相 购 买 其 美 国 竞 争 对 手 更 便宜 的 雪 地 摩 托 而 导 致 的 销 售 量 下 降 。在 某 些 情 况 下 ，一 家 企 业 的 净 经 济 风 险 可 能 会 小 于 其 表 面 上 的 名 义风 险 。例 如 ，一 家 炼 油 企 业 面 临 着 原 油 成 本 的 巨 大 名 义 风 险 ，原 油 成 本 占到 其 产 品 （如 汽 油 和 柴 油 ）成 本 的 大 约 85%。不 过 ，该 企 业

11、 的 真 实 经 济 风 险却 要 低 得 多 ，因 为 整 个 行 业 的 炼 油 企 业 大 都 面 临 同 样 的 原 油 价 格 风 险 （因为 产 品 结 构 不 同 而 略 有 差 别 ），并 且 它 们 通 常 都 将 原 油 价 格 的 变 动 转 嫁 给了 客 户 。因 此 ，实 际 上 ，由 于 行 业 结 构 和 竞 争 环 境 的 原 因 ，每 个 炼 油 企 业的 真 实 经 济 风 险 只 是 其 名 义 风 险 的 一 小 部 分 。为 了 确 定 一 家 企 业 的 真 实 经 济 风 险 ，首 先 要 确 定 所 有 业 务 风 险 的 自然 抵 消 ，以 确

12、 保 对 冲 活 动 不 会 实 际 上 增 大 风 险 。通 常 ，在 整 个 企 业 的 基 础高管报告总第 382 期3/13上 确 定 和 合 并 计 算 风 险 的 重 要 任 务 包 括 汇 编 一 份 全 球 风 险 “手 册 ”（类 似 于金 融 机 构 和 其 他 贸 易 机 构 使 用 的 那 种 ），以 在 协 调 一 致 的 基 础 上 研 判 全 局 。 计 算 总 成 本 和 总 效 益许 多 风 险 管 理 者 低 估 了 对 冲 的 真 实 成 本 ，他 们 通 常 只 关 注 直 接 交 易成 本 ，如 买 卖 价 差 和 中 介 费 用 。这 些 成 本 往

13、 往 只 是 对 冲 总 成 本 的 一 小 部 分（图 表 1），而 他 们 没 有 考 虑 的 间 接 成 本 可 能 占 到 总 成 本 的 绝 大 部 分 。其 结果 是 ，许 多 对 冲 计 划 的 成 本 远 远 超 过 了 其 收 益 。图 表 1：直 接 成 本 只 占 对 冲 总 成 本 的 一 小 部 分有 两 种 类 型 的 间 接 成 本 值 得 讨 论 ：持 有 保 证 金 的 机 会 成 本 和 损 失 的 有利 机 会 。首 先 ，当 一 家 企 业 实 施 一 些 金 融 对 冲 安 排 时 ，通 常 必 须 在 其 资 产负 债 表 上 持 有 额 外 的 资

14、 金 ，以 防 范 未 来 可 能 发 生 的 债 务 。这 项 要 求 会 占 用高管报告总第 382 期4/13大 量 资 金 ，这 些 本 来 可 以 更 好 地 用 于 其 他 项 目 的 资 金 就 会 产 生 一 种 机 会成 本 ，而 管 理 层 往 往 忽 视 了 这 种 成 本 。例 如 ，一 家 天 然 气 生 产 商 为 了 对 其整 个 年 度 生 产 的 天 然 气 （销 售 额 为 30 亿 美 元 ）进 行 对 冲 操 作 ，就 必 须 持 有或 过 账 约 10 亿 美 元 的 资 金 ，因 为 在 某 一 特 定 的 年 份 中 ，天 然 气 价 格 的 波动

15、 幅 度 可 能 会 达 到 30% 35%。按 照 6%的 利 率 计 算 ，持 有 或 过 账 这 笔 保证 金 的 成 本 相 当 于 每 年 6,000 万 美 元 。另 一 种 间 接 成 本 是 损 失 的 有 利 机 会 。当 价 格 将 出 现 有 利 变 化 （如 上 涨 ）的 可 能 性 大 于 出 现 不 利 变 化 （如 下 跌 ）的 可 能 性 时 ，如 果 对 冲 锁 定 当 前 价格 ，则 放 弃 有 利 机 会 的 成 本 可 能 会 大 于 止 损 保 护 的 价 值 。这 种 成 本 取 决 于一 个 组 织 对 商 品 价 格 下 限 和 上 限 的 预

16、测 。例 如 ，一 家 独 立 的 大 型 天 然 气 生产 商 正 在 评 估 是 否 需 要 对 其 未 来 两 年 的 生 产 进 行 对 冲 操 作 。在 期 货 市 场上 ，天 然 气 的 价 格 为 每 百 万 英 国 热 量 单 位 （BTU）5.50 美 元 。该 企 业 的 基 本预 测 是 ，在 未 来 两 年 中 ，天 然 气 价 格 的 波 动 幅 度 将 保 持 在 每 百 万 BTU 5.00 8.00 美 元 的 范 围 内 。通 过 对 冲 每 百 万 BTU 5.50 美 元 的 天 然 气 生 产 ，如 果 价 格 下 跌 到 5.00 美 元 ，该 企 业 只 能 保 护 自 己 免 遭 0.50 美 元 的 损 失 ；而 如 果 价 格 上 涨 到 8.00 美 元 ，该 企 业 则 错 失 2.50 美 元 的 潜 在 盈 利 机 会 。 只 对 冲 至 关 紧 要 的 风 险企 业 应 该 只 对 那 些 对 自